霍侃 王晶 于海荣 王露

极度宽松的政策会不会导致过高的风险,以至于未来的经济无法承受?

《财经》记者 霍侃 王晶 于海荣 实习记者 王露

全球金融风暴扫荡之后,当世界各国还在舔舐伤口时,中国的资产市场早已开始了一场令人忐忑的盛宴。对于这次并无经济复苏基础的繁荣,人们既不情愿错过,又惟恐泡沫难免破灭,兼有火中取栗般的兴奋与不安。

7月1日,在众多投资者“恍如隔世”的感叹声中,上证综指重上3000点;之后更抖擞精神,一路扶摇直上,与半年多前的最低位相比已经接近翻番,二季度的累计涨幅为34%。

投资者敏感地捕捉着任何政策变动的蛛丝马迹。支持当前资产盛宴的,是上半年7.37万亿元的新增贷款,更是其所代表的政策取向。人们谈论着再度飙升的房价可能招致的民怨,谈论着央行重启的央票发行、银监会更为严厉的监管要求,也谈论着各地各种形式的融资狂潮及其利弊。这关系着逐利者的投资风险,也关系着中国更为深远的经济命途。

国务院总理温家宝于7月7日、7月9日的表态,平息了对政策转向的种种猜测。在这两天召开的两次经济形势座谈会上,温家宝谈话的要点,是认为经济企稳但基础未牢,因此“必须坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”,核心目标是保增长、保就业。

一位不愿透露姓名的与会人士透露,在当前的形势下,中央决策层并不担心资产泡沫,如果说担心什么,是担心未来会不会出现通货膨胀,而且是实实在在的通货膨胀而非通货膨胀预期;更具体的,是粮食价格上升引发的通货膨胀。对于股市泡沫,中央“有应对办法”。

中央决策者的表态不啻一颗定心丸。可以预期,资产市场的热度难以降温,各地的投资不用担心银根紧缩。但是,对政策取向的争论并没有因此停息,相反更加激烈。

支持者认为,经济尚未回稳,贸然紧缩不仅会使经济失去动力、刺激措施前功尽弃,这种不连贯的政策取向更会使得人们预期混乱,沉重打击市场信心,导致更为严重的后果。批评者则认为,当前的银根过于宽松,将导致越来越大的资产泡沫,重蹈美国次贷危机的覆辙。

两种政策意见其实并非完全对立。双方争执的焦点在于:当前的货币政策是否过于宽松,由此是否会导致过高的风险,以至于未来的经济无法承受。

“是药三分毒”,剂量越大,毒害越深。以“4万亿”刺激计划为主导的一揽子措施,本是一剂猛药,中国政府在全球经济百年一遇的危机面前不得已而用之。拯救经济所需的大规模政府投资,以及伴随而来的大量货币投放,也在为未来的资产泡沫和银行坏账埋下伏笔。

两害相权,中央政府明确采取“保增长”,把风险留给了以后。

中国政府在2008年四季度启动的经济拯救措施,其行动之快、力度之大,曾博得世人一致赞许,中国经济亦因此取得足以令世界各国艳羡的增长:今年二季度GDP增速高达7.9%,甚至完成全年增长“保八”的目标,也已无太大悬念。

然而,“行百里者半九十”,中国经济更大的考验正在眼前;其要害在于如何在保持经济增长的同时,管理好资产泡沫风险。“现在的问题不在于泡沫会不会破,而在于泡沫有多大,在于如何管理这个过程,把泡沫破灭造成的损害减到最小。”安信证券首席经济学家高善文说。

他认为,最迟到今年四季度,货币政策必须有所调整。当前,在保持政策连贯性的同时,应该开始战略性地考虑政策调整,并加强金融体系的监管、提高金融机构的风险控制和防范能力,从而增加其风险抵抗力。

“适度宽松”还是“极度宽松”

中国经济以出人意料的速度反弹,“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”可谓功不可没。

2009年二季度,GDP增速高达7.9%,比一季度高出1.8个百分点,上半年累计增长率为7.1%。更为重要的是,经济增长已经形成强劲的势头,实现全年8%甚至更高的目标,看来也并非难事。考虑到年底全球经济很有可能摆脱负增长,中国的外部经济环境改善,而且国内民间投资渐趋活跃,人们对经济前景有理由保持乐观。

在7月8日發布的《世界经济展望最新预测》中,IMF将中国2009年和2010年的GDP增速均上调1个百分点,为7.5%和8.5%。北京大学中国经济研究中心教授宋国青甚至认为,明年GDP增速可望达到10%以上。

二季度GDP的强势增长,超过大多数人的预期。直到二季度末,各种相关的数据与信息,促使人们纷纷调高其经济预期。此前,人们对于中国经济力度较大的复苏虽有共识,但比较一致的看法,都只是认为二季度GDP增长7%左右。

与出人意料的经济增长相对应的,是同样出人意料的货币供应和贷款增长。

中国银行业6月新增人民币贷款延续此前的强劲势头,再创下1.53万亿元的巨量。今年前六个月新增银行贷款7.37万亿元,为去年同期的2.3倍。

信贷如此巨大的增长,甚至连央行亦始料未及。6月初,一位不愿透露姓名的央行官员曾经说,希望把全年新增信贷总量控制在8万亿元以内。现在看来,这是个不可能完成的任务。

大规模财政投资,大量的货币投放,本来是政府经济刺激计划的应有之义。摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆为此撰文称“不可叶公好龙”,意即不能一方面期望经济快速回稳,另一方面又批评投资和货币供应过多。

“适度宽松的货币政策”这一说法,在中国改革开放以来很可能是首次使用,官方对此亦无明确定义。但6月末的广义货币供应量(M2)同比增长28.5%,为1997年3月央行公布此项数据以来之最;M2增速与名义GDP增速的差额超过20个百分点之多,更是前所未见,不能不让人质疑,货币政策是否过于宽松了?

股市重上3000点的同时,房地产市场亦在“量价齐升”。北京二环路边上万国城小区的均价,两个月前每平方米2.2万元,现在已经将近3万元。

一位买房者说,“实在是担心通货膨胀,房价再涨啊!”他所在的北京朝阳区地税局第二税务所三层大厅中,人头攒动,发号窗口前排着四列长队,都在和他一样等待着交二手房的契税。链家地产的经纪人高志远排在中间偏后,“4点半就来了,还这么靠后。”以他长期的排队体验来看,现在二手房的交易“热度已经回到了2007年的水平”。

不过,上述参与国务院座谈会的人士告诉《财经》记者,“物价和资产价格目前不是政府关注的焦点。而且,房价上升客观上有助于刺激房地产投资,尤其是民间投资,减轻政府的负担。”

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭告诉记者,“判断政策微调的时机,需要关注一个‘8,一个‘0——一个‘8,即全年GDP增速达到8%;一个‘0,即物价不再负增长。”

他判断,CPI由负转正之日,便是货币政策调整之时,这种情形最可能出现在11月;而在此前,货币政策“宽松”的基调不会改变,但也不会出现动辄每月上万亿元的新增贷款,“大约每月平均新增贷款为5000亿元”。

哈继铭在7月7日和9日两天都以专家身份参加了国务院的经济形势座谈会。按照他的匡算,今年全年新增贷款将略高于10万亿元。

微调“组合拳”

6月信贷再创天量,直接触发了一年期央票重启。去年央行宣布实施适度宽松货币政策后,就再未发行此央票。

7月8日,央行比往常更早公布月度信贷数据,几乎与此同时,央行宣布重启一年期央票发行。

一名大型银行人士对此连称“意外”。上述大行人士表示,市场感觉央行此举比较“突击”,这是为了回收部分流动性,也是在更为明显地释放政策微调信号。

一位央行相关人士此前已对《财经》记者表示,观察货币政策动向,需要全面分析上半年货币政策和经济形势,还需要等到二季度的信贷数据和GDP数据出来之后。目前,各界对中国宏观经济的看法都不太一致,需要更多数据信息来支撑分析和结论。

当然,央行在6月信贷数据全数出炉之前,已在试探性地释放信号。6月30日,央行打破稳定了半年的“低利率政策”,将28天期正回购利率从0.90%提升至0.95%,为年内首次走高。

7月14日,央行进行了累计1500亿元的28天期和91天期正回购,利率分别上涨5个基点,至1.05%和1.10%。这是央行连续第三周上调正回购利率,累计分别上调15.0个和13.5个基点。

正回购是央行向一级交易商卖出证券,并约定在一定期限买回的操作,用于回收货币市场流动性。其利率由央行根据交易商需求确定,处于半控制状态,素有“利率风向标”之称。

同样在7月14日,央行“微调组合拳”中最直接的一招出现了。央行当日向部分银行发行一年期定向央票。据悉,此次定向央票规模约为1000亿元,央行要求银行在9月中旬缴款。

一名消息人士介绍,这种安排是抑制银行下一季度的季末放贷冲动,这些定向央票主要发给季末贷款幅度冲高较大的数家银行,包括大型国有商业银行和三四家股份制银行。

由于此次一年期定向央票与近期发行的一年期央票发行利率持平,同为1.5%,有分析据此认为,此举并非像信贷紧缩时期的定向央票那样带有惩罚性,而是有针对性地辅助公开市场操作抽走多余流动性。

7月15日,一年期央票再次发行,最低发行量为200亿元。上一次的最低发行量为500亿元。不为人注意的是,以往央行在发行公告中都以“最高发行量”措辞,这两次改为“最低发行量”。

不少市场人士将上述“组合拳”解读为央行微调货币政策、控制过度宽松的信贷资金的举措,但对其实施效果并不乐观。

多位市场人士表示,这些举措可以起到缩小资金供应和警示银行的作用,但相比于央行已经释放的大量资金和银行放出的大量信贷,目前公开市场操作回笼资金的量太少。

根据wind资讯统计,今年上半年,央行公开市场操作颇为宽松,累计向市场净投放资金2755亿元。此外,由于上半年正回购和央票多为短期操作,三季度将有2.27万亿元正回购和央票到期资金释放到市场。

德意志银行大中华区首席经济学家马骏对新增信贷和调控走势的评价是,6月同比贷款增速与M2的同比增速,已经超过了“保八”所需要的货币信贷扩张速度的1倍。如果贷款和货币继续按此速度增长,将导致难以控制的通胀、坏账和资产泡沫的风险。在这种情况下,仅仅采用“微调”手段,包括多发央票、窗口指导、风险指引等软性的措施,很难达到有效抑制流动性过度扩张的效果。

高善文则认为,中央最高决策层对经济形势和政策既已确定,各个部门就会采取相应的政策与之相配合,央行当前并不会改变货币政策的基调,因此其诸多措施与其说是回收流动性,不如说是在警示风险,“这是必须的。在这方面,现阶段银监会应该做得更多些。把风险防范和控制落到实处,泡沫破滅也有抵御的能力。”

一个经典的案例是,亚洲金融风暴中,香港的房地产价格下跌超过60%,但由于整个银行体系的风险控制做得极好,在房地产泡沫破灭之后仍然得以安然无恙。

投资路还能走多远?

在拉动中国当前经济增长的“三驾马车”中,投资无疑是最有力的引擎。

7月16日,国家统计局新闻发言人李晓超在国务院新闻办新闻发布会上称,2009年上半年,投资对经济增长贡献率为87.6%,拉动GDP增长6.2个百分点;最终消费对经济增长贡献率为53.4%,拉动GDP增长3.8个百分点;净出口对经济增长贡献率-41%,下拉GDP增长2.9个百分点。

今年6月,中国城镇固定资产投资增速达到35%,考虑到物价的负增长,其实际增速接近40%,创下历史新高。哈继铭认为,新开工项目的增速接近100%,预示未来投资增速还将进一步上升。投资不断增加的结果是,到二季度末,固定资产投资总额占GDP的比重已经高达65%。

地方政府的资金绝大多数还是要通过银行信贷筹措。由于当前政府投资多为中长期的基建项目,必然要求后续投资。这些项目的融资需要,客观上也造成了目前货币政策难以收紧的局面。《财经》首席经济学家沈明高更担心,地方政府的这些投资,未来可能成为货币政策调整的掣肘。

当前的投资仍然主要由政府孤军突进,民间投资只在房地产等个别领域表现开始颇为活跃,其他领域虽有复苏迹象,但要真正带动经济增长乃至替代政府投资,尚有很长的路要走。至于与出口相关的行业(尤其是制造业)的投资,则仍旧由于外需萎靡不振而不见起色。

受全球经济衰退之累,对外贸易本是中国经济的超级引擎,现如今却拖了经济增长的后腿。6月的出口降幅虽呈收窄态势,但出口企业对于外贸形势尚不敢乐观,纷纷反映“订单依然难找”,“开工率没有明显回升”,认为“下半年能保持住现有的水平就不错了”。

其他国家经济固然已出现回升迹象,但就业形势短期难以改善,其进口需求必将受到抑制。美国不但失业率继续探底,其消费模式也正发生重大改变,在短期内更有可能深刻影响其进口能力。

在全球经济低迷、各国力求自保市场份额之时,中国外贸要实现“保市场、保份额”的目标已属不易。即便在乐观的情况下,出口增长降幅由于外部经济环境改善而逐月减少,也很难指望对外贸易一项可以很快对GDP的增长作出正的贡献。

中国的消费虽然没有受到金融危机的显著影响,但也很难在短期内起到更大的经济推动作用。社会消费品零售总额增幅在今年上半年没有太大波动,实际增幅一直保持在16%左右。不过,社会消费品零售额的数据包括政府和社会团体消费,这两者今年以来可能有比较大的增长。从这个角度看,民间消费的增长其实并不能过分乐观。

国家统计局公布的数据显示,今年二季度城乡居民收入并没有大幅增长;在当前的环境下,未来城乡居民收入大幅增长的可能性也不大。这可能会抑制城乡居民未来的消费支出。

当前形势下,“投资”这驾马车,要承担过去的“投资”与“贸易”两驾马车的重任,经济增长依靠投资的程度于是倍增。一个不能不问的问题是,中国还能依靠这种模式走多远?

沈明高设想两种相互对立的经济前景——

前景一,大量投资促进了经济增长,经济此后的增长化解了泡沫的冲击,并消化吸收了这次投资所形成的过度供给能力或者过剩产能,甚至完成产业结构调整。

前景二,当前的大量投资在以后形成过度供给,由于无法回收而最终形成大量银行坏账。这种坏账与金融泡沫一旦互为诱因,其破坏力无疑将会倍增。

沈明高认为,这种风险并非杞人忧天。中国经济原本有投资与贸易双引擎,尚且因为受到外来冲击,两者只剩其一;现在单引擎的经济,对抗外来冲击的能力无疑更大大减弱。由于第一种前景需要极高的经济决策和管理能力,出现第二种前景的概率其实要高得多。为此,需要尽可能早地化解压力,提防风险积聚。

哈继铭建议,需要进一步打破行政垄断、放松经济管制,让手握大量资本却投资无门,只能投资于股市、楼市等资产市场的企业和个人,找到更多元化的投资渠道,分流资产市场压力。此举其实也是产业结构调整的题中应有之义。

殷鉴不远

当前中国经济政策,和“9·11”之后的美国不无相似之处。时任美联储主席的格林斯潘为刺激美国经济,采取极为宽松的货币政策,长期将联邦基金利率保持在历史低位,导致流动性在全球泛滥,被广泛认为是次贷危机之源。

美国国家经济研究局(NBER)前主席、哈佛大学经济学教授马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein)告诉《财经》记者,比之通货膨胀,资产泡沫更难治理,因而危害也更大。西方成熟市场经济已经形成一套预防和治理通货膨胀的成熟政策措施,但对于资产泡沫,仍然束手无策,只能目视次贷危机演变成金融风暴,并将全球经济拖入半个多世纪以来的谷底。

中国经济要避免重蹈覆辙,财政与货币刺激相机尽早退出,是一个先决前提。全国人大财经委在7月15日至16日召开的十一届全国人大财经委员会第22次全体会议上,已经提出建议,下半年在保持宏观政策的连续性和稳定性的同时,应根据国内外经济形势变化,“适时适度进行微调,及时发现和解决苗头性问题”。特别提出,要防止“货币信贷超常规增长可能引发的通胀风险和金融风险”。■