陈建良

研究表明，为实现控股股东的最大化侵占效果，公司控股股东往往采取“金字塔”、“交叉持股”等方式实现控股股东的现金流权和控制权的分离，而且二者分离程度越大其侵占动机就越严重。为此，有必要从终极控制权的视角对我国上市公司的股权结构进行深入的统计。

一、终极控制权结构和控股股东的概念界定

终极产权论源自La Porta等人对世界各国尤其是发达国家上市公司的终极所有权控股结构的开创性的研究。La Porta等（1999）通过追溯层层所有权关系链来寻找谁拥有最多和最终的所有权，进而提出“最终产权所有者”，即终极控制人的概念，继而提出终极所有权、控制权、现金流权及终极所有权结构等概念，进而形成了终极产权论。其中，终极控制人（亦称控股股东）是指上市公司第一大股尔的终极控股股东，也就是最终控制人。因此，终极产权论下的控制股东是指公司最大股东的最大股东。现金流权则是从控股股东到上市公司所经历的各代理链中各代理人的控股比例乘积之和。终极控制权则是终极控制人直接和间接持有的上市公司股权比例之和。二权分离指数则衡量了控股股东现金流权和控制权的分离程度，其值等于控制权比例/现金流权比例。

二、基于终极控制权结构下的股权结构分析

本文统计样本为2004—2007年间我国非金融保险类上市公司，其中，样本量为4936个。

1.我国上市公司股权集中度的分析。从表1可以看出，以10%作为最低控制权标准，我国有99.09%的上市公司被其控股股东控制着；以30%作为最低控制权标准，我国也有64.16%的上市公司被其控股股东控制着。由此可见，我国大部分上市公司都存在着控股股东，我国上市公司股权属于一种典型的集中股权结构。

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2.我国上市公司的现金流权和控制权比例统计分析。从表2中可以看出，公司控股股东的控制权比重为39.796%，现金流比重为32.894%，两权分离指数为1.73，这表明我国上市公司控股股东的现金流权和控制权存在着不同程度的分离。

3.分年度的现金流权和控制权比例统计分析。

从表3的统计结果来看，2004—2007年间，我国上市公司现金流权比重由36.33%下降到29.61%，控制权由42.61%下降到36.57%，但是控股股东的二权分离程度却在不断增加，从1.67升至1.798。这就表明股权分置改革在降低控股股东的控制权方面是有成效的，但是这一改革并没有缓解两权分离程度。

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4.分行业的现金流权和控制权比例统计分析。从表4中可以看出，不同行业之间上市公司的现金流权、控制权和二权分离指数有着明显差异。在现金流权方面，采掘业是最高的，为46.31%，最低的是综合类，为22.95%；在控制权方面，最高的是采掘业，达到52.35%；在现金流量权和控制权的偏离方面，偏离较大的有综合类、信息技术业，偏离较小的主要是采掘业、传播与文化产业。

由此可以看出，我国上市公司股权结构比较集中，控股股东的现金流权和控制权存在着不同的分离。随着股权分置改革的推进，我国上市公司的二权分离程度在不断加剧，而且不同行业的二权分离程度也存在着差异。

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