吴学安

2009年8月10日,中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心发布报告指出,从今年2季度至今,香港经历了比大陆更加汹涌的热钱流入,香港其实更像短期国际资本流入中国内地的前站,管理部门应警惕。根据香港的最新数据,仅今年7月以来,流入香港的热钱就接近1000亿元港币。本轮热钱流入香港的主要目的是冲击香港的联系汇率制度,赌港币汇率将会对美元汇率显著升值。但进一步来看,大量热钱流入香港,其意图可能并非仅在赌港币升值,香港其实是短期国际资本流入中国内地的前站。

“热钱”又称“国际游资”,是国际上合法或非法的过剩资本。它们通过各种渠道在国际市场上迅速流动,能给各国经济带来冲击。20世纪80年代的墨西哥金融危机、90年代的亚洲金融危机,以及去年越南出现的金融动荡,都有这种“热钱”推波助澜的身影。现在,快速涌入的热钱正成为影响中国资本市场、房地产市场健康发展以及宏观经济调控一个不可忽视的因素。分析人士认为,在经济复苏的前夜,嗅觉灵敏的逐利资金再次蜂拥进入中国,不可不察。

“热钱”缘何青睐中国?

2008年7月份以来,人民币兑美元汇率一直保持在6.83左右的水平,汇率的稳定再加上全球金融机构去杠杆化,热钱甚至出现了净流出的态势。但今年二季度以来,尽管汇率依然保持稳定,但一些指标已经显示热钱卷土重来。比如,2009年5月中国金融机构外汇占款增长2426亿元,这一数据远超前四个月平均1433亿元的增长水平;二季度外汇储备增加1778亿美元,而一季度仅增加了77亿美元,其中不能由贸易顺差、外商直接投资以及汇率变动解释的部分,中金公司认为达到了1343亿美元,中国社会科学院世界经济与政治所认为有879亿美元,而瑞银证券中国区首席经济学家汪涛认为最多有560亿美元。

尽管从表面上看来,此次热钱回流中国时的政策背景与2007年大不相同,一是汇率一直保持稳定,并没有明显的升值预期;二是目前中国的货币政策正处在“适度宽松”的阶段,而且央行在从2009年以来也没有调整利率,因此,热钱在第二季度才开始涌入似乎无法用“升值+加息”的政策催化剂来解释。

自从2005年中国汇改之后,热钱就加快进入中国的步伐。早在2005年底,在中国境内的“热钱”就超过3200亿美元,2006年底和2007年底分别为4000亿美元和5000亿美元。“热钱”向中国流入是受多种因素驱动的:既可以实现规避国际金融动荡的风险,也可以对人民币套汇套利,还可以对中国的股市、房市进行投机性投资。2008年中国社会科学院曾通过采取“热钱=调整后的外汇储备增加额-贸易顺差-FDI+贸易顺差中隐藏的热钱+FDI中隐藏的热钱”的方法,计算出2003年至2008年一季度流入中国的热钱合计1.2万亿美元,热钱利润合计0.55万亿美元,二者之和为1.75万亿美元。热钱之盛可见一斑。

那么,境外热钱为什么如此青睐中国呢?中国社会科学院金融所所长李扬认为,中美“利差倒挂”以及人民币升值带来的套利和套汇加剧了海外短期资金入境规模。仅套利和套汇,就可让热钱收益超过至少10%。尤其是随着美国次贷危机引发华尔街金融风暴后,美联储为了拯救市场,从2007年9月起,连续多次降息,联邦基金利率已由5.25%降至目前的0-0.25%,近乎为零利率。中国央行在2008年7、8月间开始反通胀货币策略,至今只是稍微做了2个百分点左右的下调,一年期存款基准利率从4.14%降至2.5%,已经基本没有“大”的调整。中美利差仍呈逐渐扩大的趋势,加剧了海外套利资金的进入。

由此可见,在美元持续贬值背景下,全球热钱正急于寻找出口,新兴市场成为热钱流入目的地。而人民币升值因素进一步加剧了游资套汇的冲动,也加快了热钱进入中国的速度。中国目前依然是热钱寻求获利最好的土壤,房地产领域的暴利使得各路资金闻风而动。可以印证的是,目前国内一线城市房价近几个月一路飙升,许多已升至历史高位,就是国际热钱作的怪。

近年来,中国资本市场、房地产市场等资产价格的快速上涨可以视为是海外热钱快速进入的又一重要原因。目前境外“热钱”进入中国的渠道,可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。鉴于当前中国资本项目管制较严,“热钱”进出中国的成本相对于其他新兴市场国家要高。因此,利用虚假贸易就成为目前“热钱”进入中国的最主要渠道。现在,境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入“热钱”,又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截流到国内,还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。

资本项目下的FDI(外商直接投资)、证券投资、贸易信贷和贷款也是“热钱”流入中国的主要渠道。热钱以FDI名义流入,通过银行兑换成人民币之后,再借助某些方式投资于中国股市和房市。据估算,外商的直接投资中有很多流到中国的房地产市场。这些资金看中中国经济的前景和人民币升值的潜力,带有明显的投机性质。此外,“热钱”还可以通过地下钱庄进入中国。一般情况,机构先将美元打入地下钱庄的境外账户,地下钱庄再将等值人民币扣除费用后,打入境外投资者的中国境内账户。

“热钱”杀伤力不可小觑

进入今年二季度以来,外汇储备的激增、股市和房地产的泡沫化趋势以及通货膨胀的预期,这些在2007年-2008上半年似曾相识的情形再次笼罩中国经济,对于“热钱”回流中国的讨论也再次升温。尽管经过2008年下半年金融危机的洗礼,中国目前还不必过分担心“热钱”撤出的金融风险,更值得关注的则是热钱为何而来。目前香港的资本项目是完全自由的,“热钱”流进香港没有成本;此外,香港股市与大陆股市具有密切联系,投资于香港股市也可以获得大陆经济成长带来的收益。因此,如果“热钱”要通过各种渠道流入大陆的话,香港将是首选之地。

经济学博士、独立学者余云辉认为,正是中国房地产的暴利使得其成为“热钱”不断追逐、泛滥的领域,中国目前的经济气候和投资环境,依然是世界上最好赚钱的乐土。事实上,“热钱”早已率先在香港出手。此前就有消息称,“热钱”囤积港澳近5000亿美元。而和香港毗邻的广州、深圳等地近几个月来楼市大涨,更是有明显的“热钱”出击的信号。深圳大学国际金融研究所所长国世平教授一向以敢言、善言而闻名,他认为目前的楼市和股市高歌猛进都是最后的疯狂,因为充裕的“热钱”是“汹涌而来”,也将“澎湃而走”,老百姓千万不要成为楼市接力游戏的最后一棒。经济形势并未完全好转,目前的楼市和股市都是不正常的。因此,购房者不要在此时追涨,去“解放”被楼市套牢的投资者。

尽管2008年四季度,国际金融危机似乎使“热钱”流向出现反复。2008年9月雷曼公司申请破产保护后,全球金融机构去杠杆化以及风险规避情绪导致资金撤离新兴市场,美元开始上扬,人民币升值预期逆转,贬值呼声日盛。2009年1月末,中国外汇储备规模较2008年12月减少325亿美元,这里面虽然有汇兑损失因素,但业界普遍认为,“热钱”开始流出中国。然而,春江水暖鸭先知,货币的反应往往更为灵敏。随着金融经济危机见底迹象显现,中国经济下行态势得到初步遏制。数据显示,2009年3月中国外汇储备新增416亿美元,当月顺差和FDI之和为269亿美元,5月更是新增外汇占款2425.65亿元。无法解释的外汇储备增长意味着“热钱”又卷土重来。

近年来,随着中国通货膨胀压力加大,利率上升,汇率升值。这就加快境外“热钱”流入中国的速度。据保守估计,在华尔街金融风暴爆发前达5000亿美元,相当于基础货币供给增加3.5万亿人民币。据复旦大学中国反洗钱研究中心估测,前两年进入中国“热钱”主要“投资”在四大领域,其中股市约40%、房地产约30%、能源约15%、粮食约15%,当然这一占比并非一成不变,而是随行情的变化经常转换。在国际金融市场日渐动荡的今天,中国正逐渐成为国际“热钱”的“避风港”。专家指出,在当前A股持续上扬,房市前景扑朔迷离情况下,蜂拥中国的“热钱”正在静候政策的转向,伺机抄底A股和杀入房地产市场。

当境外过多的“热钱”频繁进出一国市场时,无疑会对这个国家经济稳定运行带来不确定的风险。而过多“热钱”进入将会进一步放大市场的流动性,造成流动性过剩,而货币供给越多,所面临的通胀压力也就越大。尤其是“热钱”将加大人民币升值压力。而投机资金进入股市、房市后,极易制造泡沫。给人们带来不合理的人民币升值预期,使得资产价格的估值水平出现高估,从而导致资产市场的价格过快上涨。

尽管造成目前国内流动性过剩的原因主要是银行贷款增加和外汇储备增加,但另一个不可忽视的原因是国外“热钱”非法流入中国。境外“热钱”作为国际上合法或非法的过剩资本。其是以盈利为唯一目的,它们通过各种渠道在国际上迅速流动,给各国经济带来冲击。在经济过热时会加温,在经济过冷时又会降温。如在亚洲金融危机爆发前的1996年底,注入东亚的“热钱”约为5600亿美元,而到1998年底,亚洲金融危机爆发后流出东亚的“热钱”约为8000亿美元,这给东亚经济带来非常惨痛的损失。目前中国所承受的“热钱”流入规模已经超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模,因此,有必要充分意识到国际资本流动逆转可能给中国经济带来的风险。

北京师范大学金融研究中心主任钟伟就曾对中国的“热钱”状况深感担忧,他认为目前中国承受的“热钱”流入规模,已超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模,但中国GDP的规模至多只有亚洲金融危机时日韩加上东盟GDP规模的四分之一,中国的资本管制能否在资本流动逆转时有效地阻挡“热钱”撤出值得关注。作为金融界知名学者,钟伟在篇名为《危机调整也许在三年之内》的研究报告中强调:“热钱”流入的巨大规模等问题已经开始影响中国中短期的金融形势,如果不能及时进行政策调整,那么危机性的市场强制调整也许会在三年内发生。

多方配合防范“热钱”作乱

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心日前发布的报告称,如果中国内地股市、楼市进一步上扬,今年下半年来自欧美国家的压力将使得人民币升值预期死灰复燃,那么将有更多的“热钱”借道香港流入大陆。因此,“热钱”流入香港的态势,值得中国内地的外汇管理部门高度警惕。业内人士尤其担忧,香港只是“热钱”的中转站,内地才是最终目的,下半年存在着资产泡沫风险。而目前中国最应该做的就是,既要严控“热钱”的进入,又要根据经济运行情况,对宏观政策进行微调,否则很容易引起通胀。虽然中国经济依然存在一定的不稳定因素,如果这时候出现通胀,而经济还没有完全复苏,则很有可能引发滞涨。

从2007年下半年起,由于美国“次贷”危机爆发,导致欧美一些主要国家的房地产市场开始出现下滑,加上美元持续走弱的影响,出现经济衰退的态势,最终酿成全球性经济危机,国际金融危机也使“热钱”流向出现反复,全球金融机构去杠杆化以及风险规避情绪导致资金撤离新兴市场,美元开始上扬,人民币升值预期逆转,贬值呼声日盛。但时过境迁,国际“热钱”再次对中国等新兴市场国家虎视眈眈。

为什么国际“热钱”流向会这样快出现逆转呢?一方面,史无前例的全球性零利率政策使得潜在的流动性达到空前充裕。另一方面,人民币升值预期再次启动,美元贬值并衍生为低息货币。美国定量宽松的货币政策,特别是美联储直接购入国债的举措对美元市场信心的打击将持续影响市场,美元中期弱势将持续;而成为低息货币的美元可能沦为与日元同等地位,即美元套利资金流出美国进入新兴市场。更为主要的是中国资产价格上扬。A股从2008年四季度开始走高,上证指数从1664点涨至2800点附近,涨幅达68%;楼市也在2009年4月环比开始止跌回升。逐利资金不会放过任何赚钱的机会,中国资产潜在的增值空间恐怕是“热钱”无法拒绝的。

温家宝总理早在2008年政府工作报告中明确提出要“加强跨境资本流动监管”。而加强监管就必须从健全制度入手。虽说中国已有外资监管的法律,但并不完善。尤其是目前“热钱”进入的手法在不断翻新。法律与制度总是落后于现实的,但如果落后得过多,损失就会加剧。在全球化的今天,“热钱”流动的方式千变万化,以不变应万变的制度是不能保护本国经济安全。现在,国外有许多成熟的外资管理监管制度,尤为值得学习借鉴。如墨西哥、泰国和越南等国家,在受“热钱”冲击之后都修改了原来并不完善的法律,并制定了新的法律。有鉴于此,中国也应随时研究如何规范“热钱”进入,并及时调整与制定相关的制度。

其实,制定制度并不难,难的是贯彻实施。现在有许多进入境内的“热钱”其实已经违背了中国现行的法律与制度,它们之所以能进入境内就在于有法不依,执法不严。目前进入中国的“热钱”有相当部分是通过地下金融进入的,这些地下金融机构相当活跃,且无法监管。而且,地下金融很难完全消灭,解决的方法应该是在严格审查之下,让它们公开活动,并加强监管,这就是对私人资本开放,允许私人金融机构合法存在。当然,“热钱”的进入也反映国内金融改革的滞后,从解决这一问题入手深化金融改革,无疑也是有利于市场经济体制的完善的一件好事。

尽管中国实行严格的资本管制,但“热钱”涌动出现较为严重局面,问题还是出在管制不力上。因此,必须形成各方配合、齐抓共管的监管格局。如为防止“热钱”通过贸易渠道流入,外汇管理部门与海关应加强合作,准确识别虚假贸易。此外还应将中美利差保持在合理范围内,以抑制海外资金的套利冲动。近年来国家严格外汇资金收结汇管理,加强货物贸易和服务贸易外汇收支的动态监管和事后核查。继续加强银行短期外债指标管理,研究改进外商投资企业外债管理方式。同时将加大跨境资金流动的外汇检查力度。以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点组织一系列专项检查,严厉打击非法买卖外汇等违法犯罪行为。

中美利差在短时间难以改变,加强资本管制的有效性,防止“热钱”大进大出对国内经济带来的冲击就成为当务之急。早在2007年由14个部门参加的异常外汇资金流动监管协调机制就已建立。对此,有识之士建议,在控制违规资金流入方面,商务、海关、税务部门、金融监管部门之间应该建立一个信息共享机制。鉴于所有的“热钱”都经过银行入境的,如果这些数据税务部门、反洗钱等部门都能够掌握,进行分析、进场检查,很多情况都可以解决,防范“热钱”入境作乱就不会成为一句空话。