□文/吴文蔚

一、可交换债券作为创新投资品种的推出

从2006年到2009年市场累计总体解禁规模达到10，456.14亿股，即使按照平均每股10元的价格计算，市场上高达10万亿元以上的资金将被抽走，2008年以后的“大非”解禁，对市场的冲击更大，中国股市在2008年经历了惊心动魄的“跳水”，股市低迷，市场信心大为打击，投资者悲观预期弥漫，股市的长期发展受到重大影响。2008年10月，中国证监会正式发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，预示着可交换债券这项新的金融创新产品即将出现在市场上，在当前金融危机、经济衰退的情况下，这项产品的推出对于整个资本市场将起到积极的作用。

可交换债券是一种复合衍生型债券，一般发生在母公司和其控股的子公司之间，即母公司发行债券，投资人在约定的时间之后，可以将债券按照比率转换为其上市子公司的债券，发行可交换公司债券一般不增加上市子公司的总股本，它的标的是母公司持有的子公司的股票，是存量股，在转股后，母公司对子公司的持股比例会降低。由于可交换债给投资者转换股票的权利，所以其利率水平相比较同信用等级、同期限的一般债券利较低。

可交换债券在海外成熟市场上发展十分迅速，1998～2001年3年间，欧洲的可交换债券的发行量高达1，120亿欧元，美国的可交换债券在1998年已占到50%的份额，交换形式在发达市场上也在不断创新中，发行人在国内外发行可交换债券，标的股票可以是国外的发行人持有的股权。在我国的香港和台湾地区，可交换债券作为平稳减持的工具，十分流行，如香港嘉域集团持有东京上市的SansuiEletronicCo.34.79%的股份，为逐步减持实现投资收益，2006年2月通过其全资附属子公司发行总额为5，000万美元的零息可交换债券，占Sansui的总股本10.76%，期限5年。

二、从健康元浅析可交换债券的利弊

2009年7月9日，健康元药业集团股份有限公司董事会审议通过申请公开发行可交换公司债券方案、募集资金运用可行性议案，并将议案提交公司临时股东大会审议。此次健康元拟以持有的丽珠医药集团股份有限公司无限售A股股票，作为预备用于交换的股票，向证监会申请公开发行可交换公司债券。丽珠集团隶属于健康元旗下，是纳入健康元合并财务报表的控股子公司，两者皆为上市公司，业务模式彼此相近。

健康元拟发行的可交换公司债券面值100元，单利计息，按年付息，期限不超过6年，规模不超过7亿元，到期一次还本付息，换股方面的具体条款有如下规定：自本次可交换公司债券发行结束之日起24个月后的第一个交易日起（含当日），至可交换公司债券到期日止的期间为换股期，可交换公司债券持有人在换股期内随时可申请将其持有的可交换公司债券交换成丽珠集团无限售A股股票；初始换股价格以不低于公告募集说明书日前20个交易日丽珠集团A股股票均价和前一个交易日丽珠集团A股股票均价为基准，上浮一定比例。有研究机构形容健康元计划的此次发行行为“或成证券史上第一案”。

由于可交换债券的转股价格一般而言高于当前市场价格，因此发行可交换债券为发行人提供了溢价减持子公司股票的机会，在股市低迷，股价走低时发行。一方面可交换债相对于同信用等级债券利率较低，若投资者未将债券转换为股票，发行人只要按票面利率付息，财务费用较低；另一方面投资人获得交换股票的期权，可以分享股票上升的收益，即使股票价格大幅下跌，投资人也可以长期持有可交换债券，等待到期收取本利。同时，健康元也成功避免了直接减持股份所要缴纳的企业所得税，实现了延迟纳税。

其次，健康元发行可交换债，类似以丽珠集团为抵押来获得外部的低息贷款，投资者到期转换成丽珠公司的股票时，并不增加丽珠集团的上市总股份，每股收益、净资产收益率都没有摊薄，而且健康元对丽珠集团的股权比例在短期内也没有摊薄，对健康元减持丽珠的速度和规模预先加以控制，降低大股东减持的冲击，也避免了未来丽珠集团的股价及估值压力。

健康元此次发行可交换债可以改善负债结构，将发行的部分资金偿还银行部分借款，稳定公司负债结构。医药和保健品行业作为健康元的主营业务，利润率较高，充分利用财务杠杆的作用能够提高净资产收益率，最大化股东权益。

三、可交换债是实现我国国家股流通的新途径

随着时间推移，我国资本市场的国家股、法人股、公众股和外资股并行的股权结构成为阻碍市场发展的关键原因，同股不同权使得股票市场难以发挥其功能，释放非流通股份，大幅度提高流通股比例，有利于股市的稳定，但是我国的现实情况是，国家股、法人股数量巨大，2009年解除限售规模为7.7万亿元，2009年解禁规模达到10万亿元，即使其中大部分不会被减持，但是给市场带来了巨大压力，若将其直接在股票二级市场上流通，将导致市场供求关系失衡，影响证券市场的平稳运行。

发行可交换债能够最大限度减轻大小非减持带来的冲击，大股东利用发行可交换债获得资金，可以通过设计转换价格和转换时间，预先控制股票的转换速度和规模，使其较为匀速地进入二级市场，尽量减少对市场的冲击。同时，发行可交换债可以避免国有资产的流失，即使目前处于股市低迷期，国家股也可以避免低价售出。若股市长期低迷，市价低于可交换价格，可交换债不会转化为股票，对市场的冲击不存在，若股价提高，可交换债转为股票，又能逐步增加股票的供应量，使市场需求趋于平衡，由于发行市价和国家股上市流通期间还存在时间差，实现了国有资本的保值增值。

可交换债作为一种新型的投资品种，属于新的固定收益类的投资产品，有利于连通债券市场和股票市场，也丰富了我国的证券市场，一定程度上弥补了证券市场产品不足的缺陷，把部分储蓄资金引导到资本市场上来，也有利于投资者进行投资组合，规避风险，提高资金的利用效率，鼓励了保险基金和社保基金等注重长期投资的机构投资者进入市场。发行可交换债，不仅实现了限售国有股的流动，也优化了资本市场结构，有利于国民经济的发展。

四、可交换债的再探讨

可交换债虽然为国有股减持提供了一条新的途径，但是相关规定要求：股东身份必须是公司，最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近三年的可分配利润不能低于公司债券一年利息，这样，个人投资者和财务公司就丧失了发行资格。

对于可交换债的标的上市公司也有规定，上市公司最近一期末的净资产不能低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度的加权平均净资产收益率不能低于6%，这样就将2/3的公司挡在了门外，能够满足这样发行条件的股东资金压力并不大；相反，正是资产规模小的公司减持意愿更强烈。

发行可交换债，还使得在转股后，子公司的股东变得分散，影响到子公司的经营。可交换债发行方案的设计较于可转债也更为复杂，对投资和分析技能提出了更高的要求。

综上所述，可交换债的推出对我国资本市场的积极作用还有待实践检验，它的成功运作需要有成熟的投资理念和行为主体等多方面的配合，所以应理性和谨慎地对待。

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