王址道 高小兰

金融市场的交易制度有两种：撮合竞价制度和做市商制度。在做市商制度下，做市商的收入主要来源于报价点差，而风险主要存在于两个方面：一是剧烈的价格竞争所导致的报价点差不断降低的风险，二是做市业务过程中所产生的风险头寸管理损益风险。由于点差收入永远是一个正数，而风险头寸管理损益则是不确定的，因此，提高做市业务风险头寸管理水平，控制好风险头寸管理损益，是决定做市商能否持续经营的关键。我国外汇市场的做市商制度引入较晚，国内金融机构也缺乏外汇做市经验，外汇经纪业务目前在走“国际合作之路”。然而，作为一个发展中的大国，我们有必要拥有自己的货币经纪公司。探索做市业务风险头寸管理模式，提高风险头寸管理水平，尽快使我们的做市商获得外汇做市业务持续经营能力，意义特别重大。

一、外汇做市业务的风险头寸

做市商的做市业务，是指在实施做市商交易制度下，做市商在提供连续买卖报价的情况下，以充足的自有资金和自有资产，在充当投资者交易对手和满足广大投资者买卖要求的过程中所完成的业务。做市商在完成做市业务的过程中，一方面获得了差价收入，同时，其自有资产和自有资金的结构也将发生改变，从而产生相应的风险。做市商自有资产和自有资金“结构发生改变的部分”就是做市业务的风险头寸。

做市业务的风险头寸是不难理解的。假设做市商全天只有3个报价达成了交易：第1笔发生在上午，做市商以1.3520价格买进了1手欧元，以1.3525价格卖出了2手欧元；第2笔发生在中午，做市商以1.3500价格买进了2手欧元，以1.3505价格卖出了1手欧元；第3笔发生在下午，做市商以1.3465价格卖出了3手欧元。这一天，做市商先后买进了3手欧元，卖出了5手欧元。总共发生了8手欧元的交易。正是这些交易，使做市商的自有资产和自由资金的结构发生了改变，因此，这些便构成风险头寸。

由于这8手欧元的买卖价格是不同的，因此，不能简单地进行合并，也不能进行简单的内部对冲。只有那些可以实现报价点差收入且不发生亏损的交易才可以实施对冲。实施内部对冲后，剩下的风险头寸规模将大大缩小。在本案例中，共有2手欧元可实现内部对冲，对冲后可实现价差收入100欧元。经过内部对冲之后，剩下的便是风险头寸：做市商上午以1.3525价格卖出了1手欧元；中午以1.3500价格买进了1手欧元，下午以1.3465价格卖出了3手欧元。风险头寸总共包括5手欧元，2手多头，3手空头。风险头寸所带来的风险能否被控制在可接受的范围之内，是做市商的做市业务能否持续经营的关键。

二、风险头寸的传统处理方法——逐日对冲法

做市商为了能够在次日继续开展做市业务，有必要在收市之前将风险头寸处理掉，使做市商的自有资产和自有资金结构回到初始状态。然而，做市业务风险头寸的处理方法不同，风险也会不一样。按照传统处理方法，就是把投资者与做市商所达成的全部交易首先进行内部对冲，内部对冲之后剩下来的风险敞口，将在收市前夕拿到国际市场实施对冲。

可见，“做市商的总收入=点差收入+风险头寸管理损益”。在本案例中，在投资者与做市商所达成的全部交易中，经过内部对冲之后，做市商可得到报价点差收入100欧元。这是做市业务的无风险收入。经过内部对冲之后，剩下的风险头寸在收市前夕拿到国际市场进行对冲处理。对冲之后，做市商便可得到相应的风险管理损益。

不难想象，风险管理损益与收市价高低密切相关，收入很不稳定。在本案例中，假设当天收市价是1.3500/1.3505，风险管理损益为-1200欧元。假设当天收市价是1.3400/1.3405，风险管理损益为1800欧元。在这个交易日，做市商的总收入可能是-1100欧元或1900欧元。这就是传统的风险头寸管理方法的主要弊端之一。

从做市业务的实际运作来看，传统的风险头寸管理方法也出了不少问题。出于良性循环的考虑，做市商每天在开展做市业务之前，都需要将其自有资产和自有资金结构调整到初始状态，以便有必要的资产和资金满足投资者的买卖要求，因此，每天收市之前，做市商都有必要把当天所有的风险头寸处理掉。然而，从国际做市商的实际运行情况来看，由于风险敞口有时会处于亏损状态，有不少做市商会将这些处于亏损状态的“风险敞口”逐日累计下来，最后导致一些做市商的财务困难，以致出现做市商的倒闭事件，引起金融系统风险。鉴于这些弊端的存在，传统的风险头寸管理方法有必要改进。

三、风险头寸的改进处理方法——逐笔对冲法

风险头寸管理的改进办法是“逐笔对冲法”。逐笔对冲法是指做市商报出一个“价格对”之后，投资者与做市商在这个“价格对”中所达成的全部交易经过内部对冲之后，立即将剩下的交易拿到国际市场上去对冲掉。具体做法是，在对做市商的同一个报价中所达成的全部交易实施内部对冲之后，对于剩下的交易，由电脑系统自动生成一个对冲委托单，迅速报到国际金融市场，以便对剩余交易实施对冲。需要注意的是，这个对冲委托单的委托价，应该是能够“使做市商获得报价点差收益”的价格。

例如，在前文的案例中，做市商的上午报价是：1.3520/1.3525。为了满足投资者的买卖要求，做市商以1.3520价格买进了1手欧元，以1.3525价格卖出2手欧元。对这些交易，做市商先将1手买单和1手卖单进行内部内部对冲。内部对冲之后，做市商可以得到5个点（即50欧元）的报价点差收入。经过内部对冲之后，做市商手里还剩下1手欧元卖单，成本价格是1.3525。对于这个风险头寸，让电脑系统立即自动生成一个旨在将其对冲掉的买单，委托价格是1.3520。如果这个对冲委托单能够在国际金融市场成交的话，那么，该做市商与投资者在这个价格上达成的做市业务便不再存在任何风险了。不仅如此，做市商还可以得到另外50欧元的风险管理收益。若用逐笔对冲法管理风险头寸，前文做市商在上午报出1.3520/1.3525价格之后便可获得50欧元差价收入和50欧元风险管理收益；在中午报出1.3500/1.3505价格之后也可获得50欧元差价收入和50欧元风险管理收益；在做下午报出1.3460/1.3465价格之后可获得150欧元的风险管理收益。这样，做市商全天可实现350欧元总收入，且消除了收入的不确定性。

当然，逐笔对冲法的有效性是建立在这么一个前提假设基础之上的：投资者的委托成交价格往往不是当天的最好价格。根据统计规律，这个假设在汇市中是成立的。当然，用逐笔对冲法来管理风险头寸也存在着漏洞。漏洞在于，不能确保每个对冲委托单都能成交。然而，即使这样，逐笔对冲法也比传统的逐日对冲法要好一些。因为，即使有某些委托单不能在当天的国际上对冲掉，那么，这些没有对冲掉的委托单可以转而按照传统的逐日对冲法来进行风险管理。事实上，总有相当部分的逐笔对冲可以成功实施，因此，经过逐笔对冲之后，剩下的转为逐日对冲的风险头寸规模肯定会降下来。

可见，风险头寸处理方法的这种改进，是对传统风险管理方法的绝对优化。对于风险头寸管理方法的这种改进，是对传统风险管理模式的一次改进尝试，这种风险管理方式将可以大大提高做市商业务发展的稳定性，提高做市商的竞争力。