刘赛平，李泽红，唐海如，戴志锋

(1.长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410004；2.葛洲坝集团第二工程有限公司，四川 成都 610091；3.长沙理工大学 数学与计算科学学院，湖南 长沙 410004)

一、引言

行为金融理论在投资主体非理性假设基础上，致力于研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征以及由此引起的市场效应，是对经典的有效市场理论的挑战和补充，是对理性人假设的否定。投资者情绪研究作为行为金融学理论的重要组成部分，国外学者集中于投资者情绪的影响因素、测量方式以及投资者情绪对市场收益的影响等方面进行研究。而国内对投资者情绪理论的研究目前稍显不足。本文在回顾国内外已有研究成果的基础上，对投资者情绪的基本内涵、投资者情绪的度量、投资者情绪理论模型以及投资者情绪对股票市场的影响等方面进行了全面归纳、总结和探讨，试图为投资者情绪理论和实证方面的进一步研究提供借鉴。

二、投资者情绪的基本内涵

投资者情绪的基本内涵是国内外研究争论最大的一个焦点。基于对未来做出的准确预测，Shleifer认为行为模型往往需要考虑在其中详细描述交易者的非理性形式，即人们如何错误地应用贝叶斯法则或违背主观预期效用理论，这个确定交易者如何形成信念和价值的过程被称之为投资者情绪。GregoryW.Brown将投资者情绪定义为对股票表现的总体乐观或悲观。Baker认为投资者情绪一个可能的定义是投机的倾向。情绪驱动投机性投资的相对需求的存在，进而导致股票收益的截面效应，即使套利力量在股票间是相同的。饶育蕾认为投资者对未来的预期往往带有系统性偏差，而这种带有偏差的预期被称为投资者情绪。杨春鹏认为投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，它是反映投资者的投资意愿或预期的市场人气指标。谢竹云等认为投资者情绪是一个影响市场收益的系统性因子。

前人的不同理解，有利于我们更为全面而深刻的理解投资者情绪的基本内涵，进而可以根据研究的需要构建不同的度量投资者情绪的指标来进行实证分析。

三、投资者情绪的度量

由于对投资者情绪的基本内涵认识不同，国内外学者在投资者情绪的度量指标的选择上也有所差异。按投资者情绪的性质和获取方式不同，测量投资者情绪的指数可划分为：投资者情绪直接指数、投资者情绪间接指数和投资者情绪的其他指数。在这三大类度量指标中，国内外学者习惯从以下七类成分指标来选择度量投资者情绪变化的指标，即：封闭式基金折价率、消费者信心指数、市场的换手率、初次公开募股的数量、IPO首日收益率、新发股票的比率和股利溢价。

Lee，Charles，Shleifer等人认为封闭式基金折价率变化是由投资者情绪波动引起的，可全面解释基金折价率之谜，因此可以选择封闭式基金折价率来间接度量投资者情绪。Neal和wheatley发现封闭式基金折价可以反映个体投资者情绪的变化，并通过实证也支持封闭式基金折价作为投资者情绪代理变量的可能。Brown认为封闭式基金价格的波动性可作为投资者情绪的直接度量指标。Baker和Wurgler等研究表明，封基折价能较好反映市场情绪的变化。而Lily Qiu和Ivo welch的实证研究说明消费者信心指数比封闭式基金折价在衡量投资者情绪方面更好。Lemmon和Portniaguina也认为消费者信心指数可用来作为投资者情绪的代理变量。Maik(2008)将消费者信心指数作为投资者情绪的代理变量，对投资者情绪与股票市场预期收益进行了研究。Baker和Wurgler结合封闭式基金折扣率、换手率、IPO首日回报率均值、IPO数目、新股发行量和股利溢价等6种测量指标构造了一个综合指数，该指数可以较好地衡量投资者情绪。

国内学者也采用一些可获得数据来对投资者情绪加以测量。林翔等利用了“三大公报”(中国证券报、上海证券报和证券时报)机构看盘数据代表投资者情绪进行了研究。饶育蕾和刘达峰用“央视看盘”数据来作为投资者情绪的代理变量对我国投资者情绪与股市收益的相关关系进行了研究。黄少安和刘达利用封闭式基金折价率来代替投资情绪对我国股市进行了研究。仪垂林和王家琪将每天上海天气变量作为投资者情绪指标研究了它们与上证综合指数收益间的关系。韩立岩和伍燕然将新股首日上市换手率和交易所月开户数作为投资者情绪指数来研究投资者情绪与市场收益之间的关系。谢竹云等将封闭式基金折价、消费者信心指数、股票换手率以及股利溢价等7个成分指标构成的投资者情绪综合指数来测量投资者情绪的变化。雒庆举、吕鹏博对6大类共 l4个投资者情绪指标进行度量，通过主成分分析方法遴选出适合中国证券市场特征的4类投资者情绪指标，并验证流动性指标、封闭式基金折价、换手率、中签率都集中反映了投资者情绪的变化。

以上分析富有意义，然而由于投资者情绪是投资者内在心理活动的反映，具有非稳定性、突发性和传染性等特征，因此，很难找出一个对其进行准确把握和测量的指标。

四、投资者情绪理论模型

目前投资者情绪的理论缺乏统一的理论分析框架，在理解和解释上存在一定的分歧。具有代表性的理论模型是噪声交易理论(DSSW模型)和投资结构理论(LST模型)。

Delong，Shleifer，Summers和Waldmann提出了噪声交易理论。该理论假设市场上有两种交易者，即价值投资者和噪声交易者。所谓价值投资者就是他们对于资产的价值具有无偏的预期，主要依据基本因素的变化采取行动。而噪声交易者则是受情绪影响而对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，他们对资产的定价受到其情绪波动的影响。当噪声交易者情绪乐观时就会形成对证券价值的高估，当他们情绪悲观时就会形成对证券价值的低估。由于噪声交易者引起的价格变化是无法预测的，所以市场上的套利者利用价格与基本价值的偏离进行套利是存在风险的，因为如果投资者的情绪变得更为极端(如更为乐观或悲观)，则价格与价值的偏离程度会更大，这就会给套利者带来损失，所以风险厌恶的套利者将会减少为套利行为而建立的仓位，这就使得套利者无法全部消除定价误差，结果导致投资者情绪长期影响均衡价格，而资产价格长期偏离均衡价格。

Lee，Shleifer和Thaler从DSSW模型出发提出LST模型，认为噪声交易者是以个人投资者为主，而机构投资者一般比较理性，因此在以个人投资者为主体的投资品种上，价格变动会受到个人投资者情绪的影响，从而使它们的价格表现出某种相关性，但在以机构投资者为主的投资品种上，价格表现就不会出现这种相关性。

上述两个理论模型都是对投资者情绪产生的原因所进行的假设，即投资者情绪是投资者非理性的交易行为导致证券价格偏离其基本价值，LST模型则进一步假设证券市场上的非理性投资者是以个人投资者为主，因此，投资者情绪是个人投资者非理性而导致的证券价格在短期甚至长期内偏离其基本价值的一种市场现象。但这种对投资者类型的划分并没有得到理论与实证的普遍支持，目前它还只是一种假说或者说是分析问题的一种思路。

五、投资者情绪对股票市场的影响研究

(一)投资者情绪对市场影响机理的研究

投资者情绪对市场影响的研究主要是以心理学、行为学理论为基础，研究投资者情绪是否影响人类判断与决策、是否系统性的影响了股票价格行为。Bagozzi发现情绪影响着人们对事物的判断与评价，当情绪良好时人们对许多事情给予积极乐观的评价，而且情绪存在一致效应。Lowenstein等发现人的情绪与其判断和行为存在着不可分割的联系，投资者往往会受到自身情绪波动的影响，尤其是在涉及风险和不确定性时。Lee，Jiang和Indro认为投资者情绪变化是一种系统风险并应得到相应的补偿。宋军和吴冲锋揭示我国股票市场上投资者心理与行为的影响作用，为研究投资者情绪与我国股票市场之间相互关联的关系提供了依据。方勇(2010)运用非对称GARCH模型考察了中国证券投资者的情绪指数与未来市场收益率及波动率之间的相关关系。

(二)投资者情绪对市场预测能力的研究

De Long，Shleifer，Summers 和 Waldman提出了噪音交易的基本理论模型(DSSW模型)，并指出噪声交易者是正反馈交易者，通过DSSW模型交易者可以对历史收益进行持续性预测。De Bondt发现S&P500的收益与未来个人投资者情绪变化之间存在显著正相关关系。Clarke，Statman发现1964年以来的中型投资者情绪在预期短期股票收益时会持续、预期长期股票收益时会反转。Fisher和Statman通过收集对投资者的调查数据编制投资者情绪指数，并进行实证分析得出战略投资者和个体投资者的情绪均与市场指数的未来收益成负相关关系。国内学者对投资者情绪对市场预测能力的研究结论是一致的，即投资情绪不具有市场预测能力。如饶育蕾和刘达峰发现券商类投资者情绪不具备市场预测能力。宋军和吴冲峰研究发现分析师的情绪具有羊群性，总体上是预测市场的反向指标，但估计结果不显著。郭磊、吴冲锋和刘海龙发现中国股票市场赢者组合过早出现收益反转，致使动量投资策略盈利性不显著。余佩琨、钟瑞军首次研究了中国资本市场上个人投资者情绪与市场收益之间的关系，结果显示市场收益有助于投资者情绪指数的预测，个人投资者情绪却无助于市场收益的预测。

(三)投资者情绪对市场收益的研究

投资者情绪对市场收益的时间序列影响研究可分为投资者情绪对市场短期收益、长期收益两方面的影响，但前者的研究相对较多。Neal和Wheatley将封闭式基金折价、零股买卖比率和共同基金赎回比率作为衡量投资者情绪指标来检验其对股票收益的时间序列预测。Shiller研究发现由于投资者的非理性心理驱动导致了股价偏离其基本价值。Brown和Cliff通过对近期收益关系进行系统的研究，发现调查得出的投资者情绪与其它常用投资者情绪和近期市场收益都是相关的。国内对投资者情绪与市场收益间的关系研究起步较晚，如王美今和孙建军发现投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深股市收益，而且显著地反向修正沪深股市的收益波动；文凤华、陈耀年等研究了过度自信、后悔厌恶对证券市场收益率分布的影响。

(四)投资者情绪对市场收益的横截面影响研究

Miller和Scholes发现股利收益率与股票收益的关系无法由税差理论解释，短期股利收益率的变动部分可能归因于投资者的非理性偏差。Lee,Shleifer和Thaler；Swaminathan；Neal和Wheatley发现作为投资者情绪代理变量的封闭式基金折价可以预测小公司股票的未来收益以及小公司股票组合与大公司股票组合的收益差。Christie和Huang研究发现，税前股利收益的截面效应并不可靠为正，实际是随时间而很不稳定的，但其符号可由情绪预测。Daniel和Titman通过使用一个基于特征的模型来解释股票的横截面收益。Barbefis和Shleifer；Barberis，Shleifer和Wurgler讨论了基于不同类型的交易行为对股票收益的影响。Baker和Wurgler发现未来收益的截面效应是基于期初投资者情绪代理条件化的，期初投资者情绪低时，相对于上市时间长、财务正常的公司，上市时间短、面临财务困境的公司随后的股票收益较高，期初投资者情绪高时，这些类型的公司随后的股票收益相对较低。国内在这方面研究近年来刚刚兴起，如蒋玉梅、王明照研究表明就总体效应而言,情绪与短期市场收益正相关,与长期市场收益负相关。就横截面效应而言,不同类型的股票收益对投资者情绪的敏感度存在差异。

六、结论

通过对投资者情绪研究现状的总结和梳理，我们发现国内外学者对投资者基本涵义的理解、度量指标的选择以及其对股票市场的影响研究的视角都有所区别。国外学者对投资者情绪的研究在理论和实务两方面都日趋成熟，我国学者起步较晚，研究深度不够，并没有针对我国特定市场情形来选择合适的角度进行深入研究。因此，国内对投资者情绪的研究从广度和深度都必须进一步加强。另外，本文还就投资者情绪的未来发展方向提出展望：即在有效衡量投资者情绪的复合指标的构建、准确的将投资者情绪引入到预期收益模型、投资者情绪对上市公司的影响以及投资者情绪对市场收益的影响机制等方面有待作出深入研究。

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