陈向聪

（东北财经大学法学院，辽宁大连 116025）

我国创业板市场引入做市商制度论析

陈向聪3

（东北财经大学法学院，辽宁大连 116025）

针对创业板市场固有的缺陷与目前我国创业板市场上出现的明显投机现象，我国创业板市场有必要引入做市商制度。我国已有的做市商制度立法经验及《证券法》的修订为创业板市场引入做市商制度提供了法律支持，但现行《证券法》的相关规定仍对我国创业板市场引入做市商制度构成障碍。对此，可通过针对做市商正常运营做出适用例外的规定，建立做市商的市场准入制度，选择竞争型做市商制度等措施加以完善。

创业板市场；做市商制度； 混合交易制度

创业板的推出，不仅是完善我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措，同时也是国家为创新型和成长型企业解决融资难问题的一个标志性突破，有利于推动我国产业结构的升级。但是在我国创业板刚刚推出不久，市场上即出现了明显的投机行为，导致创业板市场股价大起大落。未来随着创业板市场上市公司数量的增多，创业板可能还将遭遇交易不活跃、流动性差等问题。这些问题构成创业板市场生存和发展的潜在威胁，为此亟待创业板制度的完善与创新。国外创业板市场经验表明，实行做市商制度是提高市场流动性与保证市场稳定的关键，因此，这是当前我国创业板法律制度完善与创新需要思考的一个重要问题。

一、创业板引进做市商制度的必要性

做市商是指在证券市场上不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金、证券与投资者进行交易的证券经营机构。由于这些证券经营机构以其自有资金“为卖而买”和“为买而卖”的交易行为，连接了证券买卖双方，活跃了证券市场的转手交易，包含了某种“做市”（Market Making）的含义，因此他们被称为做市商。而这种由做市商参与并组织的市场交易制度则称为做市商制度。

做市商制度发源于 20世纪的英国，后为美国所借鉴与发展，现为世界各国的证券市场尤其是创业板市场广泛采用。在我国创业板是否引入做市商制度这一问题上则存在着较大的分歧。其中，赞成者认为：做市商制度可以提高创业板市场的流动性、稳定性，抑制过度投机以及增强证券公司的实力。反对者认为：未来市场不会出现流动性不足的问题，而且现有的证券公司的自律意识不强，实力有限，很难承担做市义务，实行做市商制度不利于创业板市场透明度的提高，很可能无助于未来创业板市场的发展。[1]笔者认为，两种不同的观点相较而言，反对者的理由显得较为牵强。第一，主板市场没有出现流动性不足，并不能代表创业板市场未来不会出现该问题，而且流动性功能并不是做市商制度的唯一功能。第二，就证券公司的实力有限问题而言，中国的证券公司经过数十年市场的洗礼，已拥有了一批资本实力雄厚、熟悉市场运作、运营规范、风险自控能力较强的队伍。况且创业板市场上市的公司规模较小，市值不大，目前国内已有一批证券公司的实力足以担当此任。第三，信息公开原则是证券市场的基石，但它是指最合理交易透明度，而不是指最大程度的交易透明度。例如在大宗交易情况下，如果必须即时公布他们的交易状况，势必引发其他交易者相应地调整其交易价格，这必然不合理地增加大宗交易的成本。因此，做市商的做市行为可能不符合最大透明度的要求，但是却可以通过制度的规范达到最合理的透明度要求。因此，上述的反对观点不足以构成创业板不能引入做市商制度的有力理论支撑。相反，从创业板的实际情况分析，引入做市商制度是很有必要的，其原因如下：

首先，创业板市场固有的缺陷有必要引入做市商制度。创业板市场是与主板市场相对应的概念。香港联交所颁布的《香港联合交易所创业板证券上市规则》第2章中的第12款是这样定义它的：“创业板的设立，乃为带有高投资风险的公司提供一个上市的市场”。[2]在我国大陆，创业板市场是为鼓励和扶持成长性强并有极好发展前景的中小企业和高科技企业而设立的新兴市场，它同样是为带有高投资风险的公司提供上市的市场。由于创业板上市的企业固有的缺陷，创业板市场相应具有股价波动大，流动性差的风险特点。而做市商制度具有控制和规避创业板市场风险的两大功能：一是做市功能。当股市出现过度投机时，股价往往被过分高估，做市商会大量抛售其持有的股票，与其他投资者进行相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。二是造市功能。当股市过于沉寂时，股价往往被大幅低估，做市商则可逢低吸纳，以活跃带动人气，使股价回归其投资价值。这有利于增强创业板市场的稳定性与流动性。

其次，针对目前我国创业板市场上出现的明显投机现象，有必要引入做市商制度。中国股市历来充斥着短期投机和单纯炒作之风，股价升降往往被所谓的“概念”所左右，而与理性的投资价值判断无关。创业板的事实也正是如此，其一开板就遭遇了市场过度投机的问题。做市商制度的最大特点在于其强大的定价功能。这是由于做市商的盈亏状况往往和其报价息息相关，这使得做市商必须长期跟踪证券及其交易价格的变化情况，凭借专业知识和市场洞察力，对证券的市场价格作出公允判断，从而提供最有参考价值的报价。因此，做市商的报价通常被市场视为公司的价值中枢。做市商作为专业证券分析者得出报价后，市场对该报价的接受程度反过来又促进做市商报价向真实价值不断趋近。所以，笔者认为，做市商的价格发现功能是解决我国创业板市场上出现的明显投机现象的最根本方式。目前有的学者主张可以通过增加上市公司数量的做法加以解决，这只是治标不治本。

二、我国创业板市场引入做市商制度的法律支持与障碍

（一）我国创业板市场引入做市商制度的法律支持

1.我国已有的做市商制度与实践为创业板市场引入做市商制度提供了立法经验

我国证券市场早在二十世纪九十年代初就在证券交易自动报价系统中借鉴并引入了做市商制度。1990年11月6日颁布实施了《证券交易自动报价（STAQ）系统上市交易规则》。在该规则试行不久，1991年8月16日，当时的证券交易自动报价系统执行委员会又做出了一份《关于实行做市商制度的说明》，完善了上述规则。2000年4月30日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，标志着我国银行间债券市场开始实行做市商的运作模式。2007年1月9日，中国人民银行公布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，完善了银行间债券市场做市商制度。2005年11月24日，国家外汇管理局印发了《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》，明确在银行间外汇市场引入做市商制度。上述的规则、管理办法、指引等明确规定了做市商的定义，并详细规定了做市商的权利和义务，做市商资格的取得、中止和终止监管以及相关法律责任等内容，为创业板市场引入做市商制度提供了有益的立法经验。

2.《证券法》的修改为引入做市商制度提供了法律支持

1998年通过的原《证券法》中含有诸多引入做市商制度的法律障碍。2005年《证券法》的修订为做市商制度的引入提供了一定的立法支持，主要有以下方面：

首先，交易制度的立法支持。我国原《证券法》第33条规定：“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。”该规定限定证券交易所的交易制度只能是集中竞价的交易方式，修订后的《证券法》第 40条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。该规定放弃了单一的竞价制交易模式，为做市商制度的引入留下了法律空间。

其次，融资融券交易的立法与实践支持。融资融券是做市商能够更好的发挥其维护市场流动性和托市功能的基础。原《证券法》第36条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。该规定明确禁止证券公司从事融资融券的交易。修订后的《证券法》第 142条规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。该规定取消了证券公司从事融资融券服务的禁止规定，从而使做市商开展融资融券业务成为可能。2006年6月中国证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》，从2006年8月1日起开始实施。上海和深圳两家证券交易所也相继发布了《证券交易所融资融券交易试点实施细则》，标志着我国证券信用交易已正式启动[3]。2010年1月22日，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》、《证券公司开展融资融券业务试点审批》，2010年2月12日，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布《关于融资融券业务试点初期标的证券与可充抵保证金证券范围的通知》。2010年3月22日，《上海证券交易所融资融券交易试点会员业务指南》和《深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南》公布。2010年3月31日，融资融券交易正式登陆A股市场。

（二）我国证券市场引入做市商制度的法律障碍

尽管《证券法》的修改为做市商制度在我国的引入获得了一定的法律支持，但在创业板引入做市商制度仍存在着诸多的法律障碍。

1.关于上市公司行使归入权的规定

现行《证券法》第47条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”做市商因其持仓做市的需要，往往大量持有上市公司的股票，并须持续进行双向报价并完成买入及卖出交易，当其持股比例超过 5%时，根据上述规定将导致其交易所获得的收益被界定为不当收益，从而使上市公司可以行使归入权，不利于做市商制度的运行。

2.关于内幕信息知情人的规定

依据我国现行《证券法》第74条第1款第2项的规定，“持有公司百分之五以上股份的股东”属于证券交易内幕信息的知情人。由于做市商要为自己负责做市的证券进行双向报价并组织交易，必然要求其有该证券的充足库存，可能成为“持有公司百分之五以上股份的股东”而被归入证券交易内幕信息的知情人之列。该法第76条第1款同时规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”。该规定限制了内幕信息知情人买卖证券的时间。这意味着做市商当其持股比例超过 5%时，作为内幕信息的知情人，必须待内幕信息公开后，方可从事证券买卖。这样，做市商根本无法保证对证券持续不断地进行交易。

3.关于操纵证券市场的规定

现行《证券法》第77条第1款第1项规定，“单独或者通过合谋集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”属于操纵证券市场的行为。由于做市商承担组织市场、增强流动性、缓和异常波动的做市职责，需要利用其拥有的资金、持股和信息上的优势做市和造市。做市商的做市和造市操作含有人为影响证券市场交易价格和交易量的因素，因此，该规定对做市商制度的正常运行将构成潜在的风险。

4.于持有上市公司已发行股份5%的特殊规定

现行《证券法》第86条第1款中规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”。该条第2款规定：“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”该条文的立法目的在于控制大股东买卖股票的节奏，让投资者有充分的时间来接收和消化市场信息，以便作出理性的投资选择。但这一规定势必使做市商因持股比例的达到法定要求而无法持续进行双向报价与维持交易，构成了做市商制度正常运行的法律障碍。

三、我国创业板市场引入做市商制度的立法建议

（一）修改《证券法》相关规定，针对做市商正常运营做出适用例外的规定

如前所述，我国现行《证券法》关于上市公司归入权、内幕信息知情人、操纵证券市场、持股 5%以上大股东的报告和公告制度方面的规定，是我国创业板市场引入做市商制度的主要法律障碍。为使做市商制度能够顺利地运行，需要对这些规定予以修改完善。具体的修改建议是：根据以往的立法经验，对上述规定中针对做市商的正常运营做出适用例外的规定。

（二）选择一只股票只采取一种交易制度的混合交易制度

根据我国的实际情况，最优的选择是建立竞价交易制度和做市商制度相结合的混合交易制度。但混合交易制度具体到模式选择上，我国可选择的模式有两类：一类是如港交所一支股票上同时实行竞价交易制度和做市商制度两种交易制度，另一类是以 JASDAQ市场为代表的分割的市场结构，即两种制度彼此独立运行，而不是在同一只股票上实行两种制度，由上市之初对股票的流动性进行要求，使上市公司考虑是否采用做市商制度。在第一类模式下，做市商享有较少甚至没有优先地位，香港市场的经验教训表明，做市商交易模式的实施主要是依赖业务制度来维持运转，承担做市商责任的券商并没有多少积极性来主动维持双向报价。[4]笔者认为，第二类模式对我国更具借鉴意义。在该模式下，一只股票只采取一种交易制度，一般地，市场流动性较高的股票采用竞价制度，市场交易清淡的股票则采用做市商制度；甚至同一只股票在不同时间可以采用不同的制度，即正常情况下采用竞价制度，当流动性不足时采用做市商制度。

（三）建立做市商的市场准入制度

做市商的准入制度主要是规定做市商的设立应该采取什么原则和条件。做市商的市场准入可以分为首次进入与再次进入。我国金融机构的设立采取的是许可主义，要经过相关监管机构批准。所以，对首次设立为做市商的，仍应该采取许可主义原则。在设立条件方面，参考我国金融市场已有的做市商制度，应该从注册资本、资金规模、证券业务年限、业务经验、经营业绩、经营信誉、无违法交易的行为等方面设立严格的准入条件。做市商首次进入市场后，有可能退出市场再次进入，对再次进入则可以采注册制。

（四）选择竞争型做市商制度

对实行做市商制度的股票，要求每只股票至少有2名或以上的做市商为其报价。这样同一种证券有多家做市商同时经营，不同证券商的报价会因不同做市商之间的竞争而使证券价格不会太偏离真实价格。

（五）对做市商的权利义务作出规定

1.做市商必须履行的义务：

（1）持续双向报价的义务。做市商最核心的义务是保持持续双边报价，做市商必须在营业时间内持续报出其做市的证券的确定价格及相应的至少一个正常交易单位的数量。

（2）在其所报价位上，无条件接受买卖订单的义务。

（3）成交报告义务。为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息，做市商还应承担提交成交报告的义务。除特殊情形外，所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告。

（4）维持连续交易的义务。如果做市商报出某只股票的卖价后，持续无市，该做市商就必须进一步降低该股票的卖价甚至低于当初做市商的买入价，直至该只股票有一定的成交记录。

2.做市商的权利

由于做市商出于做市的需要，较之一般券商承担了更多的风险和义务，因此，法律应赋予做市商一些特有的权利：

（1）市场信息的优先权。做市商应享有上市公司的全部信息及所有买卖盘记录的权利，以便及时了解卖盘和买盘是否失衡，从而决定采取相应的交易措施。

（2）手续费、税收减免权。做市商的职责就是买卖证券，交易频繁，所以，应当享有减免手续费和印花税等优惠，降低其交易的成本。

（3）融资融券便利权。做市商往往拥有一定证券库存及资金以维护正常的交易。但当出现大宗交易时，其证券库存及资金可能难以维护市场的流通性，这就要求做市商有证券、资金融通能力，因此，应赋予做市商融资融券的便利权。

（4）一定比例的做空权。做空机制是做市商用来控制自身风险的重要方式。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中证券有限，必然要求享有一定比例的做空交易，这不仅可以抑制价格过度上涨，在将来买回又可以制止价格过度下跌，还可以维持交易的连续性。因此赋予一定的做空权作为其做市不可缺少的手段。

（5）承销便利权。由于做市商的报价需要以对上市公司的全面了解为前提，在公司上市时，应当以做市商作为上市公司首次公开募股（IPO）的承销商，这样有利于上市公司的信息披露和前景分析。因此，做市商应当享有承销便利。

（六）建立做市商报价制度与行为禁止制度

在缺乏价格竞争的情况下，做市商还可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。同时由于做市商享有信息特权，做市商与大股东、上市公司之间以及做市商之间联手进行内幕交易、操纵证券价格的情况极有可能发生。因此，证券监管部门应借鉴世界各国经验，建立做市商买卖报价差额限制的制度，以法律规定做市商报价的最大差额限度。还需建立做市商行为禁止法律制度，包括禁止做市商的限制竞争行为与禁止做市商“提前行动”。“提前行动”即做市商得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，禁止做市商利用信息优势，在相应的证券上作套利交易或在相应的期权上作套利交易。[5]

（七）建立做市商的资信评估制度和合理退市制度

建立做市商的资信评估制度是打造我国高素质做市商队伍的有效途径之一。建立或确定专门的机构评估做市商的资信能力、资产充足率、资产负债等财务指标，并定期向市场公布，对信用能力和可信度严重不足的做市商可劝其退市[6]。同时，参考国际通行做法，在下列情况下应责令做市商退市：做市商连续3个月达不到法定的一定数额的交易量，同时所做市的股票未达到最低交易额；做市商的报价与主流市场的价格背离较大，之后又没有合理回位；做市商对自己所做市股票在 l个月内所报平均买卖差价超过其他做市商所报平均差价的 150%。此外，在规定做市商退市的同时，还要有经济方面的处罚和对投资者的赔偿等措施。

[1] 郭锋.创业板(二板)市场的若干制度[EB/OL].[2010-04-15].http：//www.cnlawschool.com/include/shownews.asp?newsid=578.

[2] 李茂生,苑德军.中国证券市场问题报告[M].北京:中国社会科学出版社,2003:190.

[3] 周友苏.新证券法论[M].北京:法律出版社,2007:228-229.

[4] 陈莹.我国证券市场引入做市商制度可行性分析及模式选择[J].市场周刊,2005(2):40.

[5] 冯巍.做市商制度研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告,2001:17.

[6] 胡继之,孔翔.海外创业板市场比较研究[J].证券市场导报,2000(11):4-9.

（责任编辑：张 韩）

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1674-8557（2010）02-0071-06

2009-05-18

陈向聪（1965-），女，福建福州人，东北财经大学法学院副教授。