孟卫东 陈雪梅

中图分类号:F271 文献标识码:A

内容摘要:本文结合国内外学者的分析和内地香港两地证券市场的实际情况,对A、H股价格差异的影响因素从理论上进行归纳和解释,全面分析影响A、H股价差的因素。这对于深刻认识两个分割市场,正确树立投资者的投资理念,推动更多的国内企业进行境内外双重上市都有重要的参考意义。

关键词:上市公司 A股 H股 价格差异 影响因素

总的来说,A股、H股的价格差异是在市场分割的前提下,多种因素共同作用形成的,不是单一因素作用的结果。如果从某一侧面解释这种价格差异现象,存在一定的片面性和静态性,有必要综合各种影响因素对A、H股价格差异的现象进行分析。本文结合国内外学者的分析和内地香港两地证券市场的实际情况,对A、H股价格差异的影响因素在理论上从以下几个方面进行归纳和解释。

信息不对称

从传统经济学的角度看,股票市场通常被认为是一个市场信息高度透明化的市场,但现实运行中的股票市场并非如此。相反,股票市场的信息问题很突出。多年来已有许多实证方面的研究成果表明,信息不对称因素是造成外资股折价的一个重要因素。

根据信息不对称假说,境外投资者与境内投资者由于地理位置、信息来源的差异,对在两地上市的同一家公司的了解程度不同。投资者虽然买卖的是同一家上市公司的不同种类股票,由于信息收集成本的差异,对股票的回报要求不同,导致两种股票的价格产生差异。当信息不对称情况比较严重时,拥有信息较多者可以从拥有信息较少者的信息劣势中得到较大的额外收益。

目前关于A、H股信息不对称的观点主要有两种。第一种观点认为,同时发行A、H股的上市公司都是在中国境内注册和经营的公司,中国A股市场具有获得信息的优先条件。投资中国公司股票的国外投资者由于语言障碍、会计标准差异、对当地的经济状况和公司的基本情况缺乏了解等原因,处于信息劣势地位,获取并评价有关中国国内上市公司的信息比中国国内投资者更加困难(Chakravarty,Sarkar and Wu等,1998)。因此,国外投资者面临更高的投资风险,他们需要更高的回报率,从而导致可供国外投资者投资的股票(B股、H股等)相对于A股折价。第二种观点认为,香港H股市场较内地A股市场成熟,在市场流动性、信息等方面具有优势。由于中国国内的信息壁垒,国外投资者可能能够比国内投资者更快地得到相关的中国公司信息,国外投资者的信息优势将使得那些可供他们投资的股票的价格领先于中国A股股价(吴世农、潘越等,2005)。

流动性差异

根据流动性假说,如果两个市场的流动性存在差异,将最终影响股票的交易价格。具体的说,在低流动性的市场中交易需付出更高的交易成本,自然会要求支付相对于高流动性市场上交易的股票更低的价格作为补偿,这相当于债券市场上对低流动性债券索要的收益率补偿。

Amihud和Mendelson(1986)首先从流动性差异的角度对价格差异进行解释。他们认为由于市场结构和交易方式不同,不同交易场所具有不同的流动性成本,尤其当股票在更有效和更具流动性的市场上市后,市场交易能够以更低的买卖差价交易,导致更低的交易成本。相对不流动的股票有较高的预期收益,通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成本。在存在流动性差异的情况下,对两地上市的公司来说,无论境内投资者和境外投资者的资产估价是否存在差异或者风险偏好是否存在差异,股票的价格差异都会出现。

就A股和H股的流动性来说,由于国内投资选择机会较少,A股是国内投资者的主要投资品种,流动性较强。H股仅为国际投资者众多选择中的一种,且持有H股会面临一定的存货风险和逆向选择风险,其流动性弱于A股,所以持有H股的投资者会要求有一个额外的收益补偿流动性不足,因而H股定价较低。

需求弹性差异

需求弹性即需求价格弹性,是经济学上衡量价格变动与需求量变动关系的一个指标,用来表示在一定时期内某种商品的需求量的相对变动对其价格变动的反映程度,是商品需求量的变动率与价格的变动率之比。大多数人认为,从投资者结构角度来看,国内投资者和国外投资者之间的需求价格弹性存在比较大的差距,国外投资者对 H 股的需求曲线较为水平,即弹性较大,而国内投资者对 A 股的需求曲线却有明显的向下倾斜的趋势,即弹性较小。

在研究中国外资股折价现象的文献中,绝大多数学者都认同境外投资者对 H股、B 股的需求价格弹性远大于境内投资者对同一公司 A 股的需求弹性,不同的需求价格弹性最终造成两类股票价格的差异,主要原因有两方面:第一,从国外投资者的角度来看,他们有多种投资工具可供选择,境外投资者的资产组合中 H 股、B 股和红筹股的份额并不高,即使境外投资者急于想要分享中国经济增长成果,H 股、B股和红筹股的相互高度可替代性使这 3 类股票都是很好的选择,即使 H股投资渠道受阻,仍可以选择 B 股或红筹股进行分散投资,这是一个重要的因素;第二,通过分析国内投资者的情况发现,国内投资者投资渠道狭窄,相对供给较少,A 股在资产组合中的地位难以撼动,并且其他投资工具较少,加上高储蓄率、投资压抑和股市泡沫效应的多重影响因素的作用下,境内投资者对 A 股存在过度需求导致的需求弹性很小,对 A 股的需求价格弹性较低,即使 B 股对境内居民放开,国内投资者面临的投资机会仍较少。

投资理念差异

投资理念差异假说认为,内外资股价的差异并不是选择双重上市模式的企业自身特点决定的,其本质原因是不同资本市场的投资者具有不同的投资理念,造成了内外资股票价格的差异。

这个理论如果应用于 H 股股票市场上,它的解释效果很好。我国股票市场起步比较晚,从上世纪 90 年代初上海证券交易所与深圳证券交易所成立开始算起,我国证券市场仅仅经历了十几年的发展,虽然借鉴了很多发达国家资本市场发展的经验教训,证券市场得到了快速发展,但从根基上讲还远远比不上发达国家。本文认为这种差距主要体现在资本市场制度建设和投资者个人素质两方面。从投资者的角度,非理性的投资理念一度起着主导市场的作用,投机的操作方式在市场中占据主流地位,其主要目的是为了获得相对短时间内的买卖差价。这种投机性投资理念的直接后果就是使人们形成一种观念,认为决定股票价格的因素主要是大多数投资者对股票的预期价值,只要大多数人看好,那投资者就会跟风买进,而根本不会研究公司的内在价值,这导致了投机风盛行。这种期望往往是非理性的,缺乏稳固的基础。故在这一阶段,我国资本市场上股票价格的变化主要取决于庄家炒作的概念或题材。庄家与上市公司共谋或依靠资金的实力随意操纵股价,以虚假信息欺骗投资者谋取暴利的行为屡禁不止。在此局面下,中小投资者们普遍选择跟庄炒作,导致股市投机问题频发。庄家的存在极大的扰乱了中国证券市场的正常秩序,破坏了优胜劣汰的市场法则,混乱了市场的估值体系。

与此同时,国外投资者比较认同的投资观点是,股票价格的决定因素在于股票的内在价值。股票的内在价值要通过企业的经营管理等基本面因素进行估计与测算,股市资金的供求状况只能在短期内影响股票的价格,因此,上市公司的内在价值与股票价格出现背离的情况不会长久的存在,股票的价格与内在价值发生偏离后,价格会出现向价值回归的趋势。在回归过程中,由于受到市场、人为、内部变化等多方面因素的影响,有可能会出现回归缓慢的情况,而这就是投资者应当抓住的投资机会。所以国外投资者选择H股时,其依据是根据宏观经济数据以及公司经营管理情况测算出的内在价值。

因此,两类投资者的投资理念不同,最终造成了内外资股票价格上的差异。

风险报酬差异

盛行几十年的资产组合理论有两个核心的指标,即预期收益和风险。在对股票投资过程中,可以用这两个最基本的特征参数进行描述,就是预期未来平均价值和未来价值的不确定性即风险。投资人对待风险的态度各异,面对市场上供应的股票,不同购买人心里会形成不同的合理价格。对“赌博者”来讲,购买股票是为了寻求刺激或实现其他特殊目的;对“投资者”来讲,他们买股票的目的是尽量少冒风险实现高回报。

国外投资者对 H 股的投资行为自然也可用收益与风险来分析。

由于港币与美元挂钩,而人民币在以前比较长的时间内也类似于与美元挂钩,所以在当时的情况下, A 股、H 股投资人的无风险收益率差距通常不大。但是,由于两地投资人对内地企业的风险态度不同,其要求的风险溢价也就不同。风险越大,投资者要求的回报率越高。

过去,国际投资者认为投资内地企业存在着巨大的国家风险,因此在正常的企业经营风险溢价之上,加了很大的国家风险。国家风险包括政治风险、汇兑风险、利率风险和市场风险,而政治风险是主要风险。风险的加大导致H股投资人要求的风险投资回报大大高于A股投资人要求的风险投资回报,从而使 H 股价格大大低于 A 股价格。近年来,由于我国的持续开放,及与世界交流的逐渐增加,国外投资者对中国的情况日益熟悉,对中国的经济发展深具信心的同时,降低了面临的政治风险的估计值,同时国际投资人对内地企业的汇率风险随着国际外汇市场的局势产生了根本性方向上的大转变,要求的风险回报显著降低,将使 A 股、H 股的差价显著收窄,即 A、H 逐渐减小。

交易所在地市场环境差异

同信息不对称假说相似,交易所在地市场环境差异假说并不为传统的经典金融学理论所认同,他们认为资产的价格不受交易地点的影响。然而许多学者的研究却发现,上市公司股票价格与交易所在地股票市场的总体走势高度相关,也就是说,交易所在地股票市场的总体走势对于个股交易价格具有显著性的解释能力,这表明股票价格受到交易地点的影响。

国外学者以一些跨国公司为样本进行过相关的研究。Froot和Dabora(1999)对三家跨国公司,即SmithKline Beecham、壳牌石油和联合利华的股票进行研究,发现异地上市的股票价格和上市地的市场指数具有显著的关联性,这说明交易地点和注册地点显著影响股票的价格。

对于这种现象的成因,国外的学者们总结出了两点,他们认为这是解释这个现象的重要的影响因素:非理性投资者的噪声交易。这种噪声交易使得两地同时上市的股票价格和各自上市地的市场指数产生联动,这一点很有说服力,当年亚洲金融风暴席卷香港市场的时候,H 股在这样的大背景下怎能独善其身,不受波及,其走势也必然随着在香港资本市场交易的香港本地股产生波动;制度的无效。由于交易频繁而导致较高的流动性,或者被纳入上市地的市场指数而成为成份股,使得孪生股票之一被当地投资者看成当地股票而不是外资股票,以 H 股为例,如果某支 H 股股票被纳入恒指,而且其被市场投资者频繁交易,从而使其具有极高的流动性,那么投资人就会把它看作是香港本地股,使其与同在内地市场交易的 A 股走势脱钩,这种情况的产生将会对信息不对称现象产生很大作用,能有助于消除投资过程中的信息不对称和代理问题。

交易所在地市场环境差异假说也可以从一个角度上部分的解释2001 年年初到 2005 年年底的 H 股的折价现象。自 2001 年初到 2005 年底,A股经历了漫长的、令人印象深刻的熊市,A 股市场指数持续下跌,而恒生指数在短暂下跌后很快开始持续上涨,两地股指在这此消彼长的情形下,H 股折价也呈现出逐渐缩小的趋势。联系上述理论,假如 H 股的走势与恒生指数相关性相对于国内 A 股市场更高,虽然 A 股市场的熊市会对其产生一定的拖累,但是香港股市的繁荣将产生一股更大的推力,使其股价上升。因此,可以考虑通过研究 H 股收益率与恒生指数收益率的相关性,来分析 H 股与其所在市场走势的关系,从而解释H 股折价变化的部分原因。

股权分置改革因素

股权分置问题是我国资本市场的重大制度性缺陷,股权的结构分置人为地割裂了法人股大股东和流通股中小投资者之间的利益关联纽带,导致了非流通股股东和流通股股东之间利益关系的扭曲,甚至是利益诉求的严重分歧,并由此产生了一系列诸如公司治理结构不完善、大股东违规或不正常地融资、经理层缺乏提升业绩的动力、投机风气盛行、市场信号失真等问题,从而使证券市场应有的资源优化配置等功能无法发挥。此外,非流通股的大量存在使得上市公司流通股股本规模相对较小,导致定价机制发生扭曲,股价波动较大,投机性较强。

股权分置改革的进行,优化了上市公司的治理结构,增强了上市公司的价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能,使得上市公司的治理能力和诚信水平大幅提高。股权分置问题解决后,股市已经形成了同股同权、同股同利和同股同责的制度安排,有助于股票市场形成理性的定价机制,凸显股票的真实价值,在一定程度上能够促进股市健康发展和股价上升。

IPO定价差异

股票 IPO 价格的差异在一定程度上会影响股票上市后交易价格的差异,而在特定的资本市场里,股票发行价格的确定,要参照其所在市场的基本状况以及该市场中可比、同类股票的转让价格。

由于 A 股与 H 股处在独立分割的股票市场发行交易,其参照标准不同,即 A+H 模式的上市公司在进行两地上市首发时,其在 H 股市场的发行价格要参照香港资本市场上市公司的情况,而在 A 股市场发行股票的首发价格要以 A 股市场上同类可比的上市公司为参考对象,从而导致同一公司在 A 股、H 股市场发行价格之间存在差异。这也在一定程度上可以解释 H 股的折价问题。

综上所述,目前对导致双重上市公司内外资股票存在价格差异的根本原因是有共识的,其根本原因在于市场硬分割的存在,但其对外资股溢价还是折价却没有足够的解释力。将硬分割与软分割的各因素综合考虑分析,结合中国资本市场的实际情况,是寻找 H 股折价原因的必经之路。在研究 H 股折价问题上,应吸收和借鉴前人对我国 B 股折价的研究方法与研究结论,这对于找到 H 股折价问题的关键因素具有重要的参考意义。

参考文献:

1.吴世农,潘越.香港红筹股、H 股与内地股市的协整关系和引导关系研究[J].管理学报,2005(2)

2.汪晟昊.双重上市公司H股折价的实证研究[D].南京财经大学硕士学位论文,2006(10)

3.魏丽丽.全流通改革进程中的A股和H股比价影响因素实证分析[D].浙江大学硕士学位论文,2007(4)