任熹真，孙逊

（1.哈尔滨工业大学，黑龙江 哈尔滨 150001；2.哈尔滨招商银行，黑龙江 哈尔滨 150001）

我国私募股权基金发展中的问题与对策分析

任熹真1，孙逊2

（1.哈尔滨工业大学，黑龙江 哈尔滨 150001；2.哈尔滨招商银行，黑龙江 哈尔滨 150001）

私募股权基金在我国资本市场中是一股新兴势力，私募股权基金介入企业、行业，使其在变现一部分资本的同时，也为更多的资本投入到战略性、主导性产业提供了条件，有助于产业的战略性调整。私募股权基金的经济效应日益明显，但其短期化行为、恶性竞争等问题也日渐突出。因此，必须及时完善相关法规，培育全民资本文化，建设多层次资本市场，确定私募股权基金监管机构，以便于充分发挥私募股权基金的经济效应。

私募股权基金；资本市场；融资渠道

一、私募股权基金的经济效应

目前，我国私募股权基金作用愈发突出。在宏观层面上调配资源，将社会上闲置的资源配置到最需要、最具潜力的地方，发挥资源的最优增值效应，增强资源的流动性，盘活经济，促进产业结构调整；在微观层面可拓宽我国企业的融资渠道，提升企业竞争力，降低企业生产成本，带动消费品价格的降低从而刺激消费，并解决由于企业开工不足导致的失业问题。

1.私募股权基金可以介入国家产业结构的调整。私募股权基金的优势在于它的真正市场化，基金管理者完全以公司成长潜力和效率作为投资选择的原则。投资者用自己的资金投票，将社会稀缺生产资源的使用权投给社会最需要发展的产业，投给这个行业中最有效率的公司，只要产品有市场、发展有潜力，不管这个公司是小企业还是民营企业都能得到急需的资金。这样整个社会稀缺生产资源的配置效率将会大幅度提高。重化工业具有自循环或自我加强的特点，而我国的金融体系也明显向其倾斜，因为它是以大中型国有企业为主，而现有金融渠道也主要向大中型国有企业敞开，但急需发展的现代服务业、各类消费品制造业、高新技术产业和消费服务业大都以中小企业和民营企业为主，现有的金融体系却没有为它们提供相应的融资渠道，这就使得私募股权基金在该领域大有作为。

私募股权基金在传统竞争性行业中的重要的功能是促进行业整合。中国竞争性行业需要让前10名、前100名，甚至前1000名的优秀企业通过兼并收购的方式做大做强。中国最稀缺的资源是优秀企业家和有效的公司组织形式，最成功的公司是优秀企业家与有效企业组织的有机结合，让优秀企业去并购与整合整个行业，也就能最大限度地发挥优秀企业家才能与有效企业组织架构对社会的积极贡献。因此，私募股权基金中的并购融资对我国产业的整合与发展具有极为重要的战略意义。

私募股权基金专业化的管理还可以帮助投资者更好地分享中国的经济成果。私募股权基金的发展拓宽了投融资渠道，增加流动性使其抵补风险后进入收益更高的投资领域，一方面可减缓股市、房地产领域的泡沫压力；另一方面可以为更多更好的企业上市做好培育工作，供投资公众选择，使投资者通过可持续投资带来高收益分享中国经济的高成长。[1]

2.私募股权基金可以介入公司的治理结构。私募股权基金参与入股的公司同没有私募股权基金参与入股的公司相比，其公司治理更为积极和有效。私募股权基金投资者在公司中注重直接、重大的经济利益，公司经营的好坏关系到私募股权基金和资金供应者的收益。如果公司的赢利欠佳，就会影响私募股权基金资金募集的进行和行业发展的前途，因此，强大的市场压力和获取利润的动力会驱使私募股权基金的投资者去了解公司的真实状况，并会对其实施先进和科学的管理。私募股权基金参与的公司产权能够得到明晰，行业资源得到重新配置，使资源利用效率得到提高。同时，私募股权基金投资者为达到改善公司经营状况的目的而对公司管理层实施股权等方面的激励，使公司的管理层能够更好地将自己的利益与公司的利益联系在一起，解决产权缺位的问题，同时也可避免管理层的短期化行为。

3.私募股权基金可以促进公司走向海外资本市场。资金不足是目前公司发展和走向海外的主要障碍之一，所以，融资渠道的选择就显得尤为重要。我国的债券市场发展缓慢，且波动很大；股票市场由于其特殊原因，也存在巨大的投机性；银行贷款这种融资方式又带来巨额的不良资产以及潜在的金融风险。目前，有资本实力的经济实体的数量并不多，且在资金筹集方面遇到一系列困难。因此，引入私募股权基金显然是解决资金短缺问题的有效途径，并为我国公司走向海外的资本市场提供更多的机会。

二、私募股权基金发展中存在的问题

1.私募股权基金发展的相关法律政策缺失。《公司法》、《商业银行法》、《中华人民共和国合伙企业法》、《证券法》、《保险法》等法律在制定时缺乏对私募股权基金的考虑，所构成的法律体系不适应甚至妨碍了私募股权基金的发展。我国新出台的《公司法》虽在第35条已经允许“全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”，[2]但优先股、可转换优先股、特别股票权普通股等金融工具在中国依旧没有法律依据，使私募股权基金的制度优势和风险控制策略难以发挥作用，作为小股东的投资者与拟上市公司签订的对赌条款也往往无法实现。出台《合伙企业法》后，虽然为私募股权基金以有限合伙制运作和发展奠定了法律基础，但该法律在具体实施过程中还需要国务院制定相应管理办法。而国内对于知识产权保护力度的薄弱，也成为了私募股权基金积极发展的掣肘。

2.私募股权基金退出的通道狭窄。私募股权基金运作的基本特征是“以退为进，为卖而买”。筹资、筛选项目、管理和退出是私募股权基金者运作的四大步骤，这四者环环相扣，任何环节的脱节都会影响整个项目的进度和盈利。本土私募股权基金曾处于“两头在外”的尴尬境地，尽管股权分置改革以后，我国资本市场实现了跨越式的大发展，2007年中国资本市场IPO规模世界排名第一，但是仍不能满足众多中国优质企业上市的要求。

退出渠道狭窄、产权市场交易不活跃，都增加了私募股权基金退出的难度，降低了流动性，一些本土私募股权基金的设立与退出不得不通过境外渠道进行，这更制约了本土私募股权基金的发展。

3.私募股权基金运营存在短期化行为。与进行并购活动的工商企业相比，私募股权基金的投资时间通常较短，因为它们倾向于寻找快速获利的机会。与并购市场上的战略投资者不同，私募股权基金的交易以最终退出获利为目的，因此，它们不倾向于长期投资，往往在5～10年的期限内退出被投资的企业。私募股权基金追求投资利润最大化，通常收购交易的杠杆比例也非常高，但目前在法律上并没有明确规定对其如何监管和实施信息披露义务。私募股权基金的投资行为的相对短期性以及在掌握被投资企业的控制权后所可能采取的重组措施、可能产生的裁员等后果表明，私募股权基金的投资行为具有不可控性，其投资的盲目性和过分追求短期利益的行为影响了资本市场的正常运行。

4.私募股权基金易于引起企业恶性竞争。企业之间的股权投资是为了产业整合，通常采用相互兼并和重组方式，这种方式有利于产业的整合与企业降低成本，达到规模收益最大化并提高生产能力，从而使企业走上快速发展的道路。但是私募股权基金的股权投资目的是为了赚取高额利润，很多投资行为不考虑企业的行业因素，容易引起企业深层矛盾的爆发，同时也可能会对市场结构和竞争情况产生不良影响。

5.私募股权基金管理和服务水平较低。我国私募股权基金的一个主要特点就是地域性，这影响了基金投资的统筹规划和风险的分散。同时，基金规模普遍较小，自身的管理水平低，为被投资企业提供附加服务的本土私募股权基金寥寥无几，尤其是在近年来公认的Pre-IPO盈利可观的情况下，大量的本土私募股权基金将投资重点放在对拟上市公司的股权投资，在这种情况下，本土基金不具备条件也无心提供任何决策意见和附加服务。与此同时，被投资企业的市盈率在企业上市后水涨船高，一旦A股市场泡沫破灭，私募股权基金将蒙受巨大的损失。

服务水平低的一个重要原因是中国大半的私募股权基金具有政府背景，此类基金很容易将行政关系带入私募股权基金运营管理体系中。由于具有政府背景的私募股权基金资源同时具有扶持性和稀缺性特点，容易在投资过程中产生寻租行为，对于项目投资的可行性、盈利性以及资金的退出事宜缺乏细致的考虑，弱化了市场规则的作用，制约了私募股权基金管理水平的改善。

三、发展私募股权基金的对策

1.加快私募股权基金的法规建设。我国目前除了在《证券投资基金法》中对公募证券投资基金的管理人有法律规范外，还没有制定专门的法律对资产管理机构进行统一规范。我国有许多金融机构和非金融机构都在从事资产管理业务，但没有统一的法规对其监管，更没有对私募股权基金的相关立法。因此，应该尽快制定针对资产管理机构的统一法规，明确私募股权基金的地位和发展思路，在法律和政策层面明确基金管理公司与投资者等各方利益主体的进入门槛，扫清阻碍私募股权基金健康发展的法律屏障；确定私募股权基金的主管部门，明确各部门的责任，确立严格的监管原则；尽快出台相关法律、法规的实施细则，让私募股权基金的发展有法可依；适当降低或者减免各种形式私募股权基金的税率，鼓励本土私募股权基金的发展。值得强调的是，应该将大部分力量放在建设完善、成熟的法制体系上，避免频繁出台前后矛盾的临时性法规和临时决定的试行方案。

2.放开资本市场，培育全民资本文化。中国资本市场是在传统计划经济中发展的，它的成长必然受到宏观经济形势、制度的影响，还在很大程度上取决于政府的培育。从资本市场诞生的时刻开始，就存在着很大的基因缺陷，即行政的力量太强，市场的机制太弱，信息的披露太暗，监管的思路太乱，投资者缺少投资文化。如果把资本市场只是看成一个招之即来、挥之即去的工具，对待它的发展既没有长远的规划战略，也缺乏政策的连续性和完整性，将会导致资本市场的边缘化，资本市场无法为私募股权基金提供一个健康的活动场所。

基于此，应强调资本和资本市场文化的建设与培育，使社会公众都能对资本的形成和运作规律有一些基本的了解，认识资本以及资本所附属的权利义务。对上市公司来说，资本文化应该更多地表现在诚信文化的培育上。发达国家的资本市场起源于咖啡馆、橡树下的民间集会，历经了几百年的发展磨练，但我国在这方面的积淀太少，使得资本市场的存在和发展缺少必要的基础。因而，应该尽快扭转计划经济时期残留的有关资本市场的观念，让资本市场真正符合市场经济的理念，使运行在其中的私募股权基金等主体能更加自由地根据市场的趋势而动。

3.设立私募股权市场，建立多层次资本市场体系。我国本土的私募股权基金在运营时往往采用在国外免税地设立壳公司的方法，然后反向收购我国本土企业实现海外上市，虽然这种模式是金融创新，但也表明了我国资本市场资源的匮乏。我国目前市场体系中的各组成部分的发展极不均衡，以银行中长期信贷市场为主导的间接融资大大超过证券市场的直接融资；同时，证券市场中的债券市场规模太小，我国的公司债的发展更是几乎处于停滞阶段；私募股权市场则仅局限于风险投资，完整的私募股权则应该包括处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的权益资本。[3]因此，私募股权市场的设立将有利于我国多层次资本市场体系的形成，即形成一个以公募投融资形式为主的高层次资本市场，并通过法律法规和政策引导，不断发展一个以私募形式为主的私募股权市场，从而形成、完善并发展我国资本市场的子系统，满足经济发展中各投融资主体的不同需求。

我国资本市场体系不健全，势必限制私募股权基金的退出方式。目前，我国的优质上市资源外流情况较严重，很多具有巨大成长潜力的优秀本土企业都在海外市场上市，原因就是我国的资本市场没有为私募股权基金创造出良好的退出通道。应该在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系；要继续规范和发展主板市场，逐步完善主板市场上市公司的结构，为私募股权基金参与股权定向增发创造条件；完善投融资机制，拓展企业融资渠道，增加私募股权基金退出通道；完善和探索统一监管下的股权转让制度；积极拓展发行市场的运营方式，充分利用电子信息自动化技术和网络创新系统，建立场内市场和场外市场相结合的市场体系；构建全国性市场和区域性市场相结合的统一市场体系，满足经济生活中多层次的资金需求。

4.设立私募管理机构监管基金管理人。从国际经验看，对于私募股权基金的监管，美国以规范投资人为主，而英国则以监管基金管理人为主。虽然方法不同，基金管理人的重要性却是显而易见的。目前我国对私募股权基金监管倾向的做法是，将具体认证管理人资质的权力委托给由独立专业人士组成的委员会来行使，目的主要是从基金管理人的业绩记录等方面进行考核，但是这种考核方式并不能全面反映基金管理人的素质，我国政府应该花大力气培育高素质的管理团队，加强对基金管理机构的监管。无论是公募投资基金还是私募投资基金，其特点都是专家理财，所以对管理机构的培育和监管至关重要。无论是小范围私募的方式还是采取大范围公募的方式，都是社会公众把自己的资产交给管理团队来管理。一个基金运作成功的关键就在于管理团队的素质，所以政府所关心和监管的应该是该管理团队的素质而不是这个管理团队发起的具体基金形式。因此，我国应在中国证券监督管理委员会内设立专门的私募管理机构，将对基金公司的管理和对管理者的管理结合起来，设立相应的私募协会，将目前在民间集会性质的中国私募股权基金高峰论坛正规化，将在私募股权基金界有很强影响力的人物注册为私募管理机构的会员，通过对人的管理进而实现对私募股权基金的管理。

5.允许金融机构参与私募股权基金。私募股权基金的高风险性表现在它投资于不成熟、未上市的企业，是在企业成长过程中进行投资，因而风险比较大，但回报也比较大，任何国家的金融市场其风险和收益都是相对的。金融机构是一种经营风险的企业，对于金融机构来说，不在于它所从事的业务金融风险有多大，而在于它对其所从事的业务风险是否有足够的认识，是否能够很好地驾驭这种风险，是否能够把风险控制在自己所能够承受的范围之内，如果能够做好上述几点就应该允许其参与到私募股权基金中来，监管者应该从风险承受能力的角度加强对私募股权基金参加者的监管；商业银行、保险公司、养老基金等介入私募股权基金已成为当前国际上的一种趋势，我国政府要适时引导其往健康的方向发展；机构投资者的监管和主要股东应该从资产组合的观念、风险控制力和风险承受力的角度来研究是否允许这些机构投资者投资私募股权基金，我国的商业银行、保险公司等金融机构在经营方面虽然都需要具有稳健性，但如果用其资本金的一两个百分点来从事高风险投资，然后对将要发生的风险做好充分准备，这并不会影响其稳健经营的初衷，各金融机构应该有一个比较好的风险投资组合。多家金融机构的参与将促进我国私募股权基金的尽快成熟。

6.发展私募股权基金的中介服务机构。我国与私募股权基金相关的中介服务机构没有发展起来，许多业务都是由基金管理公司独立运作完成的。我国的私募股权基金经理属于稀缺资源，尽管他们工作效率很高，但仍然困难重重，原因在于基金和项目进行对接时缺少中介服务机构，基金认为好项目太少，融资方又抱怨筹资无门。我国大部分企业对于私募股权基金也缺乏足够的认识，不了解私募股权基金的特点和运营模式、筛选项目的标准和偏好。中介服务机构则可以凭借其自身的专业技能和信息优势，寻找并培养好的企业和项目，使其达到私募股权基金选择投资项目的标准，最终促成资金和项目的对接，提高私募股权基金和被投资企业的接洽与谈判的成功率。

目前我国只有少数几家企业咨询公司开展了私募股权融资顾问业务，为基金和需要资金的企业牵线搭桥。但因为有些中介机构在推介项目的过程中不但收取推荐费用，还经常提出要持有被投资公司的股份，这样会增加交易成本。因此，大部分私募股权基金很少通过中介找项目。但也应看到一些机构是可以为私募股权基金提供中介服务的，如信用评级、资产评估机构、融资代理商、数据以及调查机构、人力资源顾问、财产的代理商和顾问、信息技术服务商、专业培训机构、税务以及审计事务所等，其业务可以从各个方面为私募股权基金的运作提供服务，保证投资产业高效、专业的运转。虽然我国目前的私募股权投资市场的中介服务机构不甚成熟，更没有形成体系，但同时也意味着这些行业的发展空间广阔、潜力巨大。

四、结论

私募股权基金可以介入国家产业结构的调整，优势在于其真正市场化，基金管理者完全以公司成长潜力和效率作为投资选择的原则。私募股权基金在传统竞争性行业中的重要功能是促进行业的整合，帮助投资者更好地分享中国的经济成果，有私募股权基金参与的公司，产权能够得到明晰，行业资源得到重新配置，使资源利用效率得到提高。私募股权基金存在的问题是退出渠道狭窄，产权市场交易不活跃，这增加了资本退出难度，降低了基金的流动性。同时，私募股权基金发展的相关法律政策缺失，资本运营存在短期化行为，企业间恶性竞争且服务水平低。针对这些问题必须加快私募股权基金的法规建设，放开资本市场，培育全民资本文化，设立私募股权市场，建立多层次资本市场体系，确定私募管理机构监管基金管理人，允许金融机构参与私募股权基金，发展私募股权基金的中介服务机构。

[1]周宏，等.资本市场效率理论综述[J].理论界，2002（2）：55.

[2]清科研究中心.2008年中国私募股权年度研究报告[EB/OL].http：//www.zro2ip o.com.cn，2009-02-10.

[3]周丹，王恩裕.私募股权基金存在性的经济学分析[J].金融理论与实践，2007（6）：67-69.

The Problems in Developing China’s Private Equity Fund and the Countermeasures

REN Xi-zhen1and SUN Xun2

(1.Harbin Institute of Technology，Harbin Heilongjiang150001，China；2.China Merchants Bank，Harbin Heilongjiang150001，China)

The private equity fund is an emerging force in China’s capital market.While helping the enterprises to liquidate some of their capital,the private equity fund also help provide investment for the strategic and leading industries and it also plays an important role in industrial strategic adjustment.The economic effect of private equity fund is increasingly emerging,but there are also some problems with the development of private equity fund,such as short-term activities and cutthroat competition.So,we should improve the related laws and regulations,cultivate the culture of capital,establish the multi-layer capital market and designate some organizations for supervision to give full play to the role of the economic effect of private equity fund.

private equity fund；capital market；channel for financing

F830.9

A

1007－8266（2010）10－0071－04

任熹真（1953-），女，黑龙江省哈尔滨市人，哈尔滨工业大学教授，主要研究方向为社会主义经济理论、企业制度与资本市场；孙逊（1981-），男，黑龙江省佳木斯市人，哈尔滨招商银行部门助理，主要研究方向为企业制度与资本市场。

孙志伟