马 震

（大同煤矿集团，山西 大同 037000）

我国有近3 000万户的中小企业，绝大多数都面临着融资难的问题。由于得不到企业发展所需的资金支持，多数中小企业难以维持健康的发展态势，在市场竞争中生存艰难。解决好这一问题，是促进我国经济稳定与市场繁荣的重要保证。

企业获得资金的正常渠道包括两类：债权性融资与权益性融资。前者在中国主要借助于银行贷款；后者则主要来源于证券市场。而对中小企业而言，银行对中小企业放贷要求非常严格，绝大多数都无法达到银行要求；而中国的证券市场又主要面对大型企业开放，上市门槛非常之高。中小企业基本无法搭上这一便车。

一种行之有效的办法，就是在中国建立一个多层次的资本市场体系，以此来解决我国中小企业融资难的问题。所谓多层次的资本市场体系，就是根据我国国情，建设为不同规模的企业分别提供融资机会的不同层次的资本市场，它既包括各类大型企业融资的股票交易市场，也包括中小企业解决融资问题的初级产权交易市场。

1 建立多层次资本市场的政策依据

建立多层次资本市场是我国政府近年来高度重视并力主实施的一项重要国策：

（1）十六届三中全会在《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》的文件中，就专门强调要“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构”。

（2）《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也指出，要“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”、“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道”。

（3）2006年2月发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要《2006-2020年》中指出要“建立加速科技产业化的多层次资本市场体系……，逐步建立技术产权交易市场。”

（4）证监会主席尚福林在参加2006《财经》年会时表示，“要逐步形成由主板市场、创业板市场、场外柜台交易网络和产权市场在内的结构健全、适应多种投融资需求和风险管理要求的资本市场体系，理顺各种市场的制度安排和制度定位”。

（5）2009年3月1日，为鼓励国内风险投资发展，专门由十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》正式开始生效。

2 企业发展的阶段与相应的权益性资席

2.1 技术转化的阶段

一个企业的发展过程，通常也是一项技术转化与产业化过程，其发展过程通常包括4个阶段：第一个阶段是种子期，是技术发明与申请专利阶段；第二阶段是导入期，这一阶段开始成立企业，进行技术立项和孵化；接着是成长期，企业起步成长，开始产品生产和市后是成熟期，企业发展壮大，产品形成市场规模。

2.2 相应的资本类型

在这个过程中，每一阶段的完成和向后一阶段的过渡都需要资金的配合，而每个阶段所需资金的性质和规模都是不同的。第一阶段所需的资金可称为种子资本，此阶段投入较少；第二阶段所需的资金称为创业资本，投入增多；第三阶段称为成长资本，需要更大投入；到第四阶段，则到了前期投入资本的收获阶段，是风险资本退出的时候，企业一般采取上市的方式实现股权转让。

种子期的资金来源，一般来自个人收入或项目基金的扶持，而导人期与成长期的资金则需要借助风险资本，进入成熟期后，风险资本一般会在证券市场完成退出。

3 资本市场的体系层次

一个完整的资本市场链条，应该是在企业发展的不同阶段，每一个阶段都可以有相应的资本进入与其配合，直到最终功成身退。所以一个完善的资本市场应该是分多层架构的。

3.1 发达国家的资本市场体系

发达国家的资本市场体系一般包括4个层次，由高到低依次为主板市场、创业板市场、场外交易市场、区域性市场。

主板市场：例如美国的纽约股票交易市场、英国的伦敦证券交易市场、香港的主板市场等。主板市场是全国性的集中市场，主要是为大型企业融资服务。

创业板市场（二板市场）：例如美国的NASDAQ交易市场、英国的AIM市场、香港的创业板市场等。二板市场是全国性的小型资本市场，上市企业规模相对较小，上市标准要比主板市场低。

场外交易市场（三板市场）：如美国的OTOBB市场，英国的OFEX市场等。三板市场是全国性的场外交易市场（未上市证券市场），主要为未上市的公司提供一个股权交易，募集资金的市场。它取消了对企业规模、盈利等条件的要求。

区域性市场（四板市场）：如美国的波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，英国的伯明翰、曼彻斯特等地方性交易市场，它们主要为区域性的小型企业进行融资与股权交易，这一市场位于资本市场体系中初级层次。

发达国家的资本市场一般都比较完备，市场的体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时，市场还具有不同的层次性，便利不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。

发达国家的这种资本市场体系，对促进本国中小企业融资具有极大的推动作用。由于针对不同规模企业的各级资本市场都很发达，无论是跨国公司还是区域企业都有一条完善融资渠道。

3.2 我国资本市场的构成

我国的资本市场从理论上讲包括4个层次：沪深市场、深圳中小企业板市场(拟议中的创业板市场)、正在试点的代办股份转让市场、区域性的产权交易市场。

沪深市场（主板市场)：我国大中型企业上市融资的主要市场，总量规模在我国多层次市场体系占主导地位。

中小企业板市场(拟议中的创业板市场)：中小企业板目前实际上只是主板的一个附属。由于多方面因素的影响，深圳创业板市场至今尚未推出。

代办股份转让系统（OTC市场）：这一市场的主体目前由3种类型企业组成，包括从主板退市的公司；具有历史遗留问题的股份公司；未上市的试点股份公司。代办股份转让系统的特点是设置一定的挂牌交易标准，股份连续性交易、具有融资的功能等。中关村作为国务院特批的全国唯一试点园区，目前已有8家企业进入试点实现挂牌交易。

产权交易市场：由原财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成。主要从事进行国有产权和技术产权的转让、对风险资本的投融资服务及其他各类创新业务。产权市场位于我国资本市场体系中的初级层次。

4 我国资本市场体系的状况分析

一个完整的资本市场体系，各种资本不但要能够自由进入，还要能够自由退出，如果资本进入后缺乏退出通道，市场就会陷入困境。

4.1 风险投资退出困难

国内风险投资项目的退出方式包括股份转让、IPO和清算三大类，其中，股份转让是风险投资退出的最主要方式。

国内资本市场由于创业板市场尚未设立，使得上市退出渠道受阻，投资机构只能以股权转让来退出投资项目，外资VC也只能依靠红筹上市模式实现退出。从近期我国风险投资项目统计情况来看，有70%以上的项目退出方式为股权转让；只有20%的项目实现了IPO退出，其中，境外上市的退出项目又占IPO退出项目数的90%。

4.2 我国资本市场的机制缺陷

风险投资退出困难是由于国内资本市场机制不完善造成的，国内目前除投资主板市场上市公司的资本可以自由进出外，投资其他层级资本市场的各类风险资本，都存在退出困难的问题。

我国主板市场虽然发展非常迅速，但是其市场容量小，进入门槛高，深沪两市的上市公司加起来只占全国企业总量的万分之一，融资能力有限；二板市场到现在未能建立，曾被寄予厚望的创业板现在已经演变为“四不像”的中小企业板，成为主板的附属，投入此板块的风险资本只能寻求海外上市来实现退出；三板市场目前刚刚试点，政府步步小心，未来很难定论，也很难将其视为一条可靠的风险资本退出途径。

此外，即使未来二板与三板市场能够发展壮大，对国内绝大多数的中小企业而言，这两个市场的门槛依旧太高。

5 利用产权市场促进中小企业融资发展

5.1 产权市场在多层次资本市场体系中的优势

在当前中国资本市场体系中，由于前三层级市场都存在着固有的缺陷，产权市场作为中国资本市场的初级市场，由于约束少、创新多、贴近市场、机制灵活、进入与退出的门槛相对较低等特点，便成为风险资本青睐的场所。从而最终由产权市场肩负起了促进中小企业与资本对接，使得中小企业快速全面融入资本市场的使命。

5.2 发挥产权市场的优势作用

产权市场既具有初始的私募功能，也兼有最终退出渠道的功能，可以与三板、二板等更高一级的资本市场对接，因而产权市场具有聚拢风险资本的功能。发挥产权市场这一功能，大力发展面向中小企业投资的风险资本，使其成为促进中小企业发展的重要资金途径。

产权市场场内交易的项目门槛较低，海外资本无需像投资证券市场一样需具备QFII资格，故产权市场集聚了众多的海外资本资源。发挥这一优势，可吸引境外投资机构对中小企业的关注。产权市场中的交易机构一般都具有广泛的业务信息发布渠道和功能强大的业务交易系统平台，有助于为中小企业融资提供信息与技术支持。

总的来看，建设具有中国特色的多层次资本市场体系，利用产权市场来解决中小企业融资难问题，促进中小企业的健康发展，是今后我国资本市场体系建设的一项必然举措。