董瑞华 王喆

天交所的混合型交易制度
——做市商制度在中国资本市场的借鉴和实践

董瑞华 王喆

随着场外交易市场的发展与演变，做市商制度也在不断演化，由单一做市商转变为多做市商，由传统的做市商制度转变为做市商为主的混合型交易制度。天交所目前的交易制度，就是一种混合型交易制度，这种交易制度融合了传统做市商制度与竞价制度、议价制度的特点，一方面充分挖掘做市商制度的优势，另一方面，通过竞价制度、议价制度的引入，较为成功地克服了传统做市商制度的缺陷。

一、做市商制度及其演变

做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

做市商制度以纳斯达克市场最为著名和完善。全美证券商协会(NASD)规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商；在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商(目前平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股票有40家或更多的做市商)。在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，纳期达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过显示系统报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投资者进行交易。

传统做市商制度可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类。垄断性做市商制度典型代表即纽约证交所的专家制度；竞争性做市商制度典型代表即纳斯达克，它有超过500家做市商公司，每只股票平均至少有6~7位做市商做市。美国证监会（SEC，2004）的一项研究运用买卖价差和指令执行速度两个指标比较了这两种不同做市商制度对市场流动性的影响，发现纳斯达克的有效价差要低于纽约证交所的有效价差，换言之，纳斯达克的指令执行成本要低于纽约证交所，流动性要高于纽约证交所；纳斯达克的指令执行速度比纽约证交所平均快一倍。

不同做市商制度对市场有效性的影响方面，一个代表性研究是Becker（2004）做出的，他选取了3家占据了纽约证交所差不多60%的交易量的专家（做市商），对他们的交易收益进行的分析表明，纽约证交所专家在做市过程中获得的收益要远远高于纳斯达克做市商。不仅如此，纽约证交所专家在做市过程中获取的利润率也比金融服务业内的其他类型公司高得多。这充分说明纽约证交所专家攫取了高于市场平均收益水平的垄断利润，也就是说在垄断性做市商制度下投资者承担了更多的隐性交易成本。

传统做市商制度的最大缺陷就在于做市商利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证交所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在多种违规行为。正是在这一背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则（OHR），试图彻底改变纳斯达克市场的运行方式。这一规则主要包括两方面改革：（1）限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示；（2）新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和电子通讯网络（ECN）中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。

所谓混合型做市商制度即混合交易机制，是在做市商制度的基础上引入竞价交易机制度（1997年以后的纳斯达克）、或者是在竞价交易机制的基础上引入做市商制度（1986年以后的伦敦交易所）。

Viswarathan和Wang（2002）通过模型从理论上证明了如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。正是在上述理论研究和实践探索的基础上，各国资本市场大多形成了混合型做市商的交易制度，特别是在场外交易市场中，混合型做市商制度几乎成为了通用制度。

二、做市商制度与竞价制度的比较

做市商制度同竞价制度在定价机制、交易成本、信息披露、适用市场等方面存在较大差异。

（一）价格形成方式不同。竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是竞价形成的，所有投资者买卖指令都汇集到交易所的主机中，电脑自动根据“价格优先、时间优先”的成交原则，对订单进行撮合，产生成交价。而在做市商制度下，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出、投资人选择成交形成的，是分散成交，而不是集中撮合。

（二）交易成本不同。在不同的交易机制下，投资者的交易成本不同。竞价制度下，交易成本为付给经纪人的手续费；做市商制度下，交易成本为做市商双向报价价差。

（三）信息的透明度不同，竞价制度下，投资者能看到所有其他投资者的报价，报价信息是透明的；做市商制度下，投资者只能看到做市商的报价，通常看不到其他投资人的报价。做市商同普通投资者所使用的信息系统有所区别，报价信息并不是完全透明的。

（四）适用的市场类型不同。竞价制度通常在具有较高流动性的市场中使用，比如各国的主板市场，而在流动性较低、风险较大的市场上，通常都使用做市商制度。

三、天交所做市商为主的混合型交易制度

天津股权交易所建立以来，为提高市场的流通性，在交易模式上进行了有益的探索和创新，目前已初步建立了传统做市商交易模式和竞价模式相结合的混合型做市商交易模式。即通过不同的定价机制在不同的时间对同一种股权进行交易，是传统交易模式向混合交易模式发展的平行交易模式。天津股权交易所实行的以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合的混合型交易制度，一方面，做市商双向报价保证了市场的活跃度；另一方面，集合竞价和协商定价能牵制做市商的报价行为，防止做市商操纵价格。

表1 天津股权交易所定价模式

四、天交所混合型交易制度的优势

做市商为主的混合型交易制度目前已被国外许多资本市场，尤其是创业板市场所采用。混合型交易制度一方面有利于发挥做市商提高市场流动性、稳定市场、价值发现的功能，另一方面，也避免了传统做市商制度信息不透明、价格垄断等缺陷。

第一，做市商双向报价有利于价值发现。做市商能够长期跟踪证券价格的变化，凭借专业知识在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上对证券的市场价格做出判断，提供最有参考的报价。投资者在做市商报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。如果某一做市商的报价距其他竞争对手差别太大，交易量必将受到影响，最终会被淘汰出局。在这一过程中，做市商实现了价格发现的功能。

第二，做市商双向报价提高了股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。在基础资本市场上市的公司一般规模比较小，风险也比较高，投资者和证券公司参与的积极性会受到较大影响。特别是在市场低迷的情况下，广大投资者更容易失去信心。如果有了做市商，他们承担做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。如同货币使商品买卖活动发生了分离提高了交易成功率，扩大了商品的供给与需求一样，做市商制度使普通投资者的证券买卖活动发生了分离，保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低谷也是一样。

第三，做市商制度能有效稳定市场，促进市场平衡运行。做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。此外，做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定。在纳斯达克市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其报价，而一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40多家。平均来看，纳斯达克市场每一种证券有12家做市商。这样一来，市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解，个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。

第四，做市商制度推动了市场不熟悉的证券的推介，降低新股发行成本。投资新兴产业的股票往往需要普通投资者几乎不具备的专业知识，很难对股票进行准确的估价。做市商的双向报价为市场交易提供了市价的参考。

第五，集合竞价与协商定价的引入牵制了做市商报价行为。做市商制度也有其不足之处，当挂牌企业只有一家做市商为其提供做市服务时，或者做市商之间存在串谋行为时，做市商有可能会操纵市场。同普通的投资者相比，做市商具有一定的信息优势，在通常情况下这种信息优势是合理的，是做市商利润的来源，也是做市商在承担做市义务的同时，相对应所享有的权利。做市商的信息优势来源于两个方面，一是做市商与普通投资者所看到的交易系统的界面不同，做市商所能看到的界面信息更为全面，不仅包括所有做市商的报价，而且包括所有投资者的报价，而普通投资者只能看到做市商的报价；另一方面，做市商长期为一家企业做市，积累了丰富的信息。除了信息优势之外，做市商还是价格的制定者，拥有控制价格的能力，而普通投资者只是价格的接受者。以做市商制度为主，辅之以集合竞价与协商定价制度，能牵制做市商的报价行为，可以有效地防止做市商对市场价格的操纵，使做市商的报价更为合理。

总之，天津股权交易所做市商为主的混合型交易制度同国外基础层次资本市场交易制度的发展趋势相一致，是我国场外交易市场交易制度的合理选择。

注：本文部分内容来源于高峦、钟冠华主编：《中国场外交易市场发展报告》（2009），该书即将由社会科学文献出版社出版。

（作者单位：天津股权交易所）