刘二海

价值投资之父格雷厄姆在他的成名作《证券分析》中特别分析了企业的内在价值(Intrinsic Value)，主要包括收益、股息、资产、资本结构、证券的条件等，并指出应该选择那些股价明显低于其内在价值的股票。那么对于早期企业，核心价值到底是什么?企业估值的依据是什么?一般来说，企业的价值是未来价值的折现，也可以讲是竞争决定价格。但能否给出一些线索，让投资人和企业家都认可所谓公司的核心价值。

对早期项目要回答的核心问题是：能否成功盈利并持续增长?公司早期可能面临非常大的不确定性，可以归结为三类：其一，市场不存在或容量不足；其二，商业模式不可行；其三，无法在竞争中领先。任何一种问题出现，都会给企业带来极大的风险。从企业内部来分析，主要是企业管理、财务、法律和治理结构。

在硅谷有一个说法：投资就是投入。是否可以说早期企业的核心价值就是人呢?其实，没有人怀疑早期企业人的重要性。因为，早期企业还没有较长时间的经营历史，没有太多业绩，人几乎是公司唯一的资产了。

对于我，更愿意问三个问题：是否是个好生意?为什么是这家公司?是否是投资人机会成本最大的公司?主要是将生意本身、竞争和机会成本引入到项目选择中。从这些分析可以看出，早期项目选择和选股票还是有不少不同的。股票选择中数量化的指标较多，但早期项目选择中质量性的指标更多一些，投资的风险会更大。

那么到底是什么因素影响企业成功盈利并持续增长呢?也就是当前企业的核心价值是什么?投资人非常清楚，他们购买的是企业的未来。当前企业的经营成果是否说明企业未来可能有机会成功呢?这就成了企业历史分析最重要的目的。让我们来看看下面六个例子。

搜狐、新浪等公司早期的成功更多的是一帮聪明的团队成为了市场的先行者。在那个时候，由于市场是新市场，很多人还不了解，所以知道并尝试的先行者，具有了先行者优势，最终成功了。

Facebook现在也不是盈利非常多的公司，但其庞大的用户群让人们相信它的未来甚至可以和Google比肩。它的核心价值就是用户。

企业自己成功经营了几家经济型酒店，让人们相信这种模式是成功的，如果投入资本，似乎是可以大规模盈利的。这是一个典型：单店运营成功对于商业模式的证明。

一个过去成功的创业者，只拿了一个商业计划。很多投资人围上去要投资。因为过去历史上的成功似乎证明未来成功的可能性更大。当然，最好是相关的业务。

一个商品，有了一定的品牌，虽然盈利还不是特别多，但投资人相信，扩大规模后会达到大量盈利状态。品牌是无形资产，虽然在早期企业的资产负债表中看不到，但实际是极有价值的。英语教育中的新东方，考研培训行业中的万学教育靠的都是品牌。

硅谷中过去成功的公司往往拥有独特的技术，如英特的未处理器、思科的路由器等。这是所谓独特的资源。

上面的六个例子分别说明了早期企业中六个可以延续到未来的因素：先行者优势、用户、成功的模式、优秀团队、良好的品牌和特殊资源(专利、技术和特殊关系等)。

越到企业经营的后期，财务的数据变得更加具有分析价值，也更能反映企业的内在价值。另外一个重要的指标是企业在行业中的地位。有时，市场领先的位置会带来竞争优势，比如产品的定价权、对上游的议价能力增强等。

总之与后期企业不同，早期企业的价值更多是质量上的，而非数量E的。行业的领先者更容易获得有力的竞争地位。