杨雪莱 许传华 徐慧玲

(湖北经济学院 金融学院,湖北 武汉 430205)

一、引言

2005年以来,中国的资产价格出现了大幅波动,表明不确定性的增加,金融风险的扩大。2008年全球金融危机的爆发更是触发了人们对资产价格大幅波动的讨论,相关讨论主要集中于三个领域:第一,中央银行是否应该利用政策应对逐步增强的金融失衡以对抗资产价格泡沫,防止实体经济和金融过热;第二,如果中央银行确实需要对资产价格的过度波动做出反应,那么通过何种货币政策能成功地减少资产价格泡沫;第三,在有成本的资产价格膨胀和破裂周期中,是否可以找到合适的指标对资产价格破裂做出预警,从而为中央银行采取措施预留时间。本文主要涉及第三个领域的研究,考察的时间为2001～2009年,致力于分析美国货币冲击指标对中国资产价格波动的影响,试图回答以下问题:(1)是否可以构建中国资产价格波动指数,以综合反映中国资产价格波动的特征?(2)在中国经济对外开放程度不断扩大的背景下,美国货币政策冲击是否影响了国内资产价格的波动?(3)在美国货币冲击指标中,哪种指标与中国资产价格波动存在更为显著的相关性?(4)在所有影响中国资产价格变动的因素中,美国货币冲击的重要性如何?

二、文献综述

本文主要涉及两方面的研究,一是货币政策的跨国传导,二是外国资产价格对美国货币冲击的响应及资产价格波动泡沫破裂的预警指标。货币冲击的跨国传导研究以Mundell-Flemming-Dornbusch(MFD)模型和价格粘性的跨期模型为理论基础,强调了货币政策冲击能够通过各种渠道传导至国外,导致消费转移效应、收入吸收效应以及真实利率效应。在金融市场全球一体化的今天,货币政策的跨国传导还能同时影响许多国家的资金流动、无风险利率或风险升水,造成其他国家资产价格的波动。

在资产价格膨胀破裂的预警指标研究方面,有的研究强调了全球流动性及流动性冲击的作用［1］［2］,有的研究强调了金融失衡的积累和释放作用［3］。货币政策虽然是资产价格波动的重要驱动力,但很少有研究将货币政策跨国传导与国外资产价格的响应结合起来。事实上,正是美国货币政策通过降低世界真实利率,刺激了全球总需求,引起了全球经济失衡、流动性过剩及资产价格的大幅上涨［4］,因此,美国货币冲击与外国资产价格波动存在稳健的联系。

股票作为资产的重要组成部分,其与美国货币冲击的联系受到了广泛关注。许多工业化国家的股票市场受到美国“货币环境”的影响［5］。而欧元区股票市场对美国货币政策有显著响应,同一天美国货币政策100个基点的紧缩导致欧元区股票市场下跌2%,而欧元区货币政策对美国股票市场的影响小得多,表明美国货币政策是全球股票市场波动的重要决定因素［6］。通过加入不对称信息,Bauer和Vega指出货币作为宏观经济因素的一部分能对国际股票市场协动性产生影响［7］。在短期内,利用高频数据的研究也发现,国外股票市场指数对美国货币政策冲击存在较大且显著的响应［8］。总之,文献提供了清晰稳健的国际股票价格联系的证据,在因果关系研究中,美国是全球的主要驱动力,而且利率和汇率在传导中扮演了重要的角色［6］。

国内的研究几乎没有涉及美国货币冲击对中国资产价格波动的影响,近几年人们开始关注全球经济失衡与国内流动性过剩的关系,涌现了大量的研究成果,也有研究涉及了美国货币政策及美国流动性冲击在引发金融危机中所起的作用［9］［10］。与上述研究不同,本文在构造中国资产价格波动指数的基础上,从货币冲击跨国传导的角度研究美国货币冲击对中国资产价格的影响,希望找到能预测中国资产价格膨胀和破裂周期的美国货币冲击指标。

三、中国资产价格指数的构建及其波动的特征化事实

根据现有的文献,最早构建总资产价格指数的是Callen,他的研究是在财富估计的基础上引入资产价格指数。随后的研究有Borio和Arthur,他们通过考察股票、家庭财富和商业财富三种不同的资产序列,按估计的私人部门财富的份额分别给三种资产赋权,以此为基础构建综合资产价格指数。由于不同研究赋予不同资产的权重不同,因而得到的各国同一时期的资产价格指数也略有差异。从1993年开始,BIS在其年度报告中公布了主要国家的资产价格指数,这为相关研究提供了重要的数据来源。与单个的资产价格序列相比,总资产价格指数能够揭示被单个资产价格序列掩盖的一般模式和内在联系,同时也能弥补单个资产指数的异质性。受数据可得性的限制,同时由于本研究的目的是分析资产价格的波动性,因而采用简化方法,结合股票价格指数和房屋价格指数构建资产价格波动指标△C:

这里∅1标准化为1,而权重∅2=σ△SP/σ△HP(即两个变量的标准差的比率),其中△SP表示股票市场价格波动率,这里以考虑现金红利再投资的综合月市场回报率表示。因为缺乏房屋价格的月度数据,本文以国内公布的商品房销售额除以商品房销售面积得到商品房销售价格HP,△HPt=(HPt-HPt-1)/HPt-1表示房屋价格波动率。与其他研究不同,本文的权重计算不是以整个样本期间两个变量的标准差比率计算,而是以到每一时点的可用数据计算各个样本期间的标准差,这样就可以根据不同时期的两种资产价格的波动率变化得到不同的权重。图1描绘了中国资产价格波动指数,可以看出中国资产价格的波动表现出了如下特征化事实:

1.2005年以后,资产价格波动的幅度明显加大,个别月份的波动率超过了两倍标准差(标准差为0.1128),表现出了明显的风险。相比较而言,股票价格的波动性高于房屋价格的波动性,这种差异在2005年末以后表现得更为明显,同时,股票价格波动方向与房屋价格波动方向不尽一致,个别时期还出现了明显的背离(为节省篇幅,此处图形省略)。

2.2006～2008年资产价格波动表现出了明显的膨胀和回落周期,在振幅和长度上都明显大于往年,这与2005年7月汇改后人民币汇率弹性加大,国内资产价格更多受到外部冲击的影响有关。股票价格和房屋价格也在同期出现了明显的高涨和回落周期,而且从2006年末开始,房价和股价表现出了明显的同步波动,这与全球流动性的扩张和收缩周期一致。

3.资产价格波动与经济增长表现出相关性。2003～2007年,我国经济连续5年保持10%以上的增长率,一直高于潜在增长率,这在随后的资产价格上涨中表现了出来。2007年末受金融危机影响,经济增长明显放缓,伴随资产价格的大幅下跌,经济增长率一度低于8%。但金融机构并未遭遇困境,资产价格的大幅下跌并未引起金融部门恐慌,但银行坏帐出现的概率大幅增加。

四、美国货币冲击与我国资产价格波动

人民币汇率的波动弹性扩大后,国内资产价格的波动越来越与外部冲击同步,而且央行对此的控制力度也下降了。作为外部冲击的重要组成部分,美国货币政策冲击及其引发的全球流动性冲击通过各种渠道反映到了中国资产价格的波动上。

(一)变量的选取及相关指标的构造

货币政策冲击有多种衡量方法,为了找到更好的影响中国资产价格波动的指标,本文采用三个美国货币政策变量和两个二元货币政策变量。三个货币政策变量都以联邦基金利率为基础,第一个变量是联邦基金月平均利率(FFR);第二个变量是联邦基金利率的一阶差分(DFFR),其计算方法为t期的联邦基金利率减去t-1期的联邦基金利率;第三个变量是联邦基金利差(FFSPRD),以联邦基金月平均利率减去同期的10年期国库券收益率的差来表示。两个二元货币政策变量是基于贴现率和联邦基金利率的变动得到的。第一个二元变量(DSC)根据贴现率的上升和下降得到美国货币政策宽松还是紧缩的0-1变量,如果贴现率下降,直到第一次出现上升,这种情况记为0,表示宽松的货币政策;如果贴现率第一次上升,直到出现下降,这种情况记为1,表示紧缩的货币政策。与此类似,以联邦基金利率的变动方向可以构造二元变量FFRB,作为表示货币政策松紧的另一个指标。

除了货币政策指标,考虑到美国货币冲击与全球流动性的关系,本文还引入全球流动性冲击指标。全球流动性的衡量一般有三种方法,一是全球外汇储备量;二是美国基础货币数;三是主要经济体的货币总量或由此货币总量计算的货币总量指数。考虑到数据的可得性,本文选择美国基础货币(USMB)作为全球流动性指标,以USMBGRt=(USMBt-USMBt-1)/USBMBt-1表示全球流动性的变动率,以HP滤波得到全球流动性缺口USMBGAP,以USMBTR表示美国基础货币的变动趋势,以USMBC表示周期性变动,则 USMBGAP=(USMBC-USMBTR)/USMBTR(λ=14 400)。

为了反映资本流动及国内经济状况,本文还选取国内出口、人民币实际汇率(FER)①、外汇储备、贸易差额(同期的出口减进口)、工业增加值、固定资产投资形成、消费物价指数、信贷、同业拆借市场隔夜拆借利率(IBO1)、金融机构短期贷款基准利率(R)、广义货币供应量、狭义货币供应量等变量,除利率和汇率外,所有数据均经季节调整。与USMB一样构造出口增长率(EXPGR)、出口变动缺口(EXPGAP)、汇率变动率(FERGR)、汇率变动缺口(FERGAP)、外汇储备增长率(RXRGR)、外汇储备变动缺口(FXRGAP)、贸易差额增长率(TBGR)、贸易差额变动缺口(TBGAP)、工业生产增长率(IDGR)、固定资产投资增长率(INVGR)、固定资产投资缺口(INVGAP)、通胀变动率(DCPIGR)、信贷增长率(CRDGR)、信贷缺口(CRDGAP)、广义货币增长率(M2GR)、广义货币缺口(M2GAP)、狭义货币增长率(M1GR)、狭义货币缺口(M1GAP),同时构造利差变量FFRSPRED(联邦基金利率减去R)和FISPREAD(联邦基金利率减去IBO1)。其中,股票市场波动率等数据来源于国泰安数据库;联邦基金利率等数据来源于总统经济报告;名义汇率等数据来源于中国人民银行网站;国内出口、进口数据来源于商务部网站;工业增加值数据来源于国家统计局网站;美国贴现率数据来源于联邦储备公报;外汇储备数据来源于外汇管理局网站。

(二)相关性及因果关系分析

表1显示的是美国货币冲击指标与中国资产价格波动的相关性分析结果。由表1可知,FFR、FFSPRD、DSC、USMBGAP与中国资产价格波动表现出了显著的相关性,其中△C与全球流动性变量的相关性表现得最为明显。另外,本文还考察了国内经济变量、利差变量与△C之间的相关性(为了节省篇幅,这里没有列出每个变量间的相关性分析表),结果表明,△C与EXPGAP、FERGAP、FFRSPREAD、FISPREAD、FXRGAP、CRDGAP、IBO1、M1GR 以及 R 之间存在显著的相关性 。进一步考察存在显著相关性的变量与△C的因果关系(表2),因为美国货币冲击是中国不能控制的,所以只考察单向的因果关系。结果表明,FFR在10%的显著水平下是△C变动的原因,DSC在5%的水平下是△C变动的原因,USMBGAP在1%的水平下是△C变动的原因,而FFSPRD不能视作△C变动的原因。对于其他变量,EXPGAP、FERGAP、FISPREAD、CRDGAP、IBO1、R与△C 之间存在双向因果关系,表明这些变量在影响资产价格波动的同时,也会因为△C的波动而发生变化。R作为国内的基准利率之一受到△C的影响,表明国内货币政策已经对资产价格变动做出了反应。而FFRSPREAD、FXRGAP、M1GR与资产价格波动存在单向因果关系,作为中美基准利率利差的FFRSPREAD对△C波动的影响,充分表明中美货币政策相对变动是国内资产价格波动的重要原因。而FXRGAP不仅受到贸易差额的影响,同时受到国际资本流动的影响,表明国际资本流动是国内资产价格波动的重要影响因素。相反,△C是货币供应量变动的格兰杰原因,这从侧面反映了我国现阶段货币供应量的内生性问题,同时也反映了伴随资产价格波动,国内储蓄在定期存款和活期存款之间转移的事实。

(三)因子分析

上述分析能够说明各变量与中国资产价格波动的相关性,但不能说明各变量对中国资产价格波动的影响程度及这种影响的变化趋势,因此进一步采用因子分析法提取影响中国资产价格波动的公因子。选择与中国资产价格波动存在相关性和因果关系的变量,首先对数据进行标准化处理,然后选择3个公因子,其累计贡献率为79.512%,因此可以说这3个公因子已经包含了所有变量的大部分信息,而且第一因子和第二因子是影响中国资产价格波动的主要因素。

表1 美国货币冲击与中国资产价格波动的相关性表

表2 美国货币冲击与中国资产价格波动的Granger因果关系检验

对因子负荷阵进行最大方差正交旋转,得到因子载荷矩阵(见表3)。由表3可知,第一个因子F1对FFR、DSC、FFRSPREAD和FISPREAD有绝对值较大的相关系数,而这四个变量代表了美国货币政策及中美两国利差,主要包含了美国货币政策冲击和国际资本流动的信息;第二个因子F2对USMBGAP、EXPGAP、FXRGAP、IBO1和R有绝对值较大的相关系数,主要表现为流动性信息,这里既包括了全球流动性,也包括了因贸易盈余和外汇储备引起的国内流动性变化因素,而IBO1和R也反映了国内金融市场流动性的变化;第三个因子F3对FERGAP和CRDGAP有绝对值较大的相关系数,包含了汇率及信贷信息。

表3 因子载荷矩阵

描绘三个因子的变动趋势,得到因子变动趋势图(见图2)。从图2中可以看出各因子对中国资产价格波动的影响程度的变化趋势。从2001年至2003年,美国货币政策及国际资本流动因素(F1)对我国资产价格波动的影响程度变化较为平稳,2004年到2006年则出现了明显的上升,这正好出现在人民币汇改前后。2006年到2007年,F1的影响力维持在高位,而2007年末至2009年,则出现了明显的下降。对于流动性因素F2来说,也出现了类似的变动趋势,只是其变动滞后于F1的变动,这与美国货币政策跨国传导的滞后性和国内货币政策的响应有关。2008年末,流动性因素的影响力出现了显著下降,随后出现上升,这与全球金融危机的影响以及资产价格波动更多地受到非流动性因素的影响有关。总的来说,F3对资产价格波动的影响力没有很明确的变动趋势,只是在2005年至2007年间出现了较为显著的上升,而在2008年末则出现了急剧的上升。这表明在中国资产价格波动的影响因素中,汇率和信贷变动的影响显著加大,这一方面与美元贬值预期对全球资产定价的冲击有关,另一方面与国内目前出现的信贷急剧扩张的情况相吻合。

五、结论

资产价格作为对外部冲击最为敏感的指标,自2005年人民币汇改后表现出了波动性加大、持续性拉长的特征。本文选取了几个衡量美国货币政策的指标,重点分析了美国货币冲击对中国资产价格波动的影响。结果表明,在几个美国货币政策指标中,美国联邦基金利率和以贴现率表示的货币政策扩张与收缩二元指标对中国资产价格波动有较好的解释力,其他指标则解释力不足。在对中国资产价格波动的因子分析中,发现美国货币政策和国际资本流动是影响我国资产价格波动的最主要因素,其次是流动性因素(既包括全球流动性因素也包括国内的流动性因素)。汇率和信贷因素总的来说对资产价格波动的影响不大,但其重要性在现阶段凸显出来。在各因素对资产价格波动影响的变动趋势中,人民币汇率的弹性加大起到了重要的作用,正是由于人民币汇率改革,增强了美国货币冲击对中国的传导,这也是2005年前后美国货币政策指标及流动性指标对我国资产价格波动的影响程度加大的重要原因。同时全球金融危机的影响也改变了各因素对资产价格波动的影响程度。

作为金融风险的重要表征,资产价格波动的影响因素无疑包括了美国货币冲击,因此,在中国金融市场风险的预警体系中必须包含美国货币政策指标及其相关指标。对政策制定者来说,防止资产价格的过度波动,维护金融市场稳定,必须协调中美货币政策,同时密切关注国际资本流动的走向。对现阶段而言,美元贬值和国内信贷规模的快速增长也成为了资产价格波动的重要因素,应该引起高度重视。由于不同时期资产价格影响因素的影响力也在变化,国内货币政策对资产价格过度波动的控制也应因时而异,在不同的时期各有侧重,这对防范金融市场风险,提高中央银行维护金融稳定政策的有效性和效率有重要意义。

注释:

①FER的计算方法为:FER=(P*/P)×FE,其中 FE表示名义汇率(人民币/美元),P*和 P分别表示美国和中国的消费物价指数。

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