雷 霆

企业财务可持续增长作为一种优于增长不足或增长过度的理想增长状态,成为当今企业追求的目标。可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下,公司销售增长所能达a到的最大比率。已有的研究主要针对影响企业可持续增长率的财务因素,笔者则试图找出治理结构特征与财务可持续增长之间的关系,以拓宽财务可持续增长研究的途径,为管理层将治理结构向财务可持续增长方面调整提供现实意义。[本文所有变量的财务数据均来源于国泰安研究服务中心(CSMAR),使用的统计分析软件是SPSS13.0。]

实证分析

笔者以2003年之前上市的沪深股市交易的所有上市公司为样本,区间为2003~2007年。对这些公司按照以下标准整理:剔除5年间新上市和退市的公司;剔除S、ST、SST、S*ST、金融保险类公司和数据缺失公司;为保证数据的连续性,如样本公司有一年的数据缺失,则此样本公司其他各年的数据均要剔除。筛选后每年样本量为726个,5年样本量共计3630个。

对样本上市公司建立如下多元回归模型:

其中、 ～ 为系数,为自由扰动项。SIZE、RLA为控制变量,SIZE代表企业规模,用总股本的自然对数表示;RLA代表财务杠杆,用资产负债率表示。

对因变量DEVIATION(财务可持续增长的实现程度)进行描述性统计分析发现,2006年因变量偏离度的均值最低。这说明,2006年公司的实际增长率与财务可持续增长率的差异较小,大部分公司都是按财务可持续增长率来发展的。

解释变量5年总体的描述性统计结果显示,高管人员持股量非常低,因此现实中鲜有通过提高持股比例来激励管理人员的举措。管理层持股比例(GLC_ratio,管理层持股与所有流通股的比例)变量存在的差异较小;董事长和CEO由同一人兼任、管理层持股比例的公司样本量比例较少。

对各变量间相关关系分析后发现,自变量之间不存在高度相关关系,但相关系数分析未控制其他变量的影响,只能初步揭示变量之间的关系,所以因变量DEVIATION与治理结构特征变量的关系有待进一步的实证检验。

由表2可知,因变量DEVIATION与公司治理变量中的流通股比例(LTG_A,A股流通股股数与总股数的比例)、股权集中度(HIRF1-10,第1～10大股东持股总量平方和的对数)、独立董事比例(OUT_ratio,独立董事人数与董事会总人数比例)和董事长与CEO两职合一(CEO,虚拟变量,若董事长与CEO两职合一为1,否为0)这4个变量存在显著相关关系。

其中,因变量DEVIATION与股权集中度和独立董事比例呈显著负相关。t值分别为-1.8118和-3.1811,显著性水平分别为0.0701和0.0015,说明当股权集中度和独立董事比例越大时,企业的实际增长率与财务可持续增长率之间的差异越小,那么企业的财务可持续增长越易实现;因变量DEVIATION与流通股比例和董事长与CEO两职合一呈显著正相关,t值分别为3.7467和2.4643,显著性水平分别为0.0002和0.0138,说明当流通股比例越大时,企业的实际增长率与财务可持续增长率之间的差异越大,企业的财务可持续增长越不易实现,而当董事长与CEO两职合一时,企业的实际增长率与财务可持续增长率之间的差异较大,导致企业的财务可持续增长不易实现。

管理层持股比例与因变量DEVIATION显著程度不高,t值为-0.5978,显著性水平为0.5500,但两者之间呈负相关。

根据本文所设计的因变量偏离度指标的正负将样本分为两类,对因变量偏离度指标为正值的所有样本量进行多元回归,回归后的结果与上节中的回归结果基本一致,表明本文的结论具有一定程度的稳健性。

结论建议

综上所述,流通股不能达到有效的监督激励作用,用“脚”投票和决策系统的缺位都导致公司的财务可持续增长变差。股权集中可以更加有效地减轻信息不对称所造成的代理成本,有效的监督和激励措施可以促进公司的成长,实现财务可持续增长。

在管理层持股比例是否与财务可持续增长呈正相关的问题上,本文得出的结论不显著,这可能是由我国持股制度运行的效果不理想造成的。我国在2001年发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,通过之后几年对条例的完善和贯彻落实,使得独立董事在一定程度上发挥出其治理和监督职能。董事长与CEO两职合一时,这种权利的结合削弱了董事会的监管力度,对于公司的财务可持续增长具有负面的影响。

针对上市公司治理结构和董事会构成现状,笔者提出以下几点建议以符合公司财务可持续增长实现的要求:

1建立和健全组织制度。

完善的组织制度,是规范、约束和促进利益相关者行为的基础,是公司治理结构有效性的保证。它一方面可以明确利益相关者的职责,另一方面可以保护利益相关者的权益,还可以促进利益相关者更好地履行其义务。比如,健全公司制度,形成有效的激励和监督约束机制;完善信息披露制度,贯彻透明性原则等。

2加强对高级管理层的激励。

对高管人员的激励机制应切实以促进企业发展为出发点,管理层持股的最大意义在于优化产权结构,从而解决上市公司“内部人控制”问题和对管理层的激励问题。当然,管理层持股比例的增加应以不削弱大股东的监控有效性为限。一方面管理层持股可以促进公司所有权和经营权的有机结合,另一方面使管理层能集中精力提高上市公司绩效。随着公司绩效的不断提升,管理层也将获得更多短期与长期的收益。通过经济手段保证管理者利益实现的同时,也保证经理层的决策行为,以此提升企业的经营管理效率,对企业的长期稳定发展有着积极的作用。

3合理过渡所有权和经营权的分离。

正确地处理所有者与经营者的利益关系非常关键,也就是建立和完善对经营者的激励和约束机制。首先,合理平衡经营者的控制权和剩余索取权。借鉴国外的经验,经营者的报酬要素主要包括三项:基本工资、年度中短期奖励制度和长期奖励计划。其次,用试点方式稳步推行股票期权奖励制度。由于我国全面实行股票期权奖励制度的条件还不成熟,因而可以采用试点的方式逐步地加以推行,在引进这一制度过程中还需要多个行为主体的协调配合。最后,规范经理人市场,加快经理人的职业化建设。经理人市场是现代企业制度下对公司管理层经营行为的一种强有力的约束,是降低现代公司的代理成本和控制代理风险的主要手段。

(作者系新疆财经大学会计学院硕士研究生)