■ 江西省产权交易所课题组

（江西省产权交易所，江西南昌 330077）

在江西开展未上市公司股权交易可行性研究（之一）

■ 江西省产权交易所课题组

（江西省产权交易所，江西南昌 330077）

江西省人民政府在《鄱阳湖生态经济区规划实施方案》中提出，设立非上市公司股权交易所，开展未上市公司股权交易。这份研究报告旨在认真分析江西省情，借鉴经济发达地区成熟经验，论证在江西省开展未上市公司股权交易的必要性，提出可行性制度安排和风险防范措施，建立资源优化配置长效机制，突破制约江西经济发展的融资瓶颈，提高直接融资比重，为鄱阳湖生态经济区建设和全省经济建设一年开好局、五年见成效、十年大跨越做出贡献！

1 融资困难是制约经济发展的瓶颈

改革开放以来，特别在“十一五”时期，江西省经济取得了持续、快速增长，人民生活水平不断提高，各项社会事业蓬勃发展。江西省委提出在“十二五”时期，要不断深化对省情的认识，紧紧抓住发展不足这个主要矛盾，坚定不移地贯彻落实科学发展观，充分发挥江西省的后发优势，努力加快科学发展、进位赶超、绿色崛起步伐。

据中国人民银行披露，2009年，我国人民币各项存款余额为59.2万亿元，人民币各项贷款余额为40.8万亿元。2009 年江西省金融机构人民币各项存款余额9296.4亿元，人民币各项贷款余额6347亿元。另据有关新闻披露，2009年我国国内生产总值为33.5353万亿元，江西省为7589.22亿元。

据了解，2009年末，我国境内外上市公司总数达1748家，股票市值24.4万亿元，全国历年累计境内融资27497.91 亿元，当年全国企业境内外融资6857.69亿元，境内融资5711.16亿元。2009年末，江西境内上市公司26 家，股票总市值 2351.35亿元，当年企业境内融资20.86亿元，累计境内融资428.71亿元。

数据显示，2009年，江西人口总数约占全国人口总数的3.3%，江西国内生产总值占全国的2.26%，人民币贷款余额占全国的1.56%，上市公司占全国的1.49%，历年境内直接融资额占全国的1.56%，直接融资额只占全国的0.3%。

据统计，2009年浙江省人民币各项贷款余额37997.98亿元，占全国的9.3%，是江西的5.9倍；上市公司141家，占全国的8.07%，是江西的5.4倍；累计融资1305.79亿元，占全国的4%，是江西的3.3倍。

以上数据表明，融资困难制约经济发展，是江西省的重要省情。第一，江西省间接融资不仅绝对值小，而且远低于全国平均水平；第二，江西省存量资金使用率不高。江西省经济建设急需大量资金，但2009年全省存贷差为2946.4亿元，贷款总额占存款总额的比率不高，有相当数量的资金流出省外寻找高效益配置；第三，江西省上市公司数量少且规模小，不但直接融资额度小，而且与经济总量严重不匹配；第四，江西省所属的地方金融机构数量少，资本结构和质量较差，资本市场中的证券、债券、基金、期货等机构甚少，无论是间接融资还是直接融资，都与东部发达省份有很大的差距。因此，我们应当不断深化对融资困难制约经济发展省情的认识，努力突破这个瓶颈，实现江西经济科学发展。

2 通过股权交易提高直接融资比重

我国《公司法》规定“股东持有的股份可以依法转让”、“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”目前，法律尚没有明确股份交易的“其他方式”。

世界经济发展的历程告诉我们，股份公司与资本市场是鱼水关系，股份公司是鱼，资本市场是水。在美国、英国、法国、德国、日本、韩国、台湾等经济发达的国家和地区，不同成长周期企业的股权，在不同层次的资本市场交易，可谓是小河养小鱼，大河大海养大鱼。据2008年底全国经济普查统计，我国有股份有限公司9.7万家，沪、深两市上市公司1624家，未上市股份公司超过9.5万家。由于资本市场层次不健全，使得占我国98%以上的未上市股份公司，没有股权交易场所，不能依托资本市场的投融资功能、资源配置功能和风险定价功能，实现创新和发展。

流动是资本的天性，也是股权存在的价值。资本市场的实践说明，公司股权有序流转，有利于建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，形成企业的长效发展机制；有利于企业解决融资困难，提高核心竞争力。为此，党中央和国务院支持通过探索开展未上市股权交易，以提高直接融资比重，为经济发展提供强大的资本支持。

党的十七届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》提出“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重。积极发展债券市场，稳步发展场外交易市场和期货市场”；2006年2月，《国家中长期科学和技术发展规划纲要》明确提出“在国家高新技术产业开发区内，开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作”；2010年5月，国务院在《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》中特别强调“推进场外交易市场建设，推动形成相互补充、相互促进、协调发展的多层次资本市场体系”。2006年以来，国务院还在天津、上海、重庆、湖北、湖南、福建等区域经济发展规划中，多次提出符合条件的地方可以试点未上市公众公司股权交易。国家发展改革委 、科技部 、财政部、工信部、国家工商总局等有关部委，也相继提出了鼓励未上市公司股权交易的政策措施。2008年9月10日，中国证监会在《浙江省人民政府关于开展未上市公司股份交易试点的请示》回函中表示，支持浙江省推进未上市公司股权交易。

3 开展股权交易是突破瓶颈最佳途径

按照《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》要求，在江西开展未上市公司股权交易，建立高效的股权交易市场，是解决中小企业融资难的突破口；是提高直接融资比重，突破制约江西经济发展瓶颈的最佳途径；是充分利用多层次资本市场的资源配置、投融资和风险定价功能，建立各类资源优化配置长效机制的市场基础；是充分发挥江西省的后发优势，努力加快科学发展、进位赶超、绿色崛起步伐的重要举措。

在江西开展未上市公司股权交易，意义重大而又深远。

3.1 抢建地方资本市场发展先机

《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》提出，积极发挥多层次资本市场的融资功能，完善不同层次市场之间的转板机制，逐步实现各层次市场间有机衔接。开展未上市公司股权交易可以使江西省在股权有序流转的基础上，争取高新技术区高新企业进入代办股份转让系统挂牌交易试点，进而实现股权市场、代办交易系统、创业板市场、主板市场的顺利对接，解决不同发展阶段企业的融资困难，促进知识产权、水权、排污权交易和企业并购贷款等资本品业务创新，抢建地方资本市场发展先机，为江西经济建设提供源源不断的资本支持。

3.2 为未上市公司提供融资平台

现行法律法规规定，首次公开发行股票，主板要求公司最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，创业板要求公司最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；公开发行公司债券，股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。这些量化规定，对于江西省绝大多数中小企业来讲，无疑是天文数字。怎么能够通过证券市场融资？在江西开展未上市公司股权交易，可以促进江西省大量达不到证券市场融资要求的公司，在实现股权有序流转的同时，通过私募发行、增资扩股、引进私募基金和创投基金持股投资等多种方式，实现直接融资。另一方面，又为各类投资人建立起资本退出渠道，以方便他们收回资金，选择新的投资目标，实现资本的良性循环，扩大企业直接融资总量。这将为间接融资困难的企业，特别是没有实物资产抵押获得金融机构贷款的中小企业和创新型企业，提供融资平台，实现融资发展。

3.3 加快培育“上市后备企业”

建立江西省股权交易所，推动企业股权有序流转，可以帮助企业按照资本市场要求，建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，健全法人治理结构，规范财务制度和信息披露制度，逐步掌握和熟悉资本市场法律制度和资本营运手段，培植企业市场竞争力，建立长效发展机制，形成源源不断、质量较高、数量众多的拟上市企业“后备军”，使更多高新技术企业进入代办股份转让系统挂牌融资，更多优质企业在创业板、中小板、主板及境外上市，大幅提高全省企业证券市场直接融资水平。

3.4 为建设鄱阳湖生态经济区筹集资金

鄱阳湖生态经济区规划实施方案提出，要以拓宽融资渠道和扩大融资规模为重点，提升金融对鄱阳湖生态经济区建设的服务保障能力。开展未上市公司股权交易，可以为质押股权提供退出通道，从而做大做强地方性商业银行；可以将鄱阳湖生态经济区优势资源组建成项目公司，通过股权交易所私募发行或增资扩股实现直接融资，并逐渐培育鄱阳湖题材的优质企业；可以引导新能源、生物医药、新材料和创意产业等创业投资基金，通过股权交易所投资鄱阳湖生态经济区新兴产业，为建设鄱阳湖生态经济区筹集发展资金。

3.5 化解和防范区域金融风险

开展未上市公司股权交易，一方面可以促进江西省股权在法定场所公开交易，杜绝未上市公司股权的非法交易和私下交易；另一方面为大量的民间资本开辟了公平公正的投资渠道，可以避免闲散资金流入非法集资等渠道，有利于化解和防范江西地方区域金融风险。

4 开展未上市公司股权交易的有利条件

在江西开展未上市公司股权交易，既是江西省委省政府既定目标，又是江西省有关厅局共识，更是各界仁人智士的共同期望。可以说，经过几年的努力，江西省已具备开展未上公司股权交易的条件。

4.1 有可供借鉴的成功模式

近两年来，很多地方政府加快了股权交易市场建设步伐，积极推动未上市公司股权交易，积累了很多成功经验。2008年12月，天津成立股权交易所；2009年10月，深圳柜台交易市场揭牌；2009年12月重庆股份交易中心开业；2010年1月，浙江省开展未上市公司股份交易试点；2010年7月，上海股权托管交易中心揭牌；2010年12月6日，湖南股权交易所成立。另外，北京、吉林、陕西、河北、安徽、湖北、福建等省市也在抓紧筹建地方股权交易市场。这些省市运行模式的主要特点是：一是股权交易机构（或市场平台）都由地方政府批准成立；二是股权交易机构依托产权交易机构设立；三是股权交易机构普遍采用公司制；四是建立以自律为主的风险防范制度；五是初显区域资本市场的资源配置、投融资和风险定价功能；六是运行规范，未发生政策和市场风险。

4.2 列入了江西省政府规划

国务院批准的《鄱阳湖生态经济区规划》提出，推进市场一体化，加快发展统一规范的产权市场，促进生产要素合理流动和资源优化配置。江西省《鄱阳湖生态经济区规划实施方案》明确“设立江西省股权交易所”，并提出以江西省产权交易所为基础，建立省内未上市公司股权合理流动、资源有效配置的公共平台，促进未上市公司股权流动和资产市场化整合，拓宽融资渠道，完善退出机制。

4.3 具备了股权登记托管基础

2004年12月15日，江西省企业上市工作领导小组根据证监会《关于未上市股份公司股票托管问题的意见》提出的“未上市公司股份托管问题，成因复杂，涉及面广，清理规范工作应主要由地方政府负责”的要求，发布了《关于对非上市股份有限公司股权实行集中托管的通知》，规定江西省产权交易所是全省非上市股份公司股权登记托管专业机构，对全省非上市股份有限公司的股权实行集中托管。2005年以来，江西省产权交易所努力做好未上市公司股权的初始登记、变更登记、注销登记、质押登记、挂失登记、冻结登记、撤销登记，同时为公司股东提供了分红派息、股份查询、股权证明、信息发布、咨询等服务。至2010年12月，江西省产权交易所已托管登记企业59家，总股本50.97亿，股东11236户。股权登记是股权交易的先决条件，江西省产权交易所努力做好股权登记托管工作，为开展未上市公司股权交易打下了扎实的基础。

4.4 积累了股权融资经验

2006年以来，江西省产权交易所在省发改委、省工商局、省国资委的大力支持下，积极探索股权质押融资登记业务，为一大批中小企业解决了融资难的问题。2009年6月5日，省政府金融办、省工商局、人民银行南昌中心支行联合印发《江西省股权质押融资指导意见》，规定非上市股份公司（含有限责任公司）股权质押融资，必须在股权登记托管专业机构（江西省产权交易所）办理股权托管登记和股权质押登记，使江西省产权交易所与工商部门在股权质押融资中，形成了相辅相成、相互补充、前后衔接的规范服务程序。至2010年12月，江西省产权交易所办理股权质押登记111宗，股权质押融资63.15亿元。江西省产权交易所开展股权质押融资登记业务，激活股权，使“静态”股权资产转化为“动态”资产，帮助中小企业解决融资困难，为未上市公司股权融资积累了经验。

4.5 具有能够依托的产权市场规范体系

2003年，《江西省产权交易管理办法》颁布施行，江西省产权交易所依法成为全省国有、集体产权集中交易的场所。运行七年以来，进场交易的国有集体产权1714宗，成交金额117.71亿元，严格的交易规则、规范的交易程序得到社会各界认可。2008年，江西省产权交易所成为国务院国资委直接备案的省级产权交易机构之一。江西省产权交易所具有先进的软硬件设施、丰富的从业经验、防范风险的制度体系，而且储备了一批具有证券从业资质的优秀人才。股权和产权具有相同的属性，拟设立的江西省股权交易所，可依托产权市场的规范体系，借鉴产权市场的交易规则和交易程序，使股权交易更有效率、运作更加规范。

（执笔人为江西省产权交易所任胜利、卢栎仁、陈德敏）