张迁朋 赵庆国

自1985年5月沈阳市房地产开发公司向社会公开发行5年期企业债券到现在,我国企业债券发行规模逐步扩大,发行企业债券融资已经成为企业继银行贷款、发行股票后新的融资渠道。企业债券发行规模的扩大也增加了企业债券评级的需求,通过评级有效降低了债权人与发债主体的信息不对称,同时也是对企业财务状况的一种揭示。一般情况下,一个企业经营的好坏、实力的大小往往通过企业的财务状况反映出来。所以,可以假设一个具有较好财务情况的企业发行的债券投资风险相对较低,债券资信等级较高。但由于长期以来我国企业债券在发行主体、发行条件、强制担保等方面都受到严格的限制,致使相当学者认为企业财务情况与企业债券的资信等级之间的相关性并不大。随着监管层逐步放宽企业债券的发行条件,如允许发行无担保证券、发行程序简化等,企业债券发行的市场化程度有所提高。但这些改变是否反应在企业债券的资信等级与发行主体的财务状况上,使二者的相关性增强是值得研究的问题。

一、相关定义的界定

1.企业债券:1993年8月国务院颁布实施的《企业债券管理条例》中企业债券的定义是:“企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。同时,还规定:“本条例适用于中华人民共和国国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”。笔者认为企业债券是一个广义的概念,可以这样理解:只要是企业发行的有价债券都是企业债券,包括中期票据,短期融资券等。2006年新《公司法》颁布实施将原来一直使用的企业债券更名为公司债券,放宽了企业使用公司债券融资的条件。但从具体实践上来看,企业债和公司债在发债主体、募集资金用途、管制程序等方面不同。本文所指的企业债券专指经国家发改委审批的中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。

2.企业债券评级:专业化的信用评级机构对债券发行企业还本付息能力和可信任程度的综合评价并给出的相应等级。企业债券评级关注的对象是,债券本息偿还的可靠程度和风险程度,并用简单的符号表示出来。需要说明的是,企业债券评级不是评级机构向债券投资者推荐购买、销售或持有某一债券,因为它不是对债券市场的价格或某种债券是否适合某个投资者进行评估。企业债券评级的目的是迅速、方便地为市场提供评级机构的信用风险分析结果,降低市场参与者的信用成本。

3.相关分析:是研究变量之间相关关系的数理统计方法,它可以从影响某个变量的诸变量中判断哪些是显著的,哪些是不显著的。其中,相关系数有不同的表现形式,主要因为数据特点不同,所采用的度量变量间相关程度的统计量也不同。线性相关系数(Pearson相关系数)是用来度量具有线性关系的两个变量之间相关关系的密切程度及相关方向,适用于双变量正态分布资料;Spearman等级相关系数相当于Pearson相关系数的非参数形式,它根据数据的秩而不是数据的实际值计算,适用于有序数据和不满足正态分布假设的等间隔数据。Spearman相关系数的取值范围也在-1到1之间,绝对值越大相关性越强,取值符号也表示相关的方向;Kendall等级相关系数是对两个有序变量或两个秩变量之间相关程度的统计量,因此也属于非参数统计范畴,它在计算时考虑了结点(秩相同)的影响。笔者认为债券等级是一种非连续性离散有序变量,企业债券发行主体(多数为国资委绝对控股企业)的限制决定了其等级在分布上并不符合正态分布的特点,所以选择Spearman等级相关系数更为合理。

二、相关分析的实证过程

本文以2008开始到2009年末截止所发行的企业债券为研究样本,剔除数据不全和异常值的样本,得到有效样本数为189个,目的是研究企业债券等级与财务指标之间的相关关系。样本主体均为国资委绝对控股行业性企业、地方性投融资平台或公共事业管理企业。

1.债券等级(因变量)。由于我国《企业债券管理条例》(1993)规定:企业债券评级在A及以上的企业才有发债的资格,所以到目前为止发行的企业债券级别都在A级以上。本文中所收集的样本数据涵盖A及到AAA级,且每个信用级别(除AAA)可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级,最高等级AAA。债券的等级作为有序结果变量,这种由符号代表的级别高低正可以看做是非连续的离散有序变量,考虑到我国债券评级的实际情况以及样本容量的大小,将因变量设最高等级AAA设定为92、AA+为90,AA为88,AA-为86,之后以此类推。

2.财务指标(自变量)。本着科学性、合理性和可获得性的原则,选取营业收入增长率作为衡量企业的成长性指标;选择经营现金流负债比率、速冻比率、现金比率来衡量企业的短期偿债能力;用EBITDA利息倍数来衡量企业的长期偿债能力;用总资产报酬率、净资产收益率、主营业务毛利率来衡量企业的盈利能力;用存货周转率、应收账款周转率来衡量企业的运营能力;用资产负债率来衡量企业的资产结构。一般情况下我们认为企业债券的自信等级和企业的成长性、偿债能力、盈利能力、存货周转率成正相关,指标值越大代表企业绩效越好;而认为资产负债率与企业债券等级呈负相关,指标值越大,风险越大,债券级别越低。

3.财务指标的处理。(1)指标间差异。数据均来源于各个评级结构的评级报告,但由于我国资信评级行业尚未形成统一行业标准和规范流程,再加上2007年新旧会计准则的交替,致使市场上存在的5家评级机构(大公国际、中诚信国际、联合资信、上海新世纪、鹏元资信)在财务指标上存在一定的差异,如关于速动比率的计算,大部分评级机构采用速动比率等于(流动资产–存货)/流动负债,上海新世纪使用(期末流动资产总额-存货净额-预付账款-待摊费用-待处理流动资产损益)/期末流动负债总额,相比之下,上海新世纪在速动比率的计算上更为谨慎。笔者认为在财务指标计算上的微小差异并不影响判断的前提下,这种差异可以忽略不计。

(2)时间因素。评价一个企业不只是关心其一年的情况,更多意义上是一段时期内的一个综合状况。我国相关法律也规定,企业在发行债券前需提供三年及一期(如有)的财务报表,因此要客观的评级企业债券的等级就要求所用的数据有一定的平稳性,仅使用一年的财务数据是不具有很好的说服力的,所以本文收集了企业近三年的企业关键财务指标数据,按照“近大远小”的原则,越近的数据对目前的影响越大,越能说明公司目前的财务状况,相应所占的份额就应该越大,而越远的数据对现在的影响越微弱,同理,所占的份额就应该越小。如只有当年的数据,则权数就为1,只有前2年的数据可以依照时间的由远至近,分别赋0.3,0.7的权数,有最近3年的财务数据,以0.1,0.2,0.5的权数,线性加权最后得到一个参评值,再以此作为评价对象。这样,一段时期的数据可以用一个加权平均数来反映它的平均水平。

4.相关分析的结果。运用spss16.0的相关分析correlate→BivariateCorrelations对这些变量进行相关分析,得出分析结果,经整理见下表。

从下表可以看出,债项级别只与资产负债率、速动比率、存货周转率显著相关,但相关系数却与先前预期的有些偏差:预期资产负债率与债券等级负相关,结果相关系数却为正的0.307,意味着负债率越高,债券等级越高;反应企业短期偿债能力的速冻比率与债券等级的相关系数为-0.2,意味着速冻比率越低,债券等级越高。究其原因,我们发现在2008年接受企业债券评级家数为59家,2009年为163家,而2009年正是我国应对金融危机,实施4万亿刺激经济计划的一年,地方性国资委独资的投融资平台、公共事业管理企业纷纷发行企业债券融资,这类发行主体占据了企业债券评级的60%左右的市场份额。这类发行主体与国家行业性大公司(兵器工业、国家电网等)在财务上有显著性区别,如:资产负债率较低;收入主要来源于财政补贴等,导致盈利能力和偿债能力较低;存货占流动资产比重较高。相比之下,这类发行主体的流动负债规模与行业性的国有大企业流动负债相差甚远,致使速冻比率普遍高于行业性的国有大型企业。然而,行业性国有大型企业虽然资产负债率较高、速冻比率低于地方性企业,但却有庞大的资产规模、垄断的市场地位,引领着行业的发展方向,往往却获得较高的资信等级。

三、结论

财务指标与企业债券等级的相关性检验得出:经国家发改委审批的企业发行的企业债券等级与资产负债率和存货周转率成正相关,与速冻比率呈负相关;反应企业偿债能力(除速动比率)、盈利能力的指标与我国企业债券的等级并不相关。同时,也从侧面说明我国评级机构在对这些发行主体评级时考虑更多的可能是非财务指标,如行业状况、地方政府实力等,由于这些发债主体绝大多数由国资委绝对控股,使我国的企业债券等级通过“国有”机制贯彻了政府信用,与企业自身的财务状况关系不大。

(作者单位:沈阳航空航天大学经济管理学院)