李 静

风险与危机是由不确定性引起的，企业财务风险与危机的成因也是如此。由于企业的生产经营和管理活动是一个具有不确定性的系统，即在企业活动的各个环节都有存在大量的不稳定性和不确定性因素，所以企业的行为必然会伴随着风险的威胁和影响，若风险失控就会引发危机。任何企业风险终将会对企业财务造成影响，并显示在会计信息上，企业资金管理技术性失误是财务危机的直接根源。事实上，企业陷入财务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常渐渐发展到财务危机。实践中，大多数企业的财务危机都是由财务状况正常到逐步恶化，最终导致财务危机或破产的。因此，依据企业危机预警管理的基本思想，建立有效的企业财务危机预警系统，完全可能避免企业财务危机的发生，至少能够把财务危机所造成的损失和影响降到最低程度。这是因为企业财务危机预警系统是通过设置并观察一些敏感性财务指标的变化，而对企业（或企业集团）可能或将要面临的财务危机事先进行预测预报的财务分析系统。它具备了财务危机的识别、分析与评价，并由此做出警示的管理功能。正确地预测企业财务危机，对于保护投资者和债权人的利益、对于经营者防范财务危机、对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。

一、选择Z值模型进行财务预警分析的原因

限于现在许多先进的财务困境预警模型十分复杂，对于上市公司一般的利益相关者来说使用起来十分困难。因此，财务指标广泛且有效地应用于财务困境预测模型，如何选择财务指标及是否存在最佳的财务指标来预测财务困境发生的概率却一直存在分歧，但是，自Z模型（1968）及ZETA模型（1977）发明后，还未出现更好的使用财务指标于预测财务困境的模型。

二、Z值模型简介

“Z-Score”模型由美国学者Altman于20世纪60年代提出，用于探讨上市公司财务预警检测问题。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论是Altman通过对美国1945年～1965年之间的33家破产企业（制造业）和33家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，再以行业级别及规模大小分层抽取正常公司作为配对样本。Altman将22个财务比率分为五大类：（1） 流动性；（2）获利性；（3）财务杠杆；（4）偿债能力；（5）周转能力。然后用逐步多元区别分析选取其中五个最具预测能力的财务比率，将之结合成一个数学式，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型），来计算、预测企业的财务状况。其计算方法主要就是根据这些变量对财务危机警示作用的大小而赋予不同的权重，最后进行加权计算，得到一个企业的综合风险总判别分Z，将其与临界值对比就可以了解企业财务危机的严重程度。根据Altman的统计结果，此方法预测的准确率在破产前一年高达90%以上，而在破产前5年也高达70%之多。

该模型定义如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.0064X4+0.999X5

式中：X1=（流动资产-流动负债）/总资产

X2=留存收益/总资产

X3=息税前利润/总资产

X4=优先股及普通股的市场价值/总负债

X5=销售总额/总资产

该模型主要将企业的偿债能力指标、盈利能力指标和营运能力指标有机地结合起来综合分析企业破产的可能性，当Z＜1.8时，代表企业具有很高的破产概率；当Z3＞2.99时，说明企业处于安全状态，破产的可能性很小，可以不予考虑；当1.81≤Z3≤2.99时，代表企业处于预测的灰色区域内，其财务状况不稳定，是否破产，情况不明，需特别加以注意，此时，企业若采取有效措施，改善企业经营管理，才有可能转危为安。

三、Z值模型的应用分析

Z值模型主要用于预测企业财务失败或破产的可能性，也可用于判定企业财务危机的状况，是目前在财务危机预警分析中最常采用的一种模型，本文用Z值模型来对“合俊集团”公司财务困境进行判别分析。

香港合俊控股集团成立于1996年，在玩具业颇具知名度，香港联交所上市企业。鼎盛时期在广东东莞和清远共设有4间生产工厂，厂房生产面积达10万平方米，集团雇员1万人左右。其主力生产基地就是设在东莞樟木头镇的两家工厂。樟木头的两家工厂产品70%以上销往美国，包括为全球最大的玩具商美泰公司提供OEM（贴牌加工）业务。但出于种种原因，公司利润不断下滑，甚至出现巨额亏损，2008年陷入财务危机。

本文研究所需全部的公司数据和信息来源于证券交易所官方网站，以确保研究所用数据的准确性、可靠性和全面性。本文选取了合俊集团公司2003年至2007年定期报告中的数据，分别计算所需的财务比率。

为了计算Z值，我们需要下列原始数据：流动资产、总资产、流动负债、总负债、留存收益、销售收入、利润总额、财务费用和年底的股票市场的收盘价格。各个变量的计算方法解释如下：

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X1中的营运资本=流动资产-流动负债；

X3中的息税前利润=利润总额+财务费用；

X4中的权益的市场价值由总权益的账面价值代替，总负债的市场价值由总负债的账面价值代替。

合俊集团公司2003年到2007年Z值计算结果如下：

四、结论

根据Altman的大量实证研究，得出了关于Z模型的经验判别区域：即当Z值小于1.81时，公司会在不久的几年内走向破产；而如果Z值大于2.99，则表明公司运作非常正常，不会出现财务困境；如果公司的Z值介于1.81到2.99之间，则是所谓的“灰色地带”，在这一区段内，公司的未来很难通过Z值进行推测，很可能发生破产，也很可能正常的运作下去。一般认为，如果Z值落在灰色地带，而且伴有下降趋势或明显波动的，应该要加以注意；而伴随着上升态势的，则表明公司状况良好。通过区域的划分就可得出结论：合俊集团公司的Z值从2006年突然大幅度降低，小于1.81时，可以说明公司陷入财务困境的可能性很大，此结论与企业的发展状况结果一致。

五、启示

通过上面的分析，可以看到Z值模型作为比率类分析工具，也有着一定的局限性。

1.由于Z值模型是外国学者根据本国上市公司的资料进行统计计算得出的，它的使用必定是要与本国实际情况相适应的；而如果模型所处的外界环境变了，那么，它也就不可能发挥出像原来一样的作用。

2.Z模型缺乏现金流变化的因素。在Z模型中X1的分子“营运资金”是以流动资产减去流动负债取得的，而流动资产中有可能存在大量并不容易兑现的存货和可能收不回的应收债权，这些都会给企业的短期偿债能力分析带来误判的可能，从而最终影响到Z值的结果。

3.在计算X3值时，“税息前利润”也是一个并不是那么容易取得的数据，这主要缘于我国并没有像美国那样单独设一个“利息费用”科目，企业外部单位和人员在计算税息前利润时，通常是用财务费用来代替利息费用，而在我国财务费用包括利息支出及收入，汇兑损益和借款手续费等内容，与美国的“利息费用”内涵并不相同，如果我们将一个不准确的数据置入财务预警模型中来计算Z值，这会影响到所得出的结论的科学性。

4.在X4值的计算中，如果是针对上市公司来做财务失败预警分析，“普通股和优先股市值总额”能否反映公司的价值是一个问题。虽然股权分置改革解决了股权分置问题，但由于我国证券市场投机气氛较浓，业绩与股价的相关性并不高，很多绩差股的价格往往要远高于其价值，以这与价值背离的价格作为分析的依据得出的可能会是个错误的结论。

5.Z值模型作为一种财务诊断和分析方法，只是进行企业财务状况整体评价的一种方法，其依据是企业的财务报表。部分公司为了避免被宣布特别处理或暂停上市有可能会操纵利润，采取粉饰财务报表的方法。由于企业财务报表的真实性和客观性将对Z值的判别结果产生决定性的影响，投资者在运用这一方法时应注意这个因素。

6.我国证券市场尚不成熟、不规范。虽然ST股被普遍认定为有较高风险，但由于我国的特殊国情，ST不一定能真实反映上市公司的真实情况，故影响了Z值的判断力。

7.Z值模型在实际应用中的局限性。因为Z值模型是根据企业的财务报表进行研究，属事后研究，对已既成的事实进行探讨，但未来充满不确定性，事后研究的所得出的结论在未来的实用性是值得怀疑的。我国的证券市场正处于成长阶段，各种制度正在逐步建立和完善，这些也在很大程度上限制了模型及其结果的应用。

因为本文采用的是案例研究，最终的结论从某种意义上说只适合合俊集团公司一家公司，可能存在偶然性符合，但对企业管理者可利用Z值模型进行财务分析，促进其改善经营管理；外部投资者、债权人可用其评价企业经营状况，因此有一定的借鉴意义。