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我国资本市场试行做市商制度的探索

2010-12-11张洋

产权导刊 2010年10期
关键词:做市商报价交易

□/张洋

我国资本市场试行做市商制度的探索

□/张洋

如果说经销商是商品市场的沟通媒介,解决了生产者和消费者之间在商品买卖价差上的问题,那么商品市场中这种借助经销商的媒介作用来实现商品流通的交易制度在资本市场中就是做市商制度。

做市商制度,又称报价驱动制度,具有“做市、托市、监市”的功能,并以其增强市场的流动性、维持价格的稳定性和提高交易的即时性等制度优势,成为各国金融市场进行交易制度创新的重要选择。但长期以来,由于我国对做市商制度的认识不足,导致国内OTC市场的发展大大滞后于交易所市场的发展。随着我国资本市场的不断完善,建立做市商制度的呼声越来越迫切。

一、国外做市商制度的基本情况

从本源上来讲,金融市场主要有两种最基本的交易模式:做市商模式(Dealership Mode)和以集中竞价为特征的拍卖模式(Auction Mode)。现在世界各国各个层次的金融市场,像股票市场、货币(票据)市场、期货市场、债券市场、外汇市场、银行市场、金融衍生品市场、黄金市场等,所实行的都是这两种交易制度之一或是这两种基本运行模式相结合的混合交易制度。

一般来说,以柜台交易(OTC)为特征的无形市场通常属于做市商市场,而以交易所集中竞价交易为主的有形市场则属于拍卖型市场。金融市场及金融衍生品市场通过做市商制度大大提高了市场的流动性。目前世界上规模较大的交易所几乎都是拍卖型市场,如纽约股票交易所、东京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等,我国深、沪证券交易所也是拍卖性市场。而美国的NASDAQ股票市场和伦敦股票交易所市场则属于做市商制度市场,在发达国家占有重要地位的OTC市场也是标准的做市商市场。另外,世界上大部分债券市场、货币市场(包括银行市场)和外汇市场都是以做市商制度作为基本交易制度的市场。

两种交易制度的区别

二、我国做市商制度的发展状况

目前,我国做市商制度已由讨论进入到实施阶段。2003年,郑州商品交易所公布《期权做市商管理办法》(征求意见稿),向社会各界公开征求意见,这是中国期货市场即将施行做市商制度的一个重要信号。同年,财政部对记账式国债承销团成员划分为甲、乙两个类别的做法,也被业内认为是在筛选未来的做市商。2004年,深圳证券交易所推出上市开放式基金(LOF)主交易商制度,旨在提高LOF基金的流动性,市场反响积极,可望为我国资本市场引入做市商制度积累有益经验。2006年,国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引(暂行)》,决定在银行间外汇市场引入做市商制度。2007年,中国人民银行将银行间债券市场中的“双边报价商”统一改称为“做市商”,表明做市商制度正式在债券市场登陆。在股票市场,有专家建议深沪交易所应采取以竞价交易制度为主,做市商制度为辅的混合交易制度。甚至有专家针对正在筹建中的三板市场建议,“应该效仿NASDAQ,全面采取做市商制度。”事实表明我国正在逐步放松金融管制,推动做市商制度在我国的发展。

三、引入做市商制度可能面临的问题

要建立一个规范的做市商制度,如果在市场机制上达不到一定的要求,即使勉强建立起做市商制度也一定是变形的,存在这样那样的问题。我国现在推行做市商制度可能面临以下几个问题:

(一)做市商制度主要是在场外市场进行的,但我国的场外市场还很弱小,如果大力扶持的话,恐怕会打破市场的现有供求均衡,造成资金分流,不利于我国多层次市场的发展。

(二)我国对市场经济的意识还不够深化,可能出现地方保护主义,造成市场分割,不利于市场统一发展,而且市场也要有一个逐步认识和接受的过程。

(三)监管体系不够健全,如果实施完全的做市商制度,面对众多分散的做市商,证监会可能显得鞭长莫及,那样只能使做市商制度沦为“做庄”的代名词,如何建立起一个规范、高效、全方位的监管体系是我们必须要解决的问题。

(四)要建立类似NASDAQ系统的报价、清算、监控网络,必须在交易及清算等技术上达到很高的要求。我国的委托报价,电脑主机直接撮合成交方式是非常先进的,但是登记、保管与结算系统不够完善,没有形成统一的登记结算中心。

(五)交易需要对手,而且只有当市场上出现了实力相当的对手,交易人员才有兴趣,市场才有活力。到目前为止,我国的证券市场仍然是中小投资者为主的散户市场,二级市场不够活跃和稳定。如何大力培养机构投资者,使机构投资者成为证券市场的交易主体,是做市商制度得以顺利实施的重要保证。必须大力培育出一批具有专业能力和足够实力来承担风险的做市商队伍,才能吸引机构投资者参与市场买卖。

(六)做市商保证其交易连续性的必要条件是拥有合法、有效的融资融券渠道,否则就不足以维持交易的连续性。为保证交易的连续性,做市商必须时刻拥有一大批筹码及一定资金做后盾,以维护交易。我国证券市场虽然推出了融资融券业务,但还处于起步阶段,仅有的国债回购市场也不够活跃,品种少,无法满足做市商的要求。

以上这些问题,都是实践做市商制度所必需解决的问题,但对于目前尚不完全成熟的中国资本市场而言,还不是短时间内便能轻而易举达到的事。

四、现阶段我国试行做市商制度的构想

从发达国家的经验看,我国发展做市商制度,不是一蹴而就的事,需要有一个发展过程,要因势利导,使其水到渠成。我们可以在借鉴国外经验的同时,结合我国的实际情况,分步骤地试行,以便取得一定的经验教训,使我国资本市场尽早与国际接轨。

(一)先在国债市场试点做市商制度。2007年,中国人民银行推出国债市场做市商制度。首先,初步建立了完善的做市商制度框架。实价报价,价差限制,每日连续的双边报价,双边报价商享有承销便利、融券便利、融资便利等权利。其次,形成了基本合理的价差幅度。双边报价商最大报价价差的限定,使得双边报价行为更加理性化和规范化,报价价差形成更加合理。经验表明,双边报价商制度的推行,有效提高了银行间债券市场现券交易的活跃程度,促进了我国国债二级市场的流动性,使之向利率市场化靠拢,为我国其他柜台市场的发展提供了宝贵经验。

(二)开展融资融券业务试点。2010年3月31日,我国深沪交易所融资融券交易试点正式启动。融资融券的启动,让中国A股市场告别单边做多机制,是中国证券市场发展的里程碑,将对我国做市商制度的推进起到积极的推动作用。

(三)开展隔夜回购业务。做市商制度能否顺利开展,做市商的资金来源至关重要。现有的国债回购市场还不够完善,不足以满足做市商的要求。如果能增设隔夜回购业务,将为做市商提供行之有效而且低成本的融资渠道,美国的做市商融资融券的主要途径就是隔夜回购,这对于活跃回购市场,减少回购市场的投机性也是大有好处的,我们不妨尝试一下。

(四)建立机构投资者的资信评估制度。要拥有一支高素质的做市商队伍,建立机构投资者,像证券商、期货商、金商等的资信评估制度是一个有效的方法。由资信评估机构通过综合考察影响机构投资者的资信状况的内外部因素,对其履行经济承诺能力、可信任程度进行综合分析判断,定期公布给社会大众。这不仅有利于协助监管部门加强对机构投资者的监管,有利于机构投资者加强自律,同时对于正确引导投资者,营造一个持续、稳定、健康发展的市场环境具有重要意义。对机构投资者的资信评估要从基础素质、经营水平、财务质量、盈利能力、信誉状况、发展前景等方面综合进行考评,只有具有优良等级的机构投资者才有资格成为做市商。

随着市场的发展,做市商制度的内容和形式也在不断的演变,其实施尽管有着许许多多的困难,但是作为现行交易制度的一种补充以及有益的探索,应该积极地开展。我国要发展多层次的资本市场,必须大力发展以做市商制度为主要运行框架的OTC市场,否则,我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的直接融资问题。同时,必须准确把握国际市场做市商制度的发展趋势,结合国内市场实际情况,做出科学选择,才能达到预期目的。

天津产权交易中心)

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