周 炎 陈昆亭

一、引言

美国此次流动性过剩和信用崩溃引发的危机至今仍在继续,对于全球金融系统以及实际经济的影响还无法做出准确的估计。不少国际研究机构都做出了近 30年甚至大萧条之后最严重的危机的判断。乐观一点估计,虽还不至于造成总体崩溃,但世界性深度萧条已成必然。这次危机暴露出很多问题,危机的根源是什么?危机形成的机制是怎样的?面对危机应采取的正确措施是什么?成为当前许多学者关注的问题。对这些问题的更深入地思考甚至引起了对主流宏观经济学本身的怀疑,呼唤重新对现行的主流经济学存在的问题进行更深入地研究。此时Lucas(1987)30年前的一段话又有了新意:“毫无疑问,追寻宏观经济学研究的主要思想流派,可以学到很多东西,但我发现很多关于危机、革命等的讨论是很难理解的,而且与当前最有意义的研究几乎毫不相干。最近的宏观经济学论战对我而言似乎很容易解释成为一种表面的明证,表明了经济理论更深入、更重要的发展,表明了先期宏观经济学论战 (水平)的进步,也表明了这些论战在经历了流动性陷阱 (liquidity trap)、操作扭曲 (operate twist)、可贷资金教训 (loanable funds doctrine)及其他所有在发生时看起来很重要,而在现在却很难留下记忆的宏观经济问题之后很久仍将很重要的发展……”①Lucas,R.E(1987),M odels of business cycles.BasilBlackwell,New York.。这一阐述引导我们需要对当前的主流宏观经济学本身重新审视和思考,看看近代宏观主流理论,特别是周期理论是否至少能够解释已经发生危机以及周期性的波动的成因和机制,如果可能,看看是否还更好到足以解决当前的问题,甚至预测未来的问题?这次危机让我们对于这一问题不太乐观,因为,它恰恰是发生在经济学大师最集中,主流刊物水平被认为最高,每年的相关学术讨论也最频繁的国度。关键是不但主流学派没有能及早给出足够的警示和影响,甚至于 2008年 6月份的时候坚称美国经济没有问题的声音仍占主流,而此时距离最严重的危机爆发不足一个月。但无论如何,我们需要冷静深入地重新分析大萧条以来的经济和经济理论的发展。至少我们需要总结学习这其中的经验和教训。

金融/经济危机本质上属于周期问题的研究范畴,但又不简单等同于一般周期问题。因为一般周期问题主要讨论在相对有限的波动幅度内,稳定系统的解的性态以及相互关系问题。但危机问题则是不稳定情形下的极端的解,而且危机问题的重点在于研究系统不稳定的成因、在危机状态下的冲击传播机制,以及应对措施等。理论上,稳定系统解性态、规律、以及传播机制应不能简单等同于系统发散解情形下的性态、规律与传播机制。但这之间的差异的解决方法复杂性很小,用简单的技术就可以实现。然而,这两种情况对应的现实经济中情形的差异的实际解决途径要复杂得多,也就是说,应对实际经济危机的实际操作策略的决策过程可以依赖的理论还需要充分地发展。但我们需要首先弄清楚一般经济周期问题对应的模型系统的解的性态、规律问题,然后再在此基础上研究发散解的规律、性态等。

当前关于危机问题的研究很多,但多为短期危机应对。就危机成因也多局限于经典或局部理论。这样的局面不利于政府制定真正总体、长久、稳定的方略。因而有必要就本质深层原因和长远整体发展角度考虑,而不是紧盯短期问题打转转。为此,本文系统分析总结近现代主流思想,并在此基础上阐述我们对于当前关键问题的思考。

二、20世纪的主流理论

20世纪 30年代的大萧条至今仍令人记忆深刻(关于大萧条的描述已经很多,这里不再赘述),这是人类经济发展史上最为严重的一次危机。正是这次危急让凯恩斯主义一夜之间替代古典实际派成为主流经济学殿堂的武林盟主。另外,这次大萧条还教会了西方人重视和重新学习周期问题。1959年 11月,亚瑟·伯恩斯在美国经济学会上做主席致辞,他说“与历史上任何时期相比,美国人近来已经对经济周期有了更多的意识,对经济曲线的每一个波动都更为敏感,对政府方面可能采取的反周期行为的必要性更为留意。就业或生产率或价格水平的很小变化,在老一代看来是不会引起注意的,现在则为专家甚至门外汉密切关注”。因而,重视经济周期问题和维持低通胀目标在西方政治经济生活中,一直是大事情。正是因为这样,美国才经历了人类经济史上最长的一次长达半个多世纪的持续繁荣。

凯恩斯主义理论:20世纪30年代的大萧条,一方面暴露了传统古典经济学的弊端,同时也成就了凯恩斯理论。凯恩斯向传统新古典理论发起的论战是多方面的。他富有洞察力的见解之一就是断言:当竞争性价格起作用时,萨伊的市场法则并不能真正使经济免于不稳定,当产出的市场价值等于生产中创造的收入时,没有什么可以保证经济中民众一定去选购所生产的产出。

凯恩斯理论的成功在于可以解释大萧条,即在均衡水平下可以存在大量非饱和空间,这在理论上给出了大量失业存在的可能性,而这一点是古典理论所不能解释的。20世纪相当长的一段时间里(从大萧条开始后的半个世纪里),凯恩斯对市场经济不稳定性的思考比任何其他人的影响都大。但实际上,他根本没有一套成熟的关于周期问题的理论。

凯恩斯之后,他的跟从者们力图用更加动态的方式来完善对不稳定性问题的解释。萨缪尔森对凯恩斯理论给出了重要补充。他假定乘数和加速因子都发挥作用,由此导出:消费需求一个小的变化,可能导致投资一个较大的变化(这一方程有助于回答哈耶克的问题,说明为什么生产品产生比消费品产业更强的易变性)。投资增长又引致产出增加,于是又导致进一步消费的预期增加,如此重复下去,由此解释了经济中小的扰动诱发大的扰动的原因,同时也解释了为什么经济周期不可能短期内自我修正的事实,用现代的术语,即解释了周期中的放大机制和持续性(persistent)特征。

然而这一理论的正确性和实际解释力受到考验,因为只有当经济没有过剩的生产能力时,加速因子才会发挥作用。然而谁又能保证一定是这样呢?而且这些妄断臆测的关系如何考证呢?缺乏足够的微观基础最终成为这一理论致命的病因。

20世纪 20年代还出现了许多其它变种的结合加速因子讨论不稳定性的模型,如,米哈尔·卡莱斯基、尼古拉斯·卡多尔、理查德·古德温、埃弗赛·多马、罗伊·哈罗德和约翰·R·希克斯等,大体都存在类似于上面提到的问题。

货币主义理论:凯恩斯主义占据主流的时代,学者们认为货币政策是无效的,中央银行的工作就是应当尽量保持利率充分低,以维持较高的投资和较低的失业。认为通胀受货币政策影响很小,而主要决定于失业率和工资成本等(甚至于认为控制工会可以控制通胀,这在今天看起来近乎荒唐),因而,主要的经济工具就是财政政策。20世纪 50年代后期,计量的进步,使人们认识到通胀的真实的原因,Milton Friedman and Anna J.Schwartz的巨著《A M onetary History of the United States,1867-1960》开始引导人们认识货币主义的观点:核心观点是“moneymatters”,认为货币量是可以控制的独立影响实体经济的力量。Friedman领导的货币主义运动,形成了一种新的理论派系,代表了对早期纯货币理论的升华,包括对源自交易方程MV =PQ的货币数量理论的重新考虑。这个公式表示:一段时间内的平均货币供应量乘上其平均转手次数,等于所生产的平均产出量乘上平均价格,也就是所花费的货币量等于其所购买品的价值量。

Friedman认为:干涉性货币政策是没有必要的,干涉通常是加剧而不是平息周期性波动,他主张“简单的货币原则”。实际上,其潜在思想就是:本质上货币冲击不是有利于实际经济持续发展的源泉,正如我们现在广泛认同的那样,至多短期有影响,但中长期是中性的,而短期作用很大程度上只是迎合政治家或者局部利益集团的需要,带来的实际的社会福利改进可以说是微乎其微的(Lucas,1994,2000)①Lucas,R.E(1994),On the welfare cost of inflation,Working Papers in Applied Economic Theory 94-07,Federal Reserve Bank of San Francisco.;Lucas,R.E(2000),Inflation and W elfare,Econometrica,2000 March.,而由此造成的政府信誉的丧失和通胀的结果的负效应很可能更大,因而,维持稳定的货币规则性货币政策成为现代经济学家们的共识(如 Taylor,1993,Woodford,2004)②Taylor,John B.(1993):Discretion versus Policy Rules in Practice,Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39,195-214; Woodford,M.&PierpaoloBenigno,2004.Inflation Stabilization andW elfare:The Case of a Distorted Steady State,2004Meeting Papers481,Society for Economic Dynamics.。

Friedman的货币主义同凯恩斯主义时代的供给学派可能更一致一些。货币主义学派以及亚瑟·拉弗为代表的“供应学派”显著不同于凯恩斯主义之处在于:他们都认为投资成本 (税或利率)的波动远比预期回报率的波动更为关键。对于供应学派,我们更容易记住的是著名的“拉弗曲线”。这一曲线表明:适中的税率取得最优的收入,高税率未必比低税率获得更多收入,而且总体而言,亦非最优;拉弗理论的重点在于强调对于企业家投资的激励是稳定增长的关键,这实际上是对古典理论的完善,这也代表着这一时期已经开始出现对古典理论的怀念。

如果不去系统学习他的书的话,很多人其实是误解 Friedman的意思的。实际上,Friedman的思想是建立在非货币周期背景上的,而现代的实际周期理论基本思想 (供给方面的冲击,包括技术冲击作为实际经济波动根源)是基本上很容易适合 Friedman的非货币周期思想的。Friedman强调货币的影响,也并不是说货币政策是大萧条的根本原因,例如他书中说:“货币政策(准备金率的增加)影响货币供给量的考虑,的确加重了货币变化作为一个因素——诱使萧条加重或提前发生——的贡献程度。”因而,总起来看,Friedman认为货币变化对实际经济有影响,但不是实际经济变化的全部。

Friedman的货币主义还没能从根本上动摇凯恩斯主义的地位,但上世纪 70年代的石油价格危机从根本上动摇了半个世纪以来最为流行的凯恩斯主义学派的根基。因而,20世纪 80年代后,实际派重新兴起。

实际商业周期理论(RBC):实际上早在 1930sBurns和Mitchell就开始讨论商业周期问题,他们的研究集中体现于Burns&Mitchell(1946)之中③Burns,A.F.,andW.C.Mitchell(1946),M easuring Business Cycle.(NBER,New York)。然而,当时的经济学家们并不相信他们,因而没有引起反应和重视。实际商业周期理论的内核是新古典增长模型 (Solow(1956),Cass(1965),Koopmans(1965))④Solow,R.M.(1956),A contribution to the theory of econom ic growth.Quarterly Journal of Economics 70:65-94. Cass,D.(1965),Optimum growth in an aggregative model of capital accumulation.Review of Economic Studies 32:223-240. Koopmans,T.(1965),On the concept of optimal econom ic growth.In The Econometric Approach to Development Planning(Rand-McNally, Chicago, IL).,后由Brock&Mir man(1972)发展到随机领域,引入技术冲击效应分析①Brock,W.A.,and L.J.Mirman(1972),Optimal econom ic growth and uncertainty:the discounted case.Journal of Economic Theory,4:479-513.。Lucas(1976)发起的理性预期革命复兴了微观基础理论,因为理性预期要求一般均衡分析②Lucas,R.E.(1976),Econometric policy evaluation:a critique.Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,1:19-46.。到 80年代,Hodrick&Prescott(1980)利用现代时间序列分析工具重新研究了商业周期问题③Hodrick,R.,and E.C.Prescott(1980),Post-warU.S.business cycles:an empirical investigation.Working Paper;printed 1997,Journal of M oney,Credit and Banking.29:1-16.,发现了和Burns&Mitchell(1946)完全一致的结果,从而这一已尘封半个世纪的结果才得到重视。Lucas(1977)也指出,商业周期有普遍的相似性,客观经济波动特征不因个别经济的特殊性而不同④Lucas,R.E(1977),Understanding business cycles.Carnegie-Rochester conference Series on Public Policy 5:7-29.。然后在代表性人物:F.E.Kydland,E.C.Prescott,R.Lucas,B.J.Long, C.I.Plosser,R.G.King and S.T.Rebelo等的共同推动下,主导了约半个世纪宏观经济学发展方向的凯恩斯主义宏观经济学才又让位于均衡商业周期模型。

实际派的基本观点认为:实体经济波动的主要根源是技术进步、政府需求等实际冲击。但此时的实际周期理论已经很大不同于 20世纪 30年代之前的理论,一方面,以 Kydland&Prescott(1982)为代表性研究的新的周期理论,从方法上建立在动态随机一般均衡模型(DSGE)框架下,通过校正模型不变参数(偏好和生产函数参数等相对恒定的参数),使模型系统充分拟合实际经济,在此基础上分析研究各种冲击效应、传播机制等问题⑤Kydland,F.E.,and E.C.Prescott(1982),Time to build and aggregate fluctuations.Econometrica 50:1345-1370.。这种方法的典型特征是回避了Lucas批评指出的一般计量模型和凯恩斯系列模型中参数同政策性因素相关的问题,因而,被Lucas评价为划时代的进步。

均衡商业周期模型是以随机动态一般均衡模型 (DSGE)为基本框架,以新古典增长模型为基础,引入单一实际因素随机扰动而形成的。最初的问题是:Walrasian模型能否解释总波动,即:一个纯竞争模型,在没有外在性、非对称信息、不完全竞争,以及其他形式的不完美的情况下,能否解释波动?如果行,则传统微观分析解释波动时,无需任何修正了。Ramsey模型是自然合适的选择,它没有任何不完美假设且易于扩充以解释波动问题。早期扰动假设只有技术冲击,20世纪 90年代后开始引入政府花费冲击,这两种冲击相对于 20世纪 90年代后出现的货币、税率等名义项扰动而言,都是实际项,所以以这两种冲击为扰动源的随机动态均衡模型被称为实际商业周期模型。

关于Walrasian模型能否真正解释波动有很多讨论,相当多的宏观经济学家认为技术冲击和 RBC的传播机制和实际波动关系不大,而相信名义扰动和名义工资和价格对名义扰动调整不足才是波动的中心原因。但是 20世纪 70年代以来美国和大多数西方国家的经验表明,通货膨胀与产出之间的这种正相关性并不稳定,长期相关性趋于中性或近似中性。也有相当的研究认为,在物品市场、信贷市场以及劳动市场不完备的情况下,显著的名义刚性是很容易产生的,而且可能放大其效应。这样,波动理论就分为了两部分,一部分即实际均衡派,另一部分是凯恩斯名义刚性派。

首先实际派模型假定价格和工资可立即调整到均衡条件,即价格和工资的变化成比例于货币供给增长,结果是:货币是纯中性的,价格非刚性。这不一致于实证结果,而且即便在不完美信息假设下,当货币增加引发不同市场价格的变化时,不同市场上的人们不知道各自价格的变化反映的是整体价格水平的变化,还是相对价格的变化。当被理解为后者时 (或部分理解为是),就激发了产出的增加,但增加的程度低于货币增长的幅度。因而,虽然这一模型仅依赖于信息不完全即可产生出货币非中性,但它存在明显不足:(1)不一致于实证的部分结论,实证指出,未曾察觉的货币变化几乎没有产出效应;(2)不可预测的价格变化解释生产周期的部分很少;(3)要解释实际存在的粘持性,需要假定信息在足够长的时间之后才能为大众所知,这是不合实际的。

三、联系与斗争:几个典型问题与最新发展

凯恩斯派最大的问题是缺乏微观基础,但凯恩斯类模型关于价格粘滞的假设是好的,代替不完美信息假设,这类模型直接把粘性工资和价格假设引入理性预期模型,假定:每期市场开始时,可以预期确定工资和价格(当期不变),使市场出清。它的优点是可解释长期货币是中性的,不足是:同样未能产生出很好的货币冲击的短期粘持性效应。

原始的粘滞合同模型分为两类:一类为依赖于时间的,如 Taylor(1980),Blanchard(1983,1987),Christiano(1985),Calvo(1982,1983)等①Taylor,J.B.(1980),Aggregate dynam ics and staggered contracts.Journal of Political Economy 88:1-22. Blanchard,O.J.(1983),Price Asynchronization and Price-Level Inertia.In Dornbusch,R.,Simonsen,M.H.(Eds.),Inflation,Debt,and Indexation(TheM IT Press,Cambridge,MA),pp.3-24. Blanchard,O.J.(1987),Aggregate and individual price adjustment,Brooking Papers on Economic Activity 1987(1):57-122. Christiano,L.J.(1985),A method for estimating the tim ing interval in a linear econometricmodel,with application to Taylor’smodel of staggered contracts.Journal of Economic Dynamics and Control 9:363-404. Calvo,G.A.(1982),Staggered contracts and exchange rate policy,.In:J.A.Frankel,ed.,Exchange Rates and InternationalMacroeconomics,(University of Chicago Press,Chicago, IL). Calvo,G.A.(1983),Staggered prices in a utility maxim izing framework.Journal ofMonetary Economics,12:3-398.;第二类,依赖于状态的粘滞合同模型,如 Caplin&Spulber(1987), Tsiddon(1991,1993),Dotsey,King&Wo lman(1996)等②Caplin,A.S.,and D.Spulber(1987),M enu costs and the neutrality of money,Quarterly Journal of Economics 102:703-725. Tsiddon,D.(1991),On the stubbornness of sticky prices.International Economics Review 32:69-75. Tsiddon,D.(1993),The(m is)behavior of the aggregate price level.Review of Economic Studies 60:889-902. Dotsey,M.,R.G.King,and A.L.Wolman(1996),State dependent pricing and the dynam ics of business cycles.Unpublished paper.。粘滞合同模型理论的隐含前提是公司必须有市场力,以便确定最优价格。最优价格的确定常建立于两种途径:价格调整成本或固定的(或随机的)调整区间。在此基础上最大化效益,以确定最优价格。但这类模型忽视了对于消费者方面的作用。因而,这类模型后来的发展都趋向结合 RBC框架以获得一般均衡解。

货币中性/非中性问题:最早讨论货币冲击甚至可追溯到 Friedman&Schwartz(1960),他们指出货币与产出之间的共动性并非精确的反映,认为货币变化率是标度货币政策扰动的很好的近似③Friedman,M.,and A.Schwartz(1960),A monetary history of the United States.Princeton University Press.。但此后几代经济学家们都因为所谓的流动性难题而采取拒绝的态度。后来 Sims(1980),Bernanke&Blinder(1992)建议用短期利率创新作为货币政策扰动的替代④Sims,C.A.(1980),M acroeconom ics and reality.Econometrica 48,1-48. Bernanke,B.,and A.Blinder(1992),The federal funds rate and the channels of monetary transm ission.American Economic Review 82,901-921.。这种情况下,价格水平对政策扰动的反应难以判别。

近年来许多判别货币政策扰动是用约束的时间序列模型,如 Christiano(1996),Bernanke&Mihovi (1998)⑤Christiano,L.J.,M.Eichenbaum and Evens,C.L.(1996),The effect of monetary shocks:some evidence from the flow of funds.Review of E-conomic and ststistics.LXXV III,16-34. Bernanke,B.,and I.Mihovi(1998),M easuring monetary policy.Quarterly Journal of Economics114,869-902.。就美国战后经济来看,关于货币政策对产生波动的贡献有两种看法:一是有限的,如:Backus& Kehoe(1992)⑥Backus,D.K.,and P.J.Kehoe(1992),International evidence on the historical properties on Business cycles.American Economic Review,82 94: 864-888.;另一观点认为有较大影响,如:Canova&Nicdo(2002)⑦Canova,F.,and C.D.Nicdo(2002),M onetary disturbances matter for business fluctuations in the G-7.Journal ofMonetary Economics 49: 1131-1159.。一般的关于货币冲击的实证结论是:(1)货币冲击有短期产出效应,长期呈中性;(2)货币冲击有长期通胀效应;(3)货币冲击有产出的粘持性效应;(4)实际产出与未来通胀有正相关关系;(5)通胀与未来实际产出有负相关关系。

理性预期革命之前,价格与工资刚性模型占领宏观经济学的主要地位,它是凯恩斯和货币主义两大阵营的假设核心,但理性预期革命迫使经济学家们使用一般均衡的思想方法,从而改变了对价格和工资刚性的模型化方法,这样产生了粘滞合同模型(staggered contractmodel)。这类模型在 20世纪 80年代成功地成为解释货币非中性的工具。20世纪 90年代经进一步发展用于政策分析,已被许多国家银行使用,如:美国联邦储备署 (Federal Reserve Board)。

20世纪 90年代后几大派别逐渐走向统一和融合。所以现代流行的主流周期模型都采用传统 RBC的基本框架,然后嵌入价格粘性假设,形成最优价格均衡模型。

最优均衡价格模型:Lucas(1985)发展了均衡条件下的最优价格模型,并假定有两个市场 (证券市场和商品市场),商品市场晚于证券市场开市,所以,每期需预留恰当数量的钱用于当期消费 (既 cash-inadvance假定),以此将货币引入模型来讨论货币冲击的影响①Lucas,R.E(1985),Price and interest rate dynam ics induced by multiperiod contracts.Working Pape,(Northwestern University).。这一方法成为此后货币分析的理论基础。Lucas模型中,部分价格是由合同确定的。此后,Yun(1996)发展了一个一般均衡模型,假定价格粘滞确定②Yun,T.(1996),Nom inal price rigidity,money supply endogeneity,and business cycles.Journal ofMonetary Economics,37,345-370.。Kimbal(1995)做了类似的工作,他注意到方程的参数可能比原来粘滞价格模型估计的粘滞性要少③Kimball,M.S.(1995),The quantitative analytics of the basic neomonetarist model.Journal of Money,Credit and Banking,27(4),1241-1277.。

到 20世纪 90年代中期之后,有不少文章引入了其他形式的价格和工资刚性到一般均衡模型中,如Bhaskar(1998)发展了内生价格粘滞性的模型④Bhaskar,V.(1998),On Endogenously Staggered Prices,Macroeconomics 9809007,EconWPA.。然而,一个被广泛讨论的关于滞后合同模型的计量问题是它明显不能产生实际观察到的通胀的粘滞性。一种办法是修改滞后合同模型,把价格水平换为价格通胀,讨论关于价格通胀滞后模型分析,假定当前价格通胀与预期将来价格通胀有关,这样产生出了希望得到的通胀的粘滞性。但是这样没有充分的微观基础保证。

综合来看,从新世纪开始,体现在周期问题研究方法上的改进的背后,隐含着关于周期波动源泉和传播机制等核心问题的新思潮。首先是波动源问题方面,传统的供给还是需求的争论,名义(货币)还是实际的分歧在很多场合仍然在继续,虽然主流正逐渐统一在一个一般均衡的内生性加强的框架中。内生模型正体现着一种深刻的思想认识:供给、需求、货币等,本质上并非各自独立的,而是内在统一于一个一致的系统/黑箱/经济,因而传统的争执是没有意义的。在这种总体思想下,经济中的任何小的扰动,如偏好的(代表需求冲击)、自然的、随机新思想、新技术、政策变化、外部冲击、汇率等都可以是外生的原始扰动,但每一种引入到经济中都会由系统自动转化为等价于类似其他冲击的效应;接下来的关键问题是:波动是如何传播的,这方面的许多成就主要集中于希望最大限度的模拟出实际经济中主要宏观总量的粘滞性 (persistence),例如产出的和通胀的粘滞性。而关于新世界经济特征背景下危机的形成机制方面的研究则相对不成熟,同时,国际周期问题的研究也开始不是很久,虽然国际贸易的相关研究已进行很久,但两者的问题是不同的。在新时代背景下,国际间冲击的传播、控制、对策等都是新问题,有待快速发展,本次危机必将推动这些领域的发展。

几派的斗争和融合的结果似乎令人感觉现代经济理论已达到一种近乎完美的境界。然而,如果说几年前的亚洲经济危机还没有真正引起主流学界震撼的话,这一次危机应该足够了。因为,随着现代技术的发展进步,国际贸易增加,国家间相互依赖程度增加,国际金融问题倍受关注,来源于金融市场的动荡成为实体经济波动的新的诱发因素,但相关的研究还不很成熟和充分。下面,简述金融信贷市场对经济影响和相关理论方面的研究。

四、信贷金融市场与经济周期

传统的 RBC模型和凯恩斯主义模型(包括 20世纪 90年代逐渐融合的产物),除了在利率期限结构以及对于未来预期共同决定实际资产价格方面有所涉及之外,都认为金融和信贷市场不影响实际经济 (基于著名的MM定理)。那么信贷金融市场对于实际经济有没有影响呢?这一问题实际上早在大萧条时 Fisher (1933)就提出来了,他认为信贷市场条件的恶化(如债务负担的加重和资产价格的下降),并不仅仅是经济周期的消极反应,他们本身就是经济萧条的一个主要因素①Fisher,Irving(1933),The Debt-Deflation Theory of Great Depressions.Econometrica,October 1933,1,337-57.。但早期的类似研究主要建立在局部均衡的框架下,而且没有引起足够重视。

亚洲金融危机重新启发了这一观点。Bernanke&Gentler(1989)较早把信贷问题发展到一般均衡框架下讨论,类似的研究如 Bernanke,Gentler&Gilchrist(1999),Kiyotaki&Moore(1997)等②③Bernanke,Ben S.,and GertlerMark(1989),Agency Costs,NetW orth and Business Fluctuations.American Economic Review,March 1989,79 (1),pp.14-31. Bernanke Ben S.,GertlerMark,and Gilchrist Simon(1999),The Financial Accelerator in a Quantitative B usiness Cycle Fram ework,in John B.Taylor and Michae lWoodford,eds.,Handbook ofMacroeconomics,Vol.1C.Amsterdam:North-Holland,1999,pp.1341-1393.。

Bernanke&Gertler(1989)构造了嵌入不完全金融市场的代际交叠动态模型,研究资产负债情况作为冲击源的波动传播放大过程。由于引入了关于投资技术在投资者和管理者之间的信息不对称,因此MM定理失效,从而使得实际的和金融的因素之间的互动具有了实在意义。模型假定经济中所有人年轻时获得劳动工资收入,并为老年储蓄投资;一部分人随机获得投资项目,他们或通过金融市场获得外部融资,或通过自己的收入进行内部融资,来实现项目生产。假定企业的经营水平是不同的,均匀分布于[0,1]的区间上,存在一个门限水平θ,决定于经济中融资成本(贷款利率),θ是使得公司贷款投资无差异的水平;[0, θ]上的公司投资失败,会被清算;[θ,1]上的公司会留在市场上。原理是:因为借贷者和贷款者之间信息不对称,最优融资决策面临一个(相对于 first-best均衡的)代理成本,这使得外部融资和内部融资存在本质差异,从而公司自身净财富水平,即资产负债情况,直接影响到了投资的最优决策,于是借贷者净财富水平越大,则最优融资合同隐含的预期代理成本小;反之,在经济萧条期,借贷者净财富越少,代理成本就越大。在经济繁荣的过程中,借贷者的净财富的增加,降低了融资投资所需要实际资本的代理成本,从而增加了经济中的实际总投资,这样进一步推动经济的上升,如此反复,直到上升的结束。

上述逻辑隐含两个重点:(1)对于净财富的冲击是一种独立于产出冲击/技术冲击的能够影响实际经济的冲击;(2)净财富是顺周期的。一个典型的例子是 Irving Fisher(1933)提出的“债务型通货紧缩”(debt-deflation)的概念:这种紧缩是一种恶性循环,即不可预期的资本品 (抵押标的)价格下降,导致公司净财富缩水,因而约束公司投资减少,这样对供给和需求都有负效应,这样导致部分公司财务状况出现严重负担,开始低价处置部分物品,债务人为变现而过早清算资产,从而引起通货紧缩,而这种紧缩反过来又导致实际的债务负担的加重。

Kiyotaki&Moore(1997)建立动态模型(土地 -水果模型)研究小的临时的技术冲击和收入分配的冲击如何产生出持续的大的产出和资产价格的波动。他们认为由于信贷约束的存在,被约束公司的资产不但用于生产,同时还被用作抵押资产以获取更多的信贷资金,因而信贷约束与资产价格的相互作用形成强大的传播放大机制,即经济中小的波动可以被放大成剧烈的波动,他们描述的机制为:在一个负的冲击发生时,资产价格的下降(他们模型中的土地价格)→(约束)公司资产 (净财富)缩水→净财富下降→投资下降(由于信贷抵押本金缩水造成比非约束公司更大比例的投资下降)→资产使用需求下降→资产价格下降→这样又会重复地再次引起约束公司的资产缩水→……这样的反复的过程会在后期持续多次,从而形成叠加式负向冲击效应;与此同时,对于非约束公司,由于预期到资产使用成本在后期会不断下降→其当期资产价格下降→进一步打击约束公司的资产价格→约束公司净财富的进一步缩水和产出的进一步下降。总之上述过程中,信贷约束和资产价格下降在负向冲击的过程中,互为因果地反复作用,形成急剧向下的打击经济的力量,这种情况下,在配合预期因素的累进作用后更具有杀伤力,是导致经济危机的一种理论机制。

比较来看,Bernanke&Gentler(1989),Bernanke,Gentler&Gilchrist(1999)假定异质厂商,重视企业差异,通过引入门限企业质量水平来引入信贷约束机制,从而可以研究在危机中不同企业的反应,而 Kiyotaki &Moore(1997,2008)的研究在同质厂商背景下,随机赋予厂商新的投资机会,引入外生的信贷约束条件。两种引入信贷市场的方法各有长短,前者缺乏对外生流动性制约的考虑,而后者则缺乏对企业差异的分析。这些研究都认为信贷金融市场具有传播放大波动的作用。这期间还有不少实证研究也支持这种观点。如 Campbell&Mankiw(1989)等①Campbell,John Y.,andMankiw Gregory(1989),Consumption,Income and Interest Rates:Reinterpreting the Time Series Evidence.In Olivier J. Blanchard and Stanley Fisher,eds.,NBER MacroeconomicsAnnual 1989,CambridgeMA:M IT Press,pp.185-216.。这些实证研究一定程度上肯定了信贷金融市场的确构成了新时代背景下,实体经济周期波动的一种重要根源。然而,戏剧性的是,一些新的研究指出,Bernanke&Gentler (1989),Bernanke,Gentler&Gilchrist(1999),Kiyotaki&Moore(1997)等的代表性模型并不能产生出一致于实际的波动特征,如 Kocherlakota(2000)在局部均衡框架下发现,在内生信贷约束条件下,冲击的传播放大效应过多地依赖于资本和土地在生产中所占的份额②Kocherlakota,N(2000).Creating business cycles through credit constraints. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 24 (3),2-10.;Cordoba&Ripoll(2004)在一般均衡框架下研究发现,在标准生产和偏好参数下,抵押信贷约束机制的传播放大效应几乎是零③Cordoba,J.-C.,Ripoll,M.(2004).Credit cycles redux.International Economic Review 45(4),1011-1046.。但理论领域的研究并不像实体经济最近表现的那样令人懊丧,Pintus&Wen(2008)最近宣布他们复活了至少 Kiyotaki&Moore (1997)的基本工作④Pintus,P&YiWen(2008),Resuscitating the Credit Cycle,workingpaper,ExcessiveDemand and Boom-Bust Cycles,FederalReserve Bank of St.LouisWorking Paper 2008-014B.,他们指出他们的研究同前面研究关键的不同是:他们假定放贷者不直接从事生产物品,这样任何的实际的从放贷者到借贷者的信贷转移的发生,都会严格地增加实际总产出,但前面的研究假定放贷者和借贷者都有从事生产,因而,资产转移对于总产出的贡献影响不大。这一思想听起来是正确的,但实际上,至少Bernanke&Gentler(1989)的模型中也是假定了没有获得投资机会的人把资产转移给获得新投资机会的人,因而这样的改进能否真正产生出一致于实际的传播放大机制,还需要进一步考证。另外,现有的文章都没有讨论到更深入的问题,即什么样的信贷规模和相关政策是合适的?或者,信贷约束机制是否有诱发危机的可能?还有,在危机发生的情况下,凯恩斯主义式的救助措施是否是最优的选择?从长期看,凯恩斯主义式的政策还是弗里德曼式的稳定化政策是总体最优的?

本次美国次贷引发的危机,其典型特征既涉及到外生流动性制约的实际背景,也涉及到具体的房地产行业的严重泡沫化。实际上我国经济近年也越来越明显地爆发出行业间发展严重不一致的问题,地产等部分行业过热很久了,而其他主要行业,如制造业却面临着严重的紧缩。因而,深入分析当前的危机,需要更加合理的框架。

五、小结:当前危机问题的思考

总结存在的研究结果,一方面我们希望进一步引向对老问题的讨论,即实际派的基本理念——实体经济本质上决定于实际冲击,政策行为只能影响实体经济的少量的波动的长短、幅度,但无法从根本上改变其内在的波动规律和趋势——这本质上是否仍然是正确的?这一问题在当前许多国家都大行国家干预之道的背景下提出来似乎很不合时宜,但实际上恰恰是在这种时候我们更有必要知道这种行为逻辑的本质正确性及在多大程度上是有效的⑤辩证唯物的最基本的指导方针是说应当学习掌握并顺应规律,而不是阻碍,否定或企图改变之。。最低限度,我们应该了解:国家干预的成本收益比在什么方案下是最优的。这也涉及到危机是否可以避免的问题,如果实体经济的波动是本质上不可避免的,或者,政策的福利改进效果很小,那么,也许 Friedman式的简单稳定规则从长远发展的总成本而言,可能会是最优的。这一问题的回答可以是肯定的吗?关于本次危机的研究正如瞎子摸象一样,不同的学者会从不同的角度给出不同的片面的描述。理论方面关于危机形成的研究中,Bernanke&Gentler(1989),Bernanke,Gentler& Gilchrist(1999),Kiyotaki&Moore(1997)等是较早的工作,描述了现代经济中,信贷约束和金融市场具有传播放大较小的扰动成为较大的波动的机制,这一定程度上给出了危机发生的理论机理。但本质原因可以简单概括为实体经济的发展速度落后于与金融工具相匹配的速度,这就是本质而言的泡沫。这时候当预期发生变化时,信贷约束下的负向冲击的故事就发生了,这就是危机。因而,透过现象,我们可以看到,本质问题可以归纳为两点:(1)实体经济具有自身运行的内在规律,某种程度上具有不可抗拒性,但适应性调整和影响是可能的。(如政策性引导和合理的规划可以使最根本的内生波动源——人力资本——的发展平稳而有节奏);(2)货币、信贷、金融部门失于有效监管。(内生一致性规则制度下的有效管理的结果,应当是最大限度的获得 First-best解,并不至于产生放大经济波动的作用,至少应以有效可控范围为一致性政策目标,这样,代理人获得可预期政策判断,从而所有各方参与者信用可预期,社会福利损失实现最小化。这才是我们期待的最优“均衡”)。

因而,货币政策以稳定的低通胀为目标应当是系统稳定的一种策略,也因而是避免大起大落和严重危机的策略。

另外,认识到实际经济内在运行规律的特性,就不难理解投机思想过度、不充分重视实体经济发展的后果是严重的。西方人应当再次深刻牢记这次危机的教训。中国改革开放几十年,依赖于实体经济的有效发展,取得举世瞩目的成就,在这次危机中,虽受到严重的外部需求冲击,但实体经济稳健仍是优势所在。但是,必须认识到,我们对于规律的认识不够,结构不合理,短视处理应急问题,教育卫生等关涉人力资本长远发展大计的投资严重不足,而在片面的急于保持高增长的错误思想下,强行维持实际资产价格,例如陈志武最近撰文说:“30年来…资源集中到政府手中…为中国‘集中资源办大事’”发挥了作用,但也造成“过剩的工业基础和缺乏促进内生性增长的足够的私人消费”①陈志武:《中国的建设狂热》,中国经济网 2008年 12月 05日 05:19,http://view.QQ.com。。的确,建设一个国家需要的不仅仅是钢铁和混凝土,还需要相配套的人力资本水平的合理发展,因而需要私人收入水平的有效提高,以促进内生性增长的足够的私人消费。约瑟夫·E·斯蒂格利茨则指出:“凯恩斯主义可能被滥用”。他认为“并不是所有的财政政策都会产生同等的效应。在今天的美国,由于存在巨额的家庭债务和形势高度的不确定性,减税很有可能不会产生效果(就像在二十世纪九十年代日本所发生的情况)。去年二月份美国的减税有相当一部分(如果不是绝大部分的话)都被人们存进了银行。”②约瑟夫·E·斯蒂格利茨:《凯恩斯主义可能被滥用》,南方网 http://view.QQ.com,2008年 12月 07访问。

近年来国内外出现一致的资产价格虚高、金融虚拟投机主义过盛的局面。是什么因素导致了这样的结果呢?有人把板子打在我国人民的储蓄率水平过高的状况上,可我们有没有深刻地想过,为什么会这样?其实很简单,没有好的养老保障固然是一方面的因素,但还有通胀方面的因素,如果人们可以预期长期稳定的低通胀水平,也即人们可以预测现在的储蓄量将来可以近似获得等量的产品和服务,则没有必要无限制的增加储蓄,现期消费的意义就会增加;但如果不能预期未来通胀水平,则不知道多少储蓄足以保证未来可以获得的劳务和消费品,则在未来消费需求刚性的情况下,唯一的选择就是不断地增加储蓄,直到无法增加为止,这种情况的结果就是,刺激消费的任何努力都是徒劳的。

实际上,这里还有一种更深入的解释:大约 10多年到 20年前 (可能从改革开放开始)实用主义繁衍,最初的从形而上到形而下的意识形态的转变,极大地促动了压抑很久的生产力的发展 (并非只在我国),但是这种转变毫无疑问被过度地强调和发展,以至于过度的实用演变为急功近利行为,其典型后果是基础学科、基础理论等重视和发展严重不足,其次是社会价值体系也随之转化为单一的拜物和金钱至上 (这在我国改革开放之后比较明显),这进一步引导顶尖聪明的学子从商和从事直接的逐利行业 (如教育家邹恒甫教授痛恨弟子不搞学术转投行,就是典型的代表性说明),其结果是近 5年来世界范围内数学等理科型人才匮乏(最新职业排行,数学家已经排在了首位),但实际上 10年前基础理论领域就已经进入了底部发展阶段,而这样的影响则是实质性的大的创新和科技进步失去基础动力 (基础理论研究领域发展不足和顶尖人才庸俗化的直接后果)。科技和创新发展滞后的证明可以从实体经济近年本质上持续滑落,及没能产生引导世界经济走向新繁荣的局面得到肯定。世界真正的经济发展引擎实际上已经老化,近年的繁荣完全靠新兴市场的开拓发展,但这不能从本质上带领世界经济继续繁荣。只有实际冲击——技术进步和科技创新——才能做到。因而,本质上,本次危机是必然的,是迟早的事。

习惯于信奉凯恩斯主义的学者们总是相信短期刺激经济的政策行为可以扭转经济发展的方向,总是以为只要有信心,只要引导或刺激大家都消费,这辆破旧的老车就可继续颠簸前进。但这是不可能的,问题的根源不解决,这样的政策和努力本质上没有可能使经济真正走向新一轮的繁荣,无非使萧条更慢更久,或者使经济短暂的上升之后再重新跌落到更深的深渊。

但周期性发展的内在规律性本质是不会变的。事情总是这样的,被较长时间冷落的基础理论研究必然会逐渐受到重视,也只有这样,实体经济才可能逐渐回归。在实体经济重新发展的过程,也就是资产价格和虚拟经济萧条的时候,所以可以预期,资产价格虚高持续回落是必然的,人为阻碍是没有意义的。价值回归的周期性规律是不可抗拒的,理性的选择是顺应之。

本次危机必将引导价值回归和全球经济结构的深刻变化,如何使本国在新一轮竞争发展中走在前面是英明的领导应当及早考虑到的事情,而不要拘泥于短期问题的过多的焦虑。正确的政策取向应当是顺应发展的需求,引导价值观回归理性,重视教育和基础理论发展 (发展教育不能单靠金钱一种诱惑,引导社会尊师重教,要从传统师德,荣誉感等途径;同时大力弘扬优秀学子从事数学等基础领域研究,改变社会现有定价方式,使顶尖理科人才一样获得一流的劳动收获);培育潜在科技创新型人才 (顶尖的和非顶尖的都重要,科技创新的不同环节需要不同类型的人才,目前缺失了基础部分,整个环节陷于虚空、虚假的发展怪圈,这从当前学术领域造假频繁,大量论文没有真正学术价值的事实可以说明);促进科技进步和真正的发展(全球引进一流人才是短期快捷途径,但中长期要立足于自身培育发展才能形成可持续发展的局面),加大科技创新投入的意义远大于基础建设的意义,房子住的再大,也不能产生实质性产出增加,要限制没有够年限的住房被重复翻新,浪费社会资源,要把有限的资源应用到教育科技等领域,形成全面的、全社会的尊师重教的局面,重视科技进步和实体经济发展的局面。

总之,稳定、透明、法制化保证的长期低通胀政策,富民的政策,重视实体经济 (进而重视教育和人力资本积累)的政策是正确的选择。