于国安，叶建华

（1.河南财经政法大学房地产学院，河南郑州 450002；2.西南财经大学会计学院，四川成都 610074）

股权结构、控制权性质与亏损公司定价

于国安1，叶建华2

（1.河南财经政法大学房地产学院，河南郑州 450002；2.西南财经大学会计学院，四川成都 610074）

股权结构、控制权性质作为公司治理的核心，是否及如何影响亏损公司价值是一个值得研究的问题。本文以2006－2009年股权分置改革后我国上市亏损公司为样本研究发现：国有控股对非首次亏损公司定价则具有显著负面影响；股权集中度显著正向影响亏损公司定价，对首次亏损公司定价影响更显著，而对非首次亏损公司定价无显著影响；股权制衡度对亏损公司价值并没有显著影响。

股权结构；控制权性质；亏损公司定价

一、引 言

会计信息价值相关性研究中经常使用权益估值模型，简单的权益估值模型是基于盈余反映未来现金流量这一假设，股价和盈余存在一致的正相关关系。但Jan ＆Ou（1995）发现：亏损公司的股价与其盈余之间存在着显著的负相关关系。针对这一异常现象，国内外学者从宏观或公司财务层面进行了研究，如Darrough ＆Ye（2007）发现公司的潜在资产、增长策略以及公司的可持续能力均能显著缓解上述异象。杨丹等（2010）把政府补贴、研发支出和负债融资等信息引入定价模型，消除了上述异常现象。Klein ＆Marquardt（2006）发现商业周期影响亏损公司定价，薛爽（2008）也发现经济周期、行业景气度及其组合可以更好地解释亏损公司定价。

股权结构及控制人性质作为公司治理的核心，在全流通背景下，若公司发生亏损，则公司股价贬值、退市的风险较大，控股股东更有动机改善影响公司股价，而动机大小受其持股比例影响；此外，中国有三年连续亏损的退市制度，但连续亏损的企业往往通过并购重组等“保壳”措施避免退市，而“保壳”的难易程度则与企业性质等因素有关。基于上述分析，本文以Ohlson（1995）模型为基础模型，以2006－2009年A股上市公司为样本，把股权结构、控制权性质等变量引入模型，试图解决以下问题：（1）这些因素是否显著影响亏损公司定价？（2）若影响，这种影响在首次亏损和非首次亏损公司中是否存在显著差异？

二、理论分析与假设提出

控制权性质包括国有单位控股和私有产权控股，不同性质的控股股东行使所有权的方式存在着明显的区别（陈工孟，2006），并影响企业价值。私有产权控股的公司理论上较好地解决了所有者和管理层之间的代理问题（Shirley ＆Walsh，2000），较国有股份的激励作用更大（胡一帆等，2006），而国有企业归全民所有，其所有权比任何私有产权更分散，这导致国有企业存在较高的代理成本，但与政府关联的企业也具有获取更多政府援助（Faccio et al.，2006）、更低税率（Adhikari et al.，2006）及更多银行贷款（Claessens et al.，2008）的优势。

本文认为各种产权性质各有优劣，要评价产权性质对企业价值的影响离不开对环境的考量。在当前中国资本市场全流通背景下，大小股东利益更趋一致，若公司亏损，大股东出于自身利益考量均有扭亏动机，但若公司连续亏损，私有产权控制下的公司具有财务弹性大、历史负担小、“保壳”成本较低、决策效率高、经营灵活的特点，其扭亏难度及成本可能较小，企业价值可能更大。基于上述分析，提出假设1。

假设1：国有产权控制对非首次亏损公司价值具有显著负向影响。

股权集中度分为三类：（1）股权高度分散，无控股股东；（2）股权高度集中，一股独大；（3）股权适度集中，存在控股股东及制衡股东。经典的股权制衡理论认为，第（3）种股权结构既能起到对大股东的激励效应（解决股权高度分散的问题），又能在一定程度上抑制大股东的不良行为（解决一股独大问题），是一种有效的公司治理机制，公司业绩可能因此而提高（La Porta et al.，1999）。但控股股东并不总是掏空上市公司，也有“支持”上市公司的时候（尤其是在公司陷入财务困境时），这在发展中国家尤为突出（Friedman，2003），而股权集中度影响大股东掏空和支持行为，进而影响企业价值。

中国股权分置改革完成后，大小股东利益更趋一致，大股东持股比例越高越有动机改善亏损公司业绩以避免股价下跌或公司退市所导致的财富损失。此外，亏损公司大股东持股比例不但影响大股东的扭亏努力程度，也实质上向外部传递了有关大股东对公司前景态度的信号，这可能影响外部投资者对公司信心进而影响其投资决策。因此，股权集中度可能正向影响亏损公司定价，据此提出假设2。

假设2：股权集中度与权益价值之间正相关。

股权制衡能在一定程度上抑制控股股东侵害中小股东利益的行为，提升公司业绩和价值（La Porta et al.，1999），而高雷等（2006）发现制衡式的股权结构对控股股东的掏空并无显著影响。刘伟等（2010）认为对股权制衡效果研究结论不一致的原因可能是没有区分制衡股东的身份。本文认为现有研究结论分歧的原因在于这些研究没有考虑企业具体状况。亏损公司权益价值可能大幅下降，甚至退市，大股东支持上市公司更符合自身利益，此时制衡股东对公司价值的影响可能并不明显。因此股权制衡度是否影响亏损公司定价并不确定，有待实证检验。财务杠杆影响企业财务风险，也能反映企业融资能力、可持续经营能力及债权人对公司未来的信心，系统性风险因素对股价的影响难以消除，本文把股本规模、财务杠杆和沪深300指数替代这些因素的替代变量引入模型，以消除其影响。

三、模型设定及变量说明

修正的Ohlson（1995）模型是一个开放模型，可引入其它价值相关信息，在我国有很好的解释力（杨丹等，2008）。本文采用修正的Ohlson（1995）模型作为基础模型。

最初Ohlson（1995）的账面净值－未预期盈余估值模型是：

由清洁盈余关系及未预期盈余关系：

其中，Xt、Dt分别表示第t期盈余及净股利，Rf等于1加上无风险收益率。

此外，由于Xat＋1＝wXat＋Vt＋εt＋1，并且Vt＝pVt＋εVt其中，0≤w≤1，p＜1，Vt为未来盈余相关的未观测到的信息，扩展的Ohlson模型为：

用前三大股东持股比例的平方和、Shapley指数、国有单位控股取1否则取0的虚拟变量作为解释变量，分别表示股权集中度（CONC）、股权制衡度（CONT）和控制权性质（TYPE），引入模型（1），得模型（2），表示如下：

此外，为了消除公司财务风险、规模因素及系统风险对股价的影响，在模型（2）中引入财务杠杆（DOF）、股本总额（SHARE）和沪深300综述指数（INDEX）作为控制变量，引入模型（2），得为模型（3），表示如下：

四、实证分析

（一）样本选择及简单统计分析

本文选择股权分置改革后2006－2009年A股非创业板上市公司为样本①创业板上市公司数量不多，且大多属于小型高新技术企业，对其亏损公司定价，可能需要考虑其他价值驱动因素，譬如研发支出等，所以样本没有包括创业板上市公司。。数据来自于CSMAR数据库。原始亏损公司样本年度分布情况如表1所示（见后）：

表1表明，2008年亏损公司最多，2007年亏损公司数最少，可能与宏观经济景气度有关。营业利润亏损较净利润亏损数多，可能与盈余管理行为有关，本文以营业利润亏损作为确定亏损的标准以减轻这种影响。按照如下方法对原始样本进行了处理：（1）剔除了数据缺失的样本公司；（2）剔除了金融类样本公司；（3）按照1%的比例进行了缩尾处理。经过上述处理后总样本为990个，其中首次亏 损样本558个，非首次亏损样本432个。

表1 亏损公司样本分布表

在解释变量的相关性检验中，除资产负债率与每股收益相关系数为－0.3外，其他变量间的相关系数绝对值小于0.2，表明变量间不存在高的相关性，可以进行回归分析。

（二）实证检验

用模型1、2、3分别对样本总体、首次亏损公司及非首次亏损公司样本进行回归，结果如表2。

表2表明，股票价格与账面价值均在1%的水平上显著正相关，而与盈余均不存在显著关系，这与国内外现有的研究结论相符；控制权性质在5%显著性水平上对非首次亏损公司股价产生了负向影响，这说明国有控股对非首次亏损公司价值具有显著负向影响，与假设1相符；在模型（3）中，股权集中度变量对样本总体、首次亏损样本的回归系数分别为0.026和0.039，且显著性水平分别为1%和5%，说明股权集中度影响亏损公司定价，且对首次亏损公司定价的影响更加明显，这证明了假设2；股权制衡度的回归系数除在样本总体的模型（2）中有10%的显著性水平外，其他回归结果均不显著，这表明股权制衡度并不显著影响亏损公司定价，这与前面理论分析的结论基本相符。控制变量的引入提高了模型的拟合优度，且没有影响解释变量的显著性水平，这一方面说明控制变量总体上影响了亏损公司定价，另一方面也进一步证明了解释变量的确影响亏损公司定价。

表2 实证及稳健性检验结果项目

续表

（三）稳健性检验

为了验证实证结果的稳健性，本文用前五大股东持股比例之和、第一大股东与第二大股东持股比例的比值分别作为股权集中度和股权制衡度的替代变量进行稳健性检验。检验结果显示，回归系数符号及显著性水平无实质性变化。模型（1）各变量的回归系数、控制人类型在各模型中回归系数的显著性水平与实证结果没有差异；对样本总体和首次亏损公司样本而言，股权集中度在模型（2）、模型（3）中回归系数的显著性水平均提高到1%；股权制衡度变量回归系数依然均不显著；控制变量回归结果与实证部分的回归结果在显著性水平、回归系数上均无差异。这说明本文的研究结果具有较高的稳定性，实证结果能够支持本文研究结论。

五、结 论

本文在理论分析的基础上研究了股权因素对亏损公司定价的影响，结果表明：（1）国有控股对非首次亏损公司定价具有显著的负向影响；（2）股权集中度显著正向影响首次亏损公司定价，对非首次亏损公司定价的影响则不显著；（3）股权制衡度对亏损公司定价没有显著影响。此外，本文还发现股本规模、财务杠杆系数以及系统因素对亏损公司定价有不同程度的影响。

本文既没有局限于公司财务层面，也没有局限于宏观层面研究亏损公司定价，而是从公司治理的核心——股权结构及控制人性质这一角度展开研究，在实证过程中分别考察了股权结构及控制人性质对首次亏损和非首次亏损公司定价的影响，这一独特的研究视角和研究思路不但丰富了亏损公司定价的研究文献，而且研究结论也具有一定的实践指导意义。首先，股权安排是一种具有激励作用的制度安排，对于连续亏损，扭亏无望的国有企业，通过产权的包容性调整，实现产权的私有化和多元化，增强对大股东特别是私有产权股东的激励，进而提高企业经营和战略的灵活性，最终实现公司经济效益提高和企业的包容性增长；对于投资者而言，在决定是否投资于亏损公司时，不仅应考虑财务因素，还应重视股权结构、控制人性质的信号传递作用及其对企业价值的实质性影响，股权集中度不仅体现了大小股东利益一致性程度，还体现了大股东对公司前景的信心，控制人性质不但影响企业经营策略调整的灵活性和成效，还决定了企业并购重组的成本，这些因素最终会影响亏损公司价值。

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Shareholding Structure，Nature of Control Rights and Pricing of Loss－making Company

YU Guo－an1，YE Jian－hua2
（1.School of Real Estate，Henan University of Economics and Law，Zhengzhou 45002，China；
2.School of Accounting，Southwestern University of Finance and Economics，Chengdu 610074，China）

Shareholding structure and the nature of control rights are the core of the corporate governance.Whether they can affect and how they can affect loss－making companies pricing are worth studying.The authors of this paper use the loss－making company data during the period of 2006and 2009and find that state control has significantly negative effect on the pricing of the companies that have suffered continuous losses.Ownership concentration significantly affects the value of loss－making companies overall，especially companies with initial losses，but the effect is insignificant on the companies which are not the initial loss makers.The stock proportion restriction has no significant effect on the pricing of the loss－making companies.

shareholding structure；nature of control right；pricing of loss－making company

F83

A

1009－105X（2011）03－0076－4

2011－03－10

2011－05－12

1.于国安（1964－），男，河南财经政法大学房地产学院副教授；

2.叶建华（1983－），男，西南财经大学会计学院博士研究生。