孟 睿,尹 浩

【摘 要】我国融资融券试点工作在2008年10月5日宣布启动。由于我国证券市场各方面的体制机制尚不完善,在融资融券业务上无法全盘照搬国外成熟市场的成功经验,本文结合中国证券市场特点分析比较不同交易模式并提出建议。

【关键词】融资融券;集中授信;专业化;单轨制

中图分类号:F038.1文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)07-0088-01

1 我国融资融券业务的试点

融资融券是证券信用交易的基本模式之一,包含融资业务和融券业务。2008年10月5日,中国证监会宣布启动融资融券试点。国内专业人士指出,在融资融券交易中,没有转融通制度,没有中央证券金融公司,融资融券规模就不会做大,因此本文结合我国客观情况讨论我国融资融券业务模式选择问题。

2 三种不同模式的比较

2.1 分散化的券商授信模式

分散化券商授信模式运作流程为:投资者向券商申请融资融券,由券商自身对其提供信用,当券商的资金或股票不足时,在金融市场融通资金或通过证券借贷市场借入相应的股票。在这种模式下,信用交易

的风险表现为市场主体的业务风险,监管机构只是对运行的规则做出标准化的制度安排并监督相关各方严格执行。该模式是美国、英国和欧洲大陆等国的资本市场融资融券业务的主要模式。

2.2 证券金融公司集中授信模式

证券金融公司集中授信模式是指设立证券金融公司,由证券金融公司作为融资融券市场中证券和资金的中介。证券金融公司的作用就是作为证券公司资金和证券的转融通桥梁,而一般中小投资者的融资融券需求仍由证券公司满足。如日本,台湾地区等证券市场化欠发达地区都采用该形式。日本的融资融券在操作上形成“客户———券商———证券金融公司———金融厅”4个层级的机构联系。证券金融公司在垄断业务中居垄断地位。这种结构形式分工明确便于监管。台湾地区采用双轨制,其特点是证券金融公司并不居于垄断地位。主要表现为:证券公司和证券金融公司在信用业务上是竞争与合作的关系。投资者既可以向证券公司融资融券也可以直接向证券金融公司申请。证券公司可以利用自有证券和资金进行融通也可以向证券金融公司等其他渠道进行转融通。在台湾市场上证券金融公司作为一个市场化的融资公司更多地为个人投资者提供融通服务。

2.3 证券借贷集中市场模式

证券借贷集中市场模式是指交易所或者结算公司集中办理证券的借贷业务。主要有两种方式,一种是通过股票逆回购。所谓股票逆回购是指交易所以标准化的证券借贷合约或者股票逆回购合约进行集中竞价买卖,投资者之间相互竞价借券,交易所为投资者提供交易撮合系统,登记公司负责股票的结算,交易所或登记公司或券商对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控;另一种是登记结算公司证券借贷市场模式。该模式是指由登记结算公司开设股票借贷市场,选取可供借贷的证券,建立可借贷的股票组合,符合条件的投资者可以通过该市场借入或借出证券。这种集中证券借贷市场模式,仍然是以券商对客户的融资融券进行自接授信为基础。

综上所述,集中授信有利于监管和集中管理,分散化授信便于开展市场化运作但不便于监管。由于各个国家的证券市场环境不同,因此在开展融资融券业务时往往采取监管与市场化相结合的形式。

3 我國融资融券模式的选择

3.1 融资融券业务的总体政策框架

从目前我国的证券市场现状来看,整个市场处于半市场化阶段,不能满足实施市场化融资融券模式的条件。因此实行专业化的信用交易模式同时借鉴台湾模式即采取集中授信的“单轨制”更适合我国实际情况。首先“单轨制”最大优势是通过证券金融公司的设立,掌控资本市场和货币市场之间的转融通交易,监管机构只需要通过制定相关的监管证券金融公司的规章制度,控制规范证券金融公司的运作,就可以监管整个证券市场的资金和证券的流量,控制融资融券的放大倍数,从而可以调控市场,规范融资融券业务的运作。笔者认为在这里应该借鉴台湾模式,由各家银行成立一个专门的融资融券账户,设定一个最低限额,针对资金,证券不足的券商和投资者对其开展大笔业务的融通,而不是对所有的融资融券业务需求都给予满足,而一般的合格券商可以针对中等合格投资者开展融资融券业务,券商与各家银行的证券金融公司之间形成竞争关系,央行在调控货币量时可直接在其融资融券账户上监测到数据。这一模式介于单轨制与双轨制之间有利于防范我国信用基础薄弱带来的风险同时可以避免日本模式带来的市场垄断弊端又可以避免台湾模式造成的信用市场竞争混乱,同时也便于监管。

3.2 合格客户的选择

从以开展的试点筹备工作中可以看到各证券公司分别从多种角度探索投资者适当性制度。如华泰证券建立合格客户池,东方证券与银行共享征信记录,招商证券设立推荐人制度,中信证券实施证书管理。但是,11家参与启动试点全网测试的证券公司几乎都将投资者适当性标准定在资金100万元、开户18个月以上,甚至资金200万元、开户24个月以上,一味追求优中选优的做法值得商榷。确定我国融资融券交易资金方面的门槛为:以市值最小的单只标的证券上市

流通市值的10%除以其目前股东人数。在交易经验上,建议参照台湾地区的经验门槛(即开立受托买卖账户已满3个月、最近一年内委托买卖成交10笔以上累计成交金额达申请融资额度50%),结合市场实际情况确定境内融资融券交易的经验门槛,建议应具有足够的熊市体验,以经历我国证券市场平均的两到三个熊牛市周期为宜。

3.3 标的证券池的选择

根据美国融资融券的标的选择条件:第一,必须是在全国性的证券交易所上市交易,或者在场外柜台市场交易很活跃的证券;第二,必须是在证券交易委员会开列名单上的证券。中国大陆上交所和深交所相继发布了融资融券标的的限制条件:在交易所上市交易满三个月;融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元,融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元;股东人数不少于4 000人;近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%,日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点,且波动幅度不超过基准指数波动幅度的5倍以上。从对融资融券标的情况来看,我国的限制明显强于美、日、台等地区。不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平,因此并不是所有的证券都适用于融资融券交易,必须对其资格予以认定。证券的资格认定权可归属证券交易所。在运行过程中,交易所应根据股票等证券的市场表现和股份公司的情况,随时修订具有融资融券资格的股票等证券的清单。

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