□文/梁 莉

20世纪八十年代以来，诸多现代金融理论无法解释的“异象”引发人们对经典金融理论的质疑。金融“异象”的存在不仅影响了资本市场的效率，还对经典理论提出了前所未有的挑战。不仅如此，投资实务界与经典金融理论的冲突从来就没有停止过，华尔街的投资大师Lynch、Buffet、Templeton 和 Neff等人的职业记录显示，他们的优异绩效难以和有效市场假说调和（泰纳斯，1997）。从投资理论和投资实践两方面看，我们对投资者行为的理解还是十分有限的。基于此，理论和现实都迫切需要加强对投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究，行为金融的出现为我们理解投资者行为及其对资本市场的作用机制提供了新的分析工具。行为金融学理论从投资者有限理性和非完美套利出发，证明资本市场有效性是不可能达到的，投资者行为将对资本市场有很重要的影响。

一、资本市场的行为金融研究视角文献回顾

（一）现代金融学发展对投资者行为和资本市场的探讨。在这一阶段主要沿确定条件下投资者的行为研究到不确定条件下的投资者行为的模式研究演进。确定条件下投资者的行为假定条件相对苛刻，投资者以最大化效用函数为最终投资目的；而不确定条件下投资者行为建立在冯·诺依曼—摩根斯坦效用函数的基础上，用均值方差等数理工具来分析投资者投资决策和投资行为。在此基础上，学者们展开了研究。法国数学家Bachelier（1900）指出商品价格是随机游走的。Kendall（1953），Roberts（1959），Osborne（1959）等人相继对该观点进行阐述。1965年Fama回顾了股价行为的已有文献，并指出有足够证据证明股价随机游走理论，在 Samuelson（1965） 和 Harry Roberts（1967）的研究基础上，Fama（1970）最终确立有效市场假说，即资本市场有效是指无法利用信息来获取高于平均的回报。“有效市场假说”奠定了现代金融学的理论基础，随后金融理论就是在此基础上蓬勃发展起来的。Markowitz的“现代资产组合理论”、Williams的“净现值估价模型”、Sharpe、Linter及 Mossin 的“资本资产定价模型”、Ross的“套利定价模型”、Black-Scholes的“期权定价理论”等基础理论都是在此基础上发展起来的，这些理论构筑成现代金融理论基石。学者们对投资者行为和资本市场的研究主要是建立在上述理论基础上，对相关数据进行收集整理，结合上述理论对投资者行为和资本市场效率展开论证。资本市场效率在于资本市场能否完全反映各种与市场有关的信息，即股票的市场价格能否消化和反映市场中的所有信息，通过定价机制来提高投资者理性预期能力，规范其投资行为，客观上为资本市场进行资金配置提供重要参照。从这个角度出发，对资本市场效率的考察实际上就是对市场行为和资产定价模型的考察。威斯特和惕尼克（1975）在法玛关于资本市场效率研究的基础上进行了扩充，将资本市场效率分为两类：外在效率和内在效率。罗宾逊和怀特曼从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率和配置效率。贝恩则将金融体系效率区分为微观经济效率和宏观经济效率。同时，Womack（1996）认为投资分析师的预测具有很高的信息含量。Iakonishok 和 Maberly（1990）发现投资者在周一将相对增加交易。Biasand andt arks（1995）研究了机构投资者在周末效应中起重要作用。Biasandstarks（1997）通过比较机构投资者与个人投资者的投资组合收益差异，说明年末效应主要表现在以个人投资者为主的股票上。Char和 Iakonishok（1993）用 37家大型机构投资者的交易数据讨论了其交易对股票价格的影响，指出买入和卖出行为对股票价格的影响是非对称的。

（二）行为金融学视角下投资者行为和资本市场效率研究。有效市场理论对很多异常现象没法解释，异常现象对现代金融理论提出了挑战。正是在这种背景下，行为金融理论异军突起，行为金融理论否定了有效市场理论的前提假设条件，认为人只是有限理性。由此，导致资本市场中投资者行为的复杂性，投资者存在行为偏差，并非理性“经济人”，他们的投资行为会受到情绪、心理、投资环境等因素影响。由于他们受心理、情绪等各种因素影响，并不能准确计算证券价格。Kahneman和Tversky针对传统预期效用理论设计了一套心理调查，对随机选定的大学教授和学生进行了问卷调查，调查结果发现，很多个人偏好违反传统预期效用理论。他们将这些经济行为归纳综合，称之为期望理论。Kahneman和Tversky总结了投资者对传统经济学理论的系统偏差，尤其是偏离预期效用理论的偏差，提出了期望理论。同时，Thaler（1985）指出市场过度反应使股票价格偏离其基本价值，De Long（1990）提出的噪声交易者概念都是行为金融理论中的奠基文献。学者们还提出了投资者行为模型，如BSV模型，它由Barberis，Shleifer和Vishny提出，是基于投资者保守主义和代表性启发式偏差而分析的。保守主义偏差是指人们很缓慢地改变其信念，虽然人们也在根据新的信息调整其想法，但这种调整是不充分的。学者基于以上两种认知偏差，建立了投资者的情感模型DHS（是由Daniel，Hirshleifer和 Subrahmanyam 提出，缩写为DHS），从信息的角度提出了过度反应和反应不足模型，它是基于过度自信和有偏的自我归因偏差提出的。Cai，Kaul，and Zheng（2000）等研究发现股票的机构投资者持有比重变化与回报呈正相关关系（即机构投资者持有比重增加越多，则该股票随后的回报越高，而且机构投资者倾向于买入（卖出）最近表现较好（较差）的股票。上述行为金融学理论对投资者行为和资本市场效率问题的研究提供了崭新的视角。

（三）国内学者对投资者行为与资本市场关系的研究。国内对该问题的研究在最初主要集中在资本市场效率方面，到本世纪初开始研究投资者行为及其对资本市场影响。王广谦（1996）分析了金融效率以及金融体系在中国经济增长中的贡献度。王振山（1999）将金融效率与实体经济的效率进行了对比。杨德勇（1999）从宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三个方面探讨了金融效率，他认为金融市场效率是指金融市场动员资金、调节资金和分配资金的效率。郭佳茂（1999）是国内较早全面研究股票市场效率问题的学者。曹红辉（2002）认为用市场有效性假说来界定资本市场效率过于狭窄，必须从资本市场与实体经济增长之间的相关性、协调性、稳定性角度来界定和衡量资本市场效率。沈艺峰和吴世农（1999）、叶青等（1999）等借用证券市场有效性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证分析。这一阶段的研究，很少有学者认识到投资者行为对资本市场效率有影响。随着行为金融学在我国引入和发展，学者们逐渐认识到该问题。耿志民（2002）对中国机构投资者进行了第一次系统的研究，在该著作中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性的研究。目前，大多数学者和业界人士都认为投资者行为对资本市场有明显的作用，而只有很少的人从理论和实证来证明这种判断，谢华（2002）、徐安军（2003）等对QFII对我国证券市场的影响及对策进行了研究；刘建洲和丁楹（2002）肯定了大力发展机构投资者的政策思路，详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、证券交易、金融创新、公司治理等方面的正面影响。

相反，也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑问。比如，潘英丽（2001）认为证券投资基金具有三个方面的两重性，即对国民经济发展、对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响。赵涛、郑祖玄（2002）研究了机构投资者的操纵问题，指出在我国股市中，机构投资者利用信息不对称操纵股价的现象十分突出，并认为市场机构投资者的比重可能存在一个临界点，超过这个临界点市场上机构投资者的操纵行为将减轻，但没有说明这个判断的依据。庄序莹（2000）对证监会超常规发展机构投资者的政策提出质疑，她认为超常规发展机构投资者的政策与经济公平和效率目标相背离，机构投资者稳定市场的假说不成立，同时机构投资者也无法保证股市运行更有效率。王国刚（2000）分析了证券投资基金对资本市场的四种负面影响并提出防范机制。张信军等（2000）、杨平（2001）对我国证券投资基金稳定市场作用做了实证分析，结果虽然不尽相同，但至少在短期他们都认为基金加大了股价的波动性。在我国也有一些对证券市场中的羊群行为进行实证检验的研究成果。袁克、陈浩（2003）对中国证券市场机构投资者的羊群行为进行了实证研究。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。

另外，也有一些学者从对上市公司治理和交易制度等方面探讨了机构投资者的作用。方赛迎（2000）、慕刘伟（2002）、耿志民（2000）、王霞（2002）等认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。徐小年和王燕（1997）通过对我国上市公司的研究得出，上市公司的业绩（用市场价值与账面资产的比例、净资产收益率和资产收益率进行衡量）与法人持股成正比关系，而且劳动生产率也随法人权益比例的上升而上升，将法人股东视为机构投资者，得出了我国机构投资者对上市公司积极监督，将有助于提高业绩的结论。

从以上的文献概述来看，我国机构投资者对于证券市场的发展和完善的作用争论较多，特别是我国的机构投资者能否稳定资本市场，对资本市场效率存在何种影响有待于继续研究。伍永刚和梁静（2002）统计了我国机构投资者的规模及构成，说明机构投资者已成为我国证券市场中的中坚力量。周伟（2000）论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向。张文魁（2002）提出了发展我国机构投资者的障碍和进一步发展的对策建议。谢恒和马伯东（2002）对机构投资者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征。朱建民（2002）讨论了券商证券投资行为的演变与趋势。李心丹教授主持的上证所联合研究计划第三期课题“中国证券投资者行为研究”，研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素，而对机构投资者行为涉及不多。王垒、郑小平、施俊琦和刘力（2003）通过对全国7个城市的1，063名投资者的问卷调查，研究了证券投资者的一般行为特征、心理特征以及两者之间的关系。刘俊（2002）从行为金融学角度阐述了机构投资者的行为模式。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲（2000）通过对中国沪深股市A股日内价格及交易量变动模式的实证分析，探讨了中国股市的交易机制对于价格发现过程的影响，以及存在价格操控情况下投机行为对价格形成过程的影响。施东晖（2002）研究了证券投资基金的行为特点及其对股价的影响。刘迅和攀登（2003）研究了在封闭式集合竞价的“黑箱”过程中散户和庄家的交易策略，提出了变封闭式集合竞价为开放式集合竟价的政策建议。屈文洲和吴世农（2002）分别研究了上海、深圳股票市场的买卖价差的变动模式以及买卖价差的影响因素。赵学军和王永宏（2001）通过某证券营业部共9，945个股票账户在1998～2000年的交易数据库，研究了投资者的处置效应，即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。李学（2001）利用该数据库对我国股票市场庄家的自买自卖等异常交易行为进行了概括，并利用6，205个股票账户1998～2000年的交易数据对各种异常交易行为进行了统计。这些研究主要集中在对投资者行为研究，而对投资者行为和资本市场效率的关系研究较少。

二、资本市场行为金融研究视角的不足

通过对已有文献的考察，我们不难发现，目前这些研究，主要是从三个角度进行：一是利用现代金融学对资本市场效率进行研究；二是从行为金融学角度研究投资者的偏差，对有效市场提出质疑；三是前两点研究中都对投资者行为及其对资本市场影响有所涉及。国外的研究做得相对较好，成果丰富，但不符合我国的实际；国内对此目前还处于对引入和实证模仿阶段，但普遍对投资者行为和资本市场效率关系研究重视不够。

金融市场“异象”是对建立在完全理性人和不存在套利假设下的经典金融理论提出的挑战，这也为学者们探寻新的金融理论提供了的实践基础。学者们进行了探索，在借鉴了心理学、决策科学研究成果的基础上形成行为金融理论，行为金融学理论对研究投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究有重要的启示，为这一方面的研究提供了新的理论解释和分析方法的支持。再者，目前，以个人认知和心理学为基础的投资者行为研究刚刚起步，已有文献主要集中在投资者策略对比研究上，且多数文献仅是描述性研究，实证研究较少，尤其是从理论和实证的角度来对投资者行为和资本市场效率之间关系的研究更是缺乏。本文拟从上述角度研究投资者行为对资本市场效率的影响，这对行为金融学的丰富和发展，对探讨中国投资者行为，提升资本市场效率有重要的理论意义。

［1］何小锋，韩广智.资本市场理论和运作.中国发展出版社，2006.

［2］张陆洋，傅浩.多层次资本市场研究：理论、国际经验与中国实践.复旦大学出版社，2009.

［3］石善冲，齐安甜.行为金融学与证券投资博弈.清华大学出版社，2006.

［4］周爱民.行为金融学.经济管理出版社，2005.