李公科

摘要美国次级贷款证券化的操作中存在基础资产选定错误、信用评级结果失真、信用增级措施缺失、监管缺位等诸多问题,最终导致风险积累并演变为次贷危机。后危机时代,欧美各国已经就此展开深刻反思和检讨,并就加强金融监管等问题进行了一系列变革。

关键词次级贷款证券化 次贷危机 信用评级 信用增级 金融监管

中图分类号:D920.5文献标识码:A文章编号:1009-0592(2009)09-128-02

从次贷危机的发生过程来看,美国次级贷款证券化从资产证券化的制度功能看,是违背初衷的,从操作结果看,是失败的。我们应当深刻反思和吸取教训,

一、美国次级贷款证券化被错误运用的检讨

第一,以不能产生“可预期的稳定的现金流”的次级抵押贷款作为证券化基础资产和信息不透明是次级贷款证券化运作失败的根本原因。

资产证券化对基础资产的最基本要求是“能产生可预期的稳定的现金流”,除此之外,理想的证券化资产还应具备以下条件:1.资产达到一定规模,又具有可拆分性;使违约风险分散化,又具有可重组性;资产证券化的本质要求资产池中组合资产的期限、风险、收益水平等基本相近;2.持续一定时期的低违约率、抵损失率的历史记录;3.本息的偿还分摊于整个资产的存活期间;4.资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布;5.发起人已持有该资产一段时间,有良好的信用记录。

但在次级贷款证券化中,对投资者的本息偿付并不是建立在次级贷款客户的信用基础上,而是建立在利率稳定与房价上扬的假设前提上。实际上,次级贷款客户本身就属于支付能力较低、信用较差的人群,而贷款银行几乎是在没有作出任何审查的情况下就发放了贷款。次级抵押贷款并不能产生可预期的稳定的现金流。此外,证券化基础资产所要求的“持续一定时期的低违约率、抵损失率的历史记录”、“发起人已持有该资产一段时间,有良好的信用记录”等条件,次级抵押贷款也不具备。贷款银行一般在放贷后即将次级贷款转手给投资银行,次级贷款的风险难以评判,而在大量存在的逆向操作中,次级贷款的信息、风险更为模糊。

第二,信用评级机构的失职导致评级结果失真,是导致证券化风险失控的重要原因。对于资本市场而言,信用评级的主要作用在于通过独立的、专业化的信息收集和分析活动,减少证券发行人和证券投资人之间的信息不对称状况,从而提高市场效率。信用评级在资产证券化中起着至关重要的作用,信用评级结果不仅影响投资行为,还影响证券的定价与发行。作为结构复杂的金融产品,投资者难以准确评估其内在的价值与风险,信用评级作为投资者决策的重要依据甚至唯一依据,成为了证券化产品进入资本市场的“通行证”,信用评级机构充当了至为重要的“质检员”角色。但在次贷危机中,次级抵押贷款证券基本上都被穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构评定为与美国国债同级的“AAA”级。在危机爆发后,下调评级等级又导致信任危机并引发市场震荡。为什么会出现这样的情况,原因可能包括:

首先,信用评级市场的发展和信用评级机构地位的嬗变导致了穆迪、标准普尔、惠誉等评级机构的“评级霸权”。在信用评级业诞生的二十世纪之初,信用评级机构处于靠“声誉资本”换取收益的严格市场自律之下,其独立性、公正性和可靠性得到市场的高度认可。到20世纪70年代初,经济衰退引发债务危机,监管部门开始借助信用评级指标对监管对象的投资风险进行监管。并将“全国公认的统计评级机构”的评级结果纳入了联邦证券法的监管法律体系。至此,原来带有自愿性质的信用评级演变成了“准强制性评级”。而穆迪等信用评级机构借助于“全国公认的统计评级机构”的资格,逐步确立了“评级霸权”,并从美国国内延伸到世界资本市场。三大评级机构凭借监管机构对其评估结果的倚重,事实上从私人商业机构变成了拥有资本市场强大话语权的“准监管机构”。但美国政府在赋予三大评级机构“监管特许”的同时,却忽视了对评级机构自身的监管,没有建立针对评级机构本身的监管与问责机制,这种“权重责轻”的制度错位,导致了信用评级机构市场自律约束的淡化和作为一个强大评级机构责任的丧失。①

其次,信用评级技术的局限导致评估结果失真。证券化产品结构极其复杂,基础资产经过多次分离重组后,评级机构也难以完全了解其本来面目。评级机构更多地倚重信贷机构和投资银行提供的数据,再加之发行人刻意隐瞒真实信息,很容易导致评估结果失真,从而误导投资者。

此外,信用评估机构的自利动机及其与证券化产品发行人的其他利益关联,容易诱发评估机构的道德风险。评级机构除收取评级费用外,一般还与证券化产品发行人建立有咨询服务关系,评级机构经常参与到证券化产品的构建之中,证券化运作的成败与其利益密切相关,其独立性与公正性大打折扣。

第三,信用增级措施的缺失是导致危机爆发和扩大的重要原因。在资产证券化中,信用增级是提升信用和保障信用的重要手段。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要通过资产证券化交易结构的自身设计来完成,主要有优先/次级证券结构、超额抵押、设立储备金账户和利差账户等形式。外部信用增级的方式主要包括发起人为其出售的基础资产提供一定比例的赎回担保、发起人承诺替换一定比例的违约基础资产、银行出具的不可撤销担保信用证等。在资产证券化创始初期,因为政府担保等强大的信用增级措施的运用,资产证券化的风险被控制在极小范围,但在后期,因信用评级的形式化,信用增级措施逐渐被漠视甚至缺失,导致风险失控。

第四,监管缺位导致风险失控。危机前的美国金融监管体制,趋于自律化、合规化,以市场约束和自律监管为主,并非宏观监管和审慎的系统监管,在混业经营、分业监管的模式下,易发生监管套利。②此外,美国金融金管体制建立在以防范银行风险为主的认识基础之上,以将金融风险移出银行为监管之主要目标,这既与美国金融由银行主导型转变为市场主导型这一客观基础相背离,也导致了金融监管当局对银行之外的金融风险在认识上的漠视和制度上的无能为力,再加之资产证券化的长期良好表现使监管当局更加忽视了对资产证券化的风险监管。具体到本次次贷危机,由于对按揭贷款条件的监控分散于各州,联邦储备委员会没有能力对按揭贷款质量和证券化进行监控。金融监管和危机管理的滞后和缺失最终导致风险失控。③

二、后危机时代欧美金融监管制度变革的思路与成果

危机后,欧美各国深刻认识到加强金融监管对金融风险防范的重大意义,并以维持金融稳定和加强风险管理为核心内容,开始了一轮金融监管体制的变革。

(一)美国

美国财政部公布《现代化金融监管架构蓝皮书》,确立“目标监管”模式,并以“整合监管责任,发挥监管合力”作为变革重点。蓝皮书提出了的近期、中期、长期“三步走”的变革路径。近期监管改革计划是“在现行体制下的强化协调”,在不改变现有监管体制的前提下,增强总统金融市场工作组的协调功能。④中期监管架构改革是“对现有监管架构的有限调整”,重点在于扩大美联储的监管权力,提升美联储作为州立银行的普遍监管者,并将支付与结算系统纳入美联储的监管范围。长期最优监管架构在于“基于目标原则的体制改革”,蓝皮书提出了三大监管目标:市场稳定监管、审慎性金融监管、商业行为监管。市场稳定监管由美联储负责,全面覆盖金融市场;审慎性金融监管针对有政府保证性质的金融部门,建立审慎金融监管局;商业行为监管由新组建的商业行为监管局负责,监管各类金融机构和产品,为市场实务制定行为标准。⑤

(二)欧盟

欧盟在危机后的监管变革思路包括:1.成立欧洲金融监管局/协会。以解决欧洲金融市场一体化与各国分散监管不匹配的矛盾;2.修改公允会计准则。欧盟宣布修改现行会计准则中关于按市值计算资产价值的规定,使其在使用模型估值方面有了更大的灵活性,从而使欧洲金融机构与美国同业处于平等竞争地位;3.加强对评级机构的监管。发布了信用评级公司监管立法草案,拟对该类公司在注册、治理结构、评级方法、透明度等方面采取比国际证券业协会更为严格的监管;4.完善巴塞尔新资本协议。欧盟正着手修改其2006年《资本充足指引》,试图对交易账户、跨境机构流动性监测及特殊投资渠道等内容加以改进;5.建立泛欧经济政府。法国总统萨科齐以加强欧盟各国应对危机为由,倡议欧元区15国于英国联手组建各国首脑组成的经济政府,并设永久主席⑥。

(三)七国集团

七国集团于去年3月召开“金融稳定论坛”,发布了“采取措施加强市场和金融机构的风险应对能力”的建议报告,建议报告提出了五方面的具体措施:1.强化资本流动性和风险管理;2.提高透明度和估值水平;3.改变信用评级机构的角色和作用;4.强化监管机构反应和处理机制;5.强化对金融体系危机的处理安排。其中,对信用评级机构的监管变革提出了较为具体的内容,包括:修订评级流程;管理结构性产品评级中的利益冲突;对结构性产品的评级与传统债券的评级区别开来;增加信息披露等;评级机构的角色在于促进投资者的独立判断,不能诱导和替代投资者的独立判断。⑦

欧美各国危机后金融监管的改革思路,重点在于修订会计准则、强化监管机构与力量、完善信用评级制度等几个方面,这对我国的金融监管改革具有一定借鉴意义。特别是美国提出的“目标监管”模式,对于我们跳出“混业监管与分业监管之争”的认识窠臼,丰富和提高我们的认识,大有裨益。

注释:

①龚宇.美国信用评级业监管体制变迁.证券市场导报.2008年7月号.

②钟伟.对次贷危机的十点反思.中国金融.2008(23).

③林声强.金融资产证券化的运行模式与风险聚集——以美国次贷危机为例.福建论坛(人文社会科学版).2008(9).

④总统金融市场工作组是美国为了应对1987年的全球股灾,在当时的总统里根命令下成立的包括财政部、美联储、证监会、商品期货交易委员会负责人在内的协调机构.

⑤张波.基于市场转型的美国金融监管体制变革:从1999年的现代化法案到次贷危机.南方金融.2008(10).

⑥许兵,何乐.金融危机下欧洲的应对及监管改革.中国金融.2008(23).

⑦朱志强,杨红员,尹恕好.次贷危机引发的金融监管改革与启示.华北金融.2008(8).