摩根士丹利研究部

人民币的暑假

RMB’s Summer Vacation

摩根士丹利研究部

编者按：本文所分析的相关内容因截稿日期与出版日期之别会有一定的差异。

目前的人民币汇率好像在放暑假……自从2010年6月20日退出“盯住美元”以来，人民币已经有了较大幅度的升值。截至2010年7月2日，在短短10个交易日内升幅达到0.8%，但随后就一直在6.77左右徘徊（见图1），而同期其他新兴市场货币对美元汇率均有大幅度的上升。最近，中国政府以人民银行副行长胡晓炼的名义接连发表了五篇文章，展开了一场大规模的教育活动，阐述灵活汇率制度的好处并表明其推行这一制度的坚定决心。这是中国政府首次系统地讨论有关中国汇率的一些重要问题，主要包括三个方面：（1）根据市场供求关系决定；（2）参考一篮子货币；（3）实行有管理的浮动汇率制度。

现在，“暑假”行将结束……我们预期：（1）下半年中国的贸易顺差甚至会高于上半年；（2）下半年国际社会主要成员要求中国对人民币升值的压力将会进一步加大。中国政府可能会通过以下措施更积极地实施灵活汇率战略：（1）允许人民币加快对美元的升值，以部分缓解政治压力（尤其是来自美国的压力）；（2）如贸易顺差居高不下（超过GDP的2.0%），使人民币在贸易加权的基础上进行有效升值；（3）通过官方发布名义有效汇率指数，增加“货币篮子”操作的透明度。

一、政府的教育计划

最近，中国政府以人民银行副行长胡晓炼的名义接连发表了五篇文章1，阐述灵活汇率制度的好处并表明其推行这一制度的坚定决心。胡副行长在这些文章中传递了以下重要信息：

1.自1994年以来，中国政府一直致力于采用有管理的浮动汇率制度。汇率的浮动以市场供求为基础，以发挥汇率的价格信号作用。浮动幅度根据贸易和经常账户余额确定，以反映“有管理的浮动”性质。汇率根据“一篮子货币”，而非人民币与任何单一货币的双边汇率确定。

2.灵活汇率制度有助于提升货币政策的有效性。汇率制度改革与生产要素价格改革既有替代性，也有互补性，有助于资源配置，激励企业改善管理，加快技术创新，降低资源和能源消耗，促进经济结构转变和可持续发展。

3.浮动人民币汇率制度表明中国致力于全球经济平衡，是国际社会中一个负责任的成员。这有助于缓和中国与其他国家的贸易关系以及针对中国的贸易保护主义。

4.到目前为止，中国的人民币汇率制度改革证明是成功的。

除了上述观点之外，通过研读胡副行长的这些对实际操作可能产生重大影响的文章，我们还得出了另外一些体会：

海关月度数据中的贸易顺差将成为衡量市场供求关系的一个重要数据，以判断人民币是否应当升值。在实践中，这一人民币汇率指的是名义有效汇率（NEER）或贸易加权汇率指数，而非真实有效汇率（REER）或人民币与美元的双边汇率，但央行认为从盯住美元转变为名义有效汇率需要时间。除了促进外部贸易平衡之外，人民银行还赋予人民币升值另一个重要的任务，遏制因国际商品价格飙升而导致的“输入型通胀”。

二、“暑假”行将结束

“暑假”眼看就要结束，“新学期”即将开始。展望未来，我们认为潜在的经济和国际政治形势显示下半年人民币升值的压力将会大大增加。

1.在经济方面，我们预测下半年中国的贸易顺差将远超上半年。

首先，自2002年以来，中国下半年的贸易顺差通常都高于上半年。平均而言，从2002年开始全年三分之二的顺差出现在下半年（见图 2）。

其次，下半年国内经济周期环境将导致贸易顺差的进一步扩大。7月份的贸易顺差的高企就是一个很好的例子。具体而言，一方面随着经济刺激计划的退出，内需增长放缓，加之国际商品价格的稳定，将导致下半年进口增长的大幅减速。另一方面，据我们的全球经济团队对G3及其他主要新兴经济体的预测，中国的出口增长不大可能出现急剧下滑。巧合的是，中国的全球市场份额也有所上升，显示其外部竞争力并未减弱。

2.在政治方面，我们认为下半年国际社会主要国家要求人民币升值的压力会大大增加。

首先，国际货币基金组织在最近发布的中国经济评估报告中称：“人民币仍然大大低于与中期基本面相适应的水平”，并建议:“实际汇率升值应成为中国政府增加私人消费，实现再平衡的中期策略中的一部分。”2同时，“中国需要避免根据美元的相对强弱来调整其实际有效汇率……”

其次，在2010年7月8日发布的有关货币操纵问题的半年度报告中，美国财政部认为人民币被低估，未来“重要的是人民币升值的幅度和速度”。下一份有关货币操纵问题的半年度报告将于11月份发布。

再次，下一轮中美战略和经济对话将于今年11月举行。

第四，下一轮G20峰会将于11月召开。预期各国首脑将“制定更具体的政策建议，以实现平衡、可持续的全球增长。”无独有偶，中国在6月后期于上一轮G20峰会前一周宣布人民币退出事实上的“盯住美元”制度。我们认为，这是上次G20峰会公报中只字未提人民币汇率问题的主要原因。

最后，美国的中期选举日益临近。鉴于美国居高不下的失业率，我们相信，随着夏季休会的结束，以及11月份的选举日的临近，国会议员们返回华盛顿时，如人民币仍无实质性升值，则对中国实施贸易制裁的呼声定将高涨。我们认为，这将增加中国外部贸易环境受到真正的、永久性损坏的风险。

三、从“空谈主义”到“实干主义”

胡副行长的系列文章是中国政府首次系统性地讨论与其汇率政策有关的所有重要问题。事实上，我们认为这些文章切中了问题的要害。现在重要的是中国政府何时从“空谈主义”转变为“实干主义”。

我们预期中国政府在“暑假”之后将实施更积极的灵活汇率策略。我们认为，潜在的行动方案可能会包括以下几个方面：

1.加快人民币对美元的升值，以从整体上缓解国际政治压力，尤其是潜在的中美双边关系的紧张。同时将双向浮动幅度放宽。

2.这样，如贸易顺差依然高企，则人民币的贸易加权汇率将会大幅度上升。具体而言，我们认为贸易顺差占GDP比重的2%将成为一条分界线：贸易顺差高于GDP的2%，人民币的贸易加权汇率将会上升，低于2%则将保持大致稳定(见图3)。

3.由于人民银行可能开始发布人民币名义有效汇率指数，“货币篮子”操作的透明度可能会有所增强。但是，我们认为人民银行公布“篮子”中11种货币的权重结构的可能性微乎其微3。

四、对人民币汇率的预测

我们认为目前的人民币被大大低估，因此人民币升值将持续多年，除非通过果断的结构性改革迅速实现经济的再平衡，并大幅降低外汇储备的积累。不过，鉴于中国经济不断面临的结构性冲击，以及技术上的困难，我们承认自己无法在一个动态的框架内预测人民币的公允价值，并令人信服地准确判断目前的汇率被低估的幅度。尽管如此，我们相信，人民币汇率至少被低估了15%。

此外，我们认为中国经济的周期性环境以及国际政治压力也增加了人民币升值的压力，尤其是在未来几个月至年底期间。因此，我们维持我们的预测：美元对人民币汇率将在 2010年底达到 6.60，并在2011年底达到6.20。

五、结语

对于我们的预测而言，最大的风险是下半年中国的贸易顺差不升反降。如果国内投资需求的强劲加速导致进口剧增，或外部需求的急剧萎缩导致中国出口的崩溃就可能出现这一情况。如果是这样，则下半年贸易顺差占GDP比重的分界线将大大低于2%，同时中国政府也将暂停人民币升值，甚至将其贬值——尽管这将是一种权宜之计。

注释：

1.五篇文章分别为：①“实现有管理的浮动汇率制度是我国的既是政策”；②“有管理的浮动汇率制度的三个要点”；③“汇率体制改革与货币政策有效性”；④“生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系”；⑤“人民币汇率形成机制改革的成功实践”。

2.《国际货币基金组织国别报告》第10/238号，2010年7月。

3.在2005年8月的一次演讲中，人民银行行长周小川首次披露了“货币篮子”中包括4种主要货币：美元、欧元、日元、韩元以及7种其他货币，如马来西亚林吉特、新加坡币、俄罗斯卢布、加拿大元、英镑、澳大利亚元和泰铢。