胡　明

美元指数自跌破78整数关口之后，便一路下滑，截至9月17日，已收出罕见的10连阴。美元指数只在2006年4月曾经出现过类似的状况，当时美元指数处于跨度为两年的大熊市的开始。目前，美元指数比自1967年3月份开始以来的最低点(71.8)仅高出了6.7％。

目前，市场上对美元在未来3个月内走势看法分歧很大。那么美元指数是否进入到一个新的运行区间，即80以下?美元指数此轮弱势还将有多大空间，持续性有多大?

其实，美元最近一轮下跌的直接动因，就是金融危机爆发前极度盛行的融资套利交易现在又卷土重来。但是这一次融资的对象不是日元，而是美元。也即外汇市场上的投资者利用美元历史上最低水平的借贷成本，“借美元”去购买其他高收益货币。

在过去十几年的外汇市场上，利差交易也十分活跃。但充当这一角色的货币一直是日元。因为自1993年以来，日本陷入“流动性陷阱”之中，经济一直处于通缩状态，为此日本央行一直维持着低利率的政策。由于长达十几年的低息甚至零息政策，日元成为全球最主要的利差交易资金来源。随着金融危机的爆发，各国利差不断缩小，房地产市场、股票市场泡沫破灭，利差交易平仓也就随之开始。

自经济危机有所好转之后，美元的借贷成本不断下行。近期，3个月美元Libor(伦敦同业拆借利率)更是自1994年以来，首次在相当一段时间内低于同期日元拆借利率。最新数据显示，3个月美元Libor为历史低点0.2919％，日元为0.3519％。而在过去20年中，美元Libor平均要高出日元Libor约3个百分点。加之美元的流动性要远好于日元，在目前的收益率水平上，美元自然成为最好不过的“融资货币”(Funding Currency)。这促使投资者纷纷借人美元以购买高收益资产。根据彭博统计的数据，这已成为2000年以来最为盈利的套利交易。

当然，美元被用于利差交易的另一个重要原因，是市场中有不少投资者不看好美元，认为美元会贬值。如果未来美元贬值的话，利用其融资除了利差以外还可以赚到汇差。

市场之所以不看好美元，主要是由于短期内美元所面临的供给压力将继续存在。美联储应对此次经济危机所承诺的相当一部分资金还在陆续投放到市场。这就意味着，美国所面临的巨额债务需求如不能被债券市场吸收，就只有被直接的货币供给消化，这无疑是近期和中长期美元将要面临的巨大压力。不过，尽管如此，投资者对美元的信心还是没有丧失，近期美国国债的销售情况还是良好的。

目前来看，只要美元Libor维持在低位，而美联储又没有在短期内加息的计划，美元用来作为其他高收益货币的融资渠道就会继续，而美元也会继续承受巨大的抛压。不过，美元的“融资货币”的身份应该不会维持太久。因为目前美元和日元的利率水平相当，而且与日本长期奉行的低利率政策不同，美国的决策者们可能会在未来某一合适的时间采取加息措施。这将直接使得美元作为套利交易工具的“使命”终结。

这也就是说，美国相对于其他国家的相对利率，仍将是决定短期和长期资本流动的最主要因素。目前市场上对美元利率的预测认为，美联储最快将会于2010年的二季度提高利率，当然这取决于美国经济复苏的进程。而且利率对美元的作用主要在于市场对利率的预期，因此，如果美国今年三、四季度的GDP数据强于预期，将会增加市场对美联储升息的预期，美元的短期走势将获得支撑。