■ 辛宇罡 张新宇

私募股权基金是一种重要的投融资手段，日益被国内所接受和推崇。但是，对于私募股权投资基金的确切法律界定目前还不清晰，与相关概念之间的关系在法律上还不明确，同时不同法律形式的私募股权投资基金在基本制度上还存在一定法律障碍。理清这些基本问题，是我们进一步完善相关法律和制度的重要前提。

私募股权投资基金与相关概念辨析

私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE）主要是指通过私募的方式获得资金，对非上市企业进行权益性 （股权）投资，即将每一单位的投资额最终兑换成为被投资对象的股权，然后参与被投资对象的经营管理，帮助其获得快速发展并实现上市，从而促使股权快速增值后出售所持有股份获利的投资方式。与私募股权基金相似或相关的商业或法律概念还有创业投资（亦称风险投资，Venture Capital，简称VC）、产业投资基金等几个概念。

1.私募股权投资与创业投资之间的关系

从商业角度来讲，私募股权投资与创业投资都是对非上市企业进行权益性投资，并主要通过企业上市获利退出的投资形式。但是，就细分而言，二者有明显区别。按照商业规律，企业的发展可以分为六个阶段，即：种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、上市 （发展）期。严格意义上的创业投资主要指的是对种子期和初创期的企业进行权益性投资；而狭义的私募股权投资主要指的是对已经形成一定规模的并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，是指创业投资后期的股权投资部分。当然，对于私募股权投资还有一种广义的解释，即私募股权投资适用于企业上市前的各个阶段，因此其业务范围可以包含创业投资。以上只是一种商业概念上的区分，从实践情况来看，目前创业投资与私募股权投资也存在业务交叉融合的趋势，例如国际著名的PE机构如凯雷 （Carlyle）其投资的携程网、聚众传媒等便是以VC形式进行的投资。

从法律角度来看，目前我国专门针对创业投资企业的法律文件主要有两个，即 《外商投资创业投资企业管理规定》和 《创业投资企业管理暂行办法》。其中， 《创业投资企业管理暂行办法》第二条对创业企业、创业投资、创业投资企业等概念进行了明确的界定，该条规定： “本办法所称创业投资企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。前款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。前款所称创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。”该条规定对创业投资作了严格的限定。但目前我国还没有专门针对私募股权基金的国家性法律法规，一些地方性法规或规章通常对私募股权基金持广义的界定，即认为创业投资企业属于私募股权基金的一种形式。

2.产业投资基金

产业投资基金是目前投资领域频繁出现的一个概念。目前，我国商业和法律上关于产业投资基金还没有一个确切的定义，但实践中已经出现了产业投资基金的实务，最典型的就是渤海产业投资基金。从实践来看，这种产业投资基金实际上就是一种私募股权投资基金，只是其规模较大，且多是由政府设立，并以国有资金为主导。

关于产业基金的法律规定，目前已经出台实施的主要是地方性规章，如 《天津市产业投资公司管理暂行办法》 （2005年发布）。 该 《暂行办法》第2条规定： “本办法所称产业投资，系指向实业企业进行股权投资，以期所投资实业企业相对成熟后主要通过转让股权获得资本增值收益的投资方式。前款所称实业企业，系指处于创建过程的成长性企业，但是已经在公开市场上市的除外。”第3条规定：“本办法所称产业投资公司，系指主要从事产业投资的有限责任公司、股份有限公司。”从上述规定来看， 《暂行办法》主要规范的是公司形式的产业投资基金，其关于产业投资公司的界定与 《创业投资企业管理暂行办法》的有关规定几乎完全一致。

总之，目前关于私募股权基金、创业投资企业、产业投资基金等概念的关系，虽然在国家层面的法律法规中没有得到明确，但总体来说，可以确定一点，即：可以将创业投资企业、产业投资基金都视为广义私募股权投资基金的一种。这一点在天津市工商局发布的 《关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司 (企业)进行工商登记的意见》 （2007年11月）中得到了确认。该 《意见》第2条规定： “本意见所指私募股权投资基金是指以非公开方式募集的股权投资基金、产业投资基金、创业投资基金等各种非证券类投资基金。私募股权投资基金可以实行公司制、合伙制、契约制和信托制。”

私募股权投资基金的主要组织形式

私募股权基金发展中所涉及的法律问题，大多与私募股权基金所采取的具体形式密切相关。目前，参考国际实践，私募股权基金主要有四种形式，即：公司制、契约制、信托制以及有限合伙制。

1.公司制

公司制私募股权基金是一种法人型基金。基金设立方式是注册成立股份制或有限责任制投资公司，投资人以股东的身份出资加入，公司一般不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构。公司型基金是一种严谨稳健的基金形态，设立方面的法律障碍较少，适合目前我国的法制和市场状况，在我国目前的商业环境下，公司型基金更容易被投资人接受。

2.契约制

契约制基金是一种非法人形式的基金，即完全根据契约的约定来设置和安排基金运行，通常由基金投资人向管理人承诺出资金额，然后先期到账10%的资金，剩余资金根据项目进度逐步到位，管理人全权负责资金的具体运作。这种基金形式在国外较多，国内只有渤海产业投资基金等少数私募股权基金采用这种方式。这种基金模式的违约风险较大，但简单易行，因此往往受到民间资本的青睐。纯粹的契约制基金模式可以完全游离于政府监管之外，诚信风险太大，不适宜我国目前的市场状况，同时，这种模式极易牵涉非法集资等问题。

3.信托制

信托制基金也可算是契约制基金的一种，它是由私募股权基金管理机构与信托公司合作设立，通过发起设立信托受益份额募集资金，然后进行投资运作的集合投资工具，通常也被称为 “股权信托投资计划”。一项股权信托投资计划设立发布后，投资者以认购相应信托计划单位的方式注入资金，成为信托委托人，信托公司和私募股权基金管理机构组成决策委员会共同进行决策和信托计划的实施。在内部分工上，信托公司主要负责信托财产保管清算与风险隔离，私募股权基金管理机构主要负责信托财产的管理运用和变现退出。目前，此种基金在深圳地区运用得较多。

4.有限合伙制

有限合伙制私募股权基金是国外主流模式。在这种模式下，基金以有限合伙企业的形式设立。其中，一类合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分资金，获得一定比例的资本收益，但不参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为有限合伙人 （LP）；另一类合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金 （通常为1%），但全权负责经营管理，其报酬是获得一定份额的资本收益外，还收取管理费用，但要承担无限责任，称为普通合伙人 （GP）。合伙企业及两类合伙人的责权关系、出资份额、退出机制等由合伙协议规定。有限合伙制私募股权基金有着诸多优势，如设立简便、约定灵活、基金管理者承担更多尽职责任、避免重复征税等等，因此在国际上已经成为私募股权基金的主要形式。我国最新 《合伙企业法》已经确认了有限合伙企业的合法性，未来发展有限合伙制私募股权基金应成为国内的主流。

公司制与有限合伙制私募股权投资基金的法律利弊比较

在国内现行法律体制下，公司制以及合伙制私募股权基金俨然成为了国内私募股权投资基金的主流形式。由于所依赖的基本法律制度不同，二者所面临的法律问题各不相同，互有利弊。

1.有限合伙制私募股权基金的法律利弊

从上述各种形式的私募股权基金的法律比较来看，合伙制私募股权基金的综合优势最为明显。首先，其灵活性最强。在出资方式、投资者监督机制、投资者收益回收等关键性问题上，合伙制私募股权基金都可以通过合伙协议的方式做出个性化的灵活约定。其次，无重复征税。在税收上实行 “先分后征”，直接向投资者征收个人所得税或企业所得税，虽然对其投资过程中的分红所得，不能免税，但总体税负较低。再次，打破了上市限制。在传统上，我国证券法不允许合伙企业持有上市公司股权。但随着2009年 《证券登记结算管理办法》的修改，合伙企业也可成为上市公司的股权投资者，可以开立相关证券账户。此外，在有限合伙制下，基金执行人必须是普通合伙人，对合伙企业债务承担无限连带责任，同时，根据 《合伙企业法》的相关规定，有限合伙人虽然不能执行合伙事务，不得对外代表合伙企业，但享有广泛的监督权利，这对于保护基金投资者的利益具有重要意义。

在具备上述优势条件的同时，合伙制私募股权基金在运作上也存在一定的法律障碍，主要是基金管理公司发起设立合伙制私募股权基金的方式问题。 《合伙企业法》只规定了 “国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”并没有限制其他公司成为普通合伙人，但是 《公司法》规定了 “除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。这就限制了基金管理公司 （或者证券公司、风险投资公司）直接作为普通合伙人发起设立合伙制私募股权基金。对这一点，应当在法律上予以进一步澄清和规范。此外，目前还需要进一步对合伙制私募股权基金在注册登记、股权转让、上市证券买卖等方面的实施细则予以完善。

2.公司制私募股权基金面临的法律障碍

公司制私募股权基金在设立、投资、上市方面，具有比较完善的法律依据，具有一定的规范化运作优势，但是在所得税征收方面存在重复征税问题，极大的制约了公司制私募股权基金的有效运行。根据现行公司税收法律制度，公司制私募股权基金在投资运行过程中，企业自身要缴纳企业所得税等税收，同时，基金投资者从基金获得的收益仍然要再次缴纳相应的个人所得税或企业所得税，这就造成了对投资者收益的双重征税。目前，我国企业所得税一般税率为25%，虽然对于公司来说在投资过程中产生的投资分红收入可以免税，但基金的主要收益来源于上市退出等形式的股权转让收益，故双重征税对实际收益的影响还是比较大的。因此，除非各地方或国家出台特殊的税收优惠政策，否则在现有税制条件下，公司制私募股权基金在税收问题上与其他形式的私募股权基金相比处于明显劣势。