兰晓东

一、公司治理中的投资者保护问题

投资者保护问题作为公司治理的核心问题之一而备受关注。实证研究发现，大股东对小股东的“掠夺”在很多国家都很普遍，特别是在公司所有权集中程度较高的国家。它缘起于代理问题，核心内容是防止内部人对外部投资者的“掠夺”。这里的内部人，指管理层和控股股东，外部投资者指所有的不控制公司的投资者，包括分散的中小股东、非控股的大股东、债权人等。“掠夺”在公司股权比较分散的情况下，主要表现为管理层的机会主义；在股权集中于控股大股东的情况下，体现为管理层和控股股东对中小股东与债权人的双重侵害。

从法律意义上看，公司治理和投资者保护就是外部投资者藉以防止权利被內部人剥夺的一套法律机制。加强投资者保护，不仅对于公司自身发展具有重要意义，同时也是现代法治社会权利本位思想与公平原则的必然延伸。投资者保护是一项系统工程，是公司法理论和实践所要首先解决的问题，从某种意义上说，公司法就是投资者保护法。而公司治理又是公司运作的核心环节，公司治理结构的完善也必然是投资者保护的重点。

二、投资者权益受损的表现

由于“一股独大”现象的普遍存在，使得在我国的公司中，内部人对外部投资者的“掠夺”行为更是司空见惯。主要表现在：

1.转移定价，如以高于市场价格向公司出售大股东的物业、以低于市场利率向公司借款或以高于市场利率借款给公司。

2.转移资产，如通过关联交易将公司资产转移出去。控股股东利用其在公司中的支配地位，通过高价收购或低价销售等方式，将公司的利益转移到与自己有关联的企业，从而导致对其他股东利益的侵害。

3.追求非利润最大化目标，如大股东与公司争夺商业机会，占用公司资金，不顾公司现金紧张支付红利等行为。

4.定向发行和回购证券，包括将公司的控制性股份售给计划掠夺公司的个人或机构和发行股票稀释小股东的股份价值等。

5.对小股东权利的限制，如限制小股东的投票权，限制小股东用通讯方式投票等，削弱小股东在公司治理中的地位，使小股东股份的控制功能受到很大影响，进而影响到股份的收益功能。又如支付不同红利，通过降低小股东股份的市场能力增加大股东股份的市场能力，以及阻止向小股东支付红利，迫使其以低价出售股票给控制者。

三、公司治理模式及选择

公司治理的任务在于通过促进利益各方(主要是管理层和投资者)的协作，实现利益各方的激励相容，以达到保护股东的利益和实现其他公司目标。从保护投资者的角度来看，公司治理机制可以显著降低内部人“掠夺”的效率：在完全缺乏公司治理机制的极端情况下，内部人可以方便地直接窃取公司的利润，对投资者保护程度等于零。这时，如果企业缺乏良好的信誉，任何理性的外部投资者都不会向它融资。随着公司治理的完善和投资者保护程度的提高，内部人必须通过一些更加巧妙的方式，如建立中介子公司，来转移和窃取利润。当公司治理相对完善、投资者保护相对充分时，内部人至多只能通过给自己定高酬薪、将自己的亲朋好友安排在管理层、运营一些低效而又浪费性的工程项目来满足自己的私利。当公司治理充分完善时，各种“掠夺”技术必然失效，投资者的利益便达到充分保护程度。由此可见，完善公司治理结构对加强投资者保护的重要作用。

发达市场经济中公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒U字形的，股权过分分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构，不利于中小投资者的保护。“一方面，如果股权过分分散，所有股东都怀着“搭便车”的心理，对公司的经营状况不闻不问，对经理人员的监督会变得十分软弱无力。另一方面，如果一股独大，控股股东擅权独断，高层经理人员唯大股东之命是从，也不利于有效公司治理机制的建立。”因此，在避免一股独大的前提之下，公司股权有一定程度的集中，才有利于完善公司治理机制和加强对投资者的保护。

国际上通常把公司治理模式划分为：英美模式和日、德模式。英美模式是以市场主导的模式，在这种模式中，股份持有高度分散，如果企业经营不善，股东们可以卖掉股票，当然该企业也可能会被其他公司通过敌意并购吃掉。股票市场、经理人市场、产品市场等这些外部治理机制能够很好地对公司经营者进行监督，更换不称职的管理者。在这种模式下，公司监控的重点就在于防止经营者滥用权力，损害股东权益。日本模式是以银行主导的公司治理模式，在这种模式中，法人相互持股是其基本特征，另外，股权控制弱化，公司经营者拥有极大的经营决策权。“现实中日本公司的董事会成员几乎完全由‘内聘董事组成，这些负有监督职责的董事，除了担任董事职务以外，同时也是公司总经理的部下。他们不仅应在业务上服从总经理的领导，而且在人事方面也要受总经理的控制。”德国模式同样有银行主导，不同点在于监事会位高权重，在集中型的股权结构中，公司的内部监控机构就必须脱离经营者而独立存在。另外一个特征是职工参与公司治理。

我国在公司治理结构的设计上，综合了英美模式和日、德模式，设立了股东大会、董事会、监事会分别作为公司的最高权力机关、监督监管以及日常管理机关，但是实际上是由董事会作为公司核心。目前股东大会和监事会对董事会的监督十分有限，许多监事会形同虚设，约束机制和激励机制也几乎完全丧失效力。我国上市公司治理结构方面存在的诸多缺陷，是引起投资者利益受到侵害的重要因素。

四、加强投资者保护对改进公司治理结构的有效性

La Porta et aI.及其合作研究者是较早研究股权结构、公司治理与投资者保护的一批学者，他们认为理解国家的法律制度是理解公司治理的有效途径。La Porta et al，等人通过对49个国家的股东和债权人保护法律规则研究认为，法律规范以及它们的有效执行是决定外部投资者权利的主要因素。不同的法系渊源能较好解释为什么有的国家对投资者的保护好干其他国家。普通法系国家对外部投资者具有较好的保护，而法国民法系保护最弱，德国民法系和斯堪的纳维亚法系国家居于中间，它们对债权人也具有较强的保护制度。英国具有发达的债券市场是因为债权人与股东一样拥有广泛的权利。意大利和比利时没有股票和债券市场是因为没有针对外部投资者的保护机制。德国及德国民法系国家之所以拥有发达的银行体系是因为它们对债权人具有较强的法律保护。

La Porta et al及其合作研究者，提出了世界上存在不同股权结构的原因是这些国家对中小股东保护的程度不同。一个国家或地区对中小股东投资者利益保护得越好，则该国家或地区上市公司的股权就越分散。在这些国家和地区，中小投资者愿意为股票付出高价，因为即使他们不能直接影响公司决策，他们的投资也是受到良好法律保护的，不会被大股东侵害。当中小股东越愿意投资，控股股东股票融资的意愿也就越强，他们愿意减持股份，实现股权多元化。而且控股股东也不必担心，

在失去公司控制权后，自己会被其他股东“掠夺”，因而更愿意减持股票。因此，我们可以说，强大的投资者保护和有效的公司治理结构是联系在一起的——这些能够从有效而庞大的金融市场、所有权的分散和资本的配置效率中得到反映。

五、完善投资者法律保护

根據La Porta et al.等人的实证研究，法律在投资者保护中占有举足轻重的地位。因此，投资者保护的内容也主要从相关法律的规定和法律执行中得以体现。

1.要建立保护投资者权益的完善法律体系，在法制上加以保障

完善的投资者保护法律体系，不仅包括公司法、破产法、收购兼并法和证券法等商事法律体系，还应包括民法、刑法和诉讼法等一套法律体系。具体可以从事前预防性保护规定和事后救济性规定两大方面完善投资者法律保护的规定。首先，健全投资者事前预防性保护规定，包括股东大会召集权、提案权、知情权、股东表决权(如累积投票制、代理权证机制、表决权限制等)和新股发行的优先认购权等。其次，完善保护投资者的事后救济性规定，包括投资者在其权益受到侵害的情况下可以向法院提起诉讼，以及关于保障投资者行使上述救济手段的规定(如有关派生诉讼和集体诉讼的法律规定等)。

2.确保法律规范的实施

即使有了完善的法律规则，如果缺乏高效的执法效率，法律的存在也只是一纸空文，因此高效公正的执法必不可少。在实践中，只有具有“足够的政治独立性、足够的司法权、足够而不会导致过度延误的法律实施资源的司法体系”才能做出信息充分而又公正的判决。

3.政府的有效监管

改善投资者保护是个大难题。一部分原因是，投资者保护的本质和金融市场的更普遍的规则深深地植根于各国的法律体系和法系，无足轻重的改革是不可能达到预期目标的。另外一部分原因在于，在世界上大多数国家里，现存的公司治理体制都让政治家和包括那些拥有大公司的家族企业在内的经济利益集团受益匪浅。公司治理结构改革必定会动摇这些利益集团的既得利益。与利益集团的主导力量相一致，只有打破或者均衡特殊利益，改革才能成功。从这方面讲，公司治理改革和发展中国家或工业化国家进行的其他改革别无两样。因此，政府的强有力的监管是重中之重，只有依靠政府的力量强化监管，冲破既得利益集团的巨大阻力，投资者保护问题才可能得到切实改善。

投资者保护是一个系统化的工程，需要一系列的法律及相关制度安排，因此，公司层面、法律层面、司法层面、自律层而、证券中介机构层面以及媒体层面的共同改进必不可少。总之，诸多要素共同构成了投资者保护的完整机制，缺一不可。立法、执法和政府监管在很多国家都是投资者保护成功的关键因素。对中国公司治理的现实来说，具体的投资者法律保护制度是必要的，但更重要的是体现了现代公司治理理想的公司法理念。没有现代化的公司法理念，投资者保护的法律技术是苍白的，公司仍将不成为公司，公司法的理想也难以成为现实。在中国上市公司的“强集中股权”结果下，投资者保护不仅是一个个体权利保护的命题，而且是公司治理法律改革应该面对的首要命题。