易宪容

对于2010年的国内货币政策走势如何,从中央经济工作会议上已可明确,将延续适度宽松的货币政策,即从2008年下半年以来紧急救市的短期货币政策不改变。现在关键的问题是要看什么是“适度宽松”的货币政策,以及2008年下半年以来采取适度宽松的货币政策后,国内银行信贷的结果是什么,它表现为什么样的特征。首先我们来跟随这些问题回顾一下当前中国货币政策基本态势,再从中分析2010年的政策走势。

■ 2009:“从紧”改变为“适度宽松”

新增贷款基本流入基础设施投资及房地产市场

2008年金融海啸后,央行的货币政策开始由“从紧”改变为“适度宽松”。从2008年9月开始,央行连续5次下调存贷款利率,贷款利率从2008年初的7.47%下降到年底的5.31%,下降了216个点。4次下调存款准备金率,大型金融机构存款准备金率下调到15.5%。取消商业银行信贷规模的管制,并且从数量和投放上给各商业银行明确的窗口指导,这就使得2008年最后两个月信贷投放激增。在公开市场,减少央票发行的力度。正是通过这一系列的宽松货币政策效应,国内信贷出现天量增长,固定资产投资立即反弹,实体经济开始逐渐回升。

新增贷款基本上都与城市建设有关

2009年1—9月份,全部金融机构本外币贷款比年初增加9.3万亿元,同比多增5.6万亿元。人民币贷款比年初增加8.7万亿元,同比多增5.2万亿元。人民币贷款增长最快的主要有三个部分。一是居民户贷款。9月末,居民户贷款同比增长34.0%,增速比上年同期高19%,比第二季度末高10.2%,比年初增加1.8万亿元,同比多增1.2万亿元。居民户消费性贷款比年初增加1.2万亿元,同比多增8809亿元,增长势头较快。其中,因房地产市场交易活跃,个人住房贷款比年初增加9520亿元,同比大幅多增7089亿元。居民户经营性贷款比年初增加5872亿元,同比多增3333亿元。二是基础设施行业贷款(交通运输、仓储和邮政业,电力、燃气及水的生产和供应业等),同比增加2.1万亿,占全部产业新增中长期贷款比重为50.5%。三是房地产贷款,新增4812亿元。

新增的贷款,无论是流入基础设施建设还是流入房地产市场,基本上都与城市建设有关,与城市化有关。当大量的资金都流入城市化的建设时,基本上是中长期贷款,因此信贷风险不会在短期内暴露出来(特别是有政府对城市基础设施建设担保及大家都预期房价仍然会上涨时更是如此)。不过,从中长期看,如果城市化的速度不及城市基础设施建设的速度时,特别是在房价持续上升时,由于城市化的失衡所导致的信贷风险就会显示出来。因此,这种信贷增长的可持续性十分令人质疑。

信贷增长中居民户增长迅速

前三个季度信贷增长部分,居民户增长十分快。主要有两个方面的原因,即汽车销售和住房销售信贷快速增长。这是拉动今年个人贷款两个最重要的因素。特别是住房销售的增长。个人住房消费性贷款增加了8809亿元,远远超过2007年全年7622亿元。如果房地产市场投资比重进一步上升,国内房价进一步上涨,2010年这块个人住房贷款是否能够持续增长也面临问题。

从1─9月份的信贷增长量来看,货币政策已经远远超过了“适度宽松”,达到了“极度宽松”。这种货币政策对保证市场流动性、鼓励企业投资、防止经济下行风险有一定的作用。但是,这种货币政策作为一种特殊时期的产物,所带来的负面影响也不可小视。比如泛滥的流动性导致资产价格快速上升,特别是房地产泡沫被吹大。这些面临的问题如果不能引起重视,就会严重阻碍整个经济持续增长。

■ 2010:继续实施适度宽松的货币政策

“管理通货膨胀预期”与“调整信贷结构”成为新目标

2009年第三季度中国货币政策执行报告出炉,提出适度宽松的货币政策促使货币信贷保持快速增长,有力支持了经济企稳回升,下一阶段将继续实施适度宽松的货币政策。也就是说,2010年央行的货币政策字面上不会有多少变化,但实际上的内容仍会有所调整。无论是信贷规模的限定,还是信贷结构的调整及信贷发放季节的均衡性都会有所变化。比如从2009年10月份开始央行加大了在公开市场操作的力度。10月份通过公开市场操作回笼资金7160亿元,实现资金净回笼1560亿元。同时,从7月份开始,银监会连续颁发三个规定,以便约束信贷资金的流动,防止银行信贷可能没有流向实体经济。因此,明年的货币政策将会把“管理通货膨胀预期”与“调整信贷结构”或信贷流向作为目标。

管理通货膨胀预期

当然,对于管理通货膨胀预期,关键要看央行所指通货膨胀预期是什么。这里,先要分清CPI的概念及市场对物价水平的预期。CPI指数中食品价格所占比重较大,因此食品价格的变化对CPI影响较大。有人称中国的CPI指数为“猪肉指数”,其道理就是如此。由于食品在CPI中比重较大,那么在中国农村占绝对比重、农产品生产周期短的情况下,通过市场的竞争,农产品价格的上涨是不容易的,因此,作为市场完全竞争性的食品,其价格总是处于稳定甚至于下降的态势中,食品的价格不上升,CPI上涨机率就小。这就是多年来国内CPI基本上处于增长缓慢态势的重要原因。

但是,随着2009年资产价格快速上涨,特别是二线以上城市房价快速上涨,它已经通过各种方式早就传导到消费品的价格上去了,特别是与住房有关的居住类的消费品价格水平上。由于居住类消费在CPI中所占比重小、基数低,即使居住类消费的价格会随着住房价格快速上升而上涨,但很难通过居住类消费的价格上涨而传导到整个CPI的变化上。从而使得政府公布的CPI指数的变化与居民实际感觉到的市场物价水平有差别。

一般来说,市场的通货膨胀预期主要指居民根据切身所体验到的价格上涨而预期市场未来价格变化。比如说,国际原油价格上涨影响到国内成品油价格上升而将传导到最终消费品的价格上来;国际大宗商品价格上涨而预期国内生产品价格上涨将传导到消费品上来等。从当前国内外市场的不少商品价格变化的情况来看,国际市场原油价格和大宗商品的价格、国内水电价格和住房的价格,都在快速上涨,这自然会形成市场的通货膨胀预期。即市场会预期这些商品会进一步上涨并最终传导到消费品上来。所以,央行不仅要通过CPI数据,还要通过市场对物价水平的预期来判断通货膨胀的可能性,央行可以通过货币政策工具来加强对通货膨胀预期的管理。比如,当CPI上涨较快时,利率上调就是央行主要的货币政策工具。

调整信贷结构

调整信贷结构的目的就是保证过快的信贷增长能够进入实体经济。但是,如果信贷规模管制的政策不收紧,要实现这个目标同样不容易。因为,在低利率的情况下,特别是在政府管制中的低利率政策下谁能够从银行获得资金,谁就能够获得一块大利,那么无论是大企业还是中小企业都尽力从商业银行获得大量的信贷资金。企业从银行获得资金后,管理层想通过适当的管制方式来保证企业的资金流向实体是困难的。还有,如果商业银行激励制度不改进,商业银行的短期行为同样不可避免。当然,信贷的结构调整还包括让更多资金流向中小企业、居民户和新兴发展产业等。

总体来看,2010年央行的货币政策不会出现2009年极度信贷扩张状态,总的信贷规模的缩小也是题中之义;如果世界各国适度宽松的货币政策退出,中国货币政策所面临窘境会比较突出,即利率上升将成为争论的焦点;通货膨胀预期的管理央行会关注,但不会成为重点,在现行的CPI体系下2010年CPI上涨压力并不会大;如果CPI上涨成为央行货币政策的压力,那么国内资产价格泡沫就快接近破灭了。

(作者单位:中国社会科学院金融研究所)