陈　蓉　杨　伟　郑振龙

基金项目:国家自然科学基金应急项目“人民币外汇衍生产品的发展现状与结构设计”(70741012);教育部人文社会科学一般项目“市场有效性、价格发现与定价权争夺:基于人民币即期汇率和远期汇率的研究”(07JA790077)

摘 要:韩圆NDF市场是目前亚洲乃至全球规模最大、流动性最好的NDF市场。本文在介绍韩圆NDF市场发展历程的基础上,对韩圆NDF市场与资本项目自由化之间的关系、韩圆NDF市场的影响以及韩国政府对韩圆NDF市场发展所采取的政策措施进行了分析,最后对我国人民币NDF市场发展可借鉴的相关经验进行了总结。

关键词:韩圆NDF市场;资本项目自由化;定价权

中图分类号:F832.6

文献标识码:A

文章编号:1000-176X(2009)07-0078-05

NDF(Non-Deliverable Forward),是一种本金不可交割的远期外汇合约,与传统的外汇远期(Deliverable Forward)相对而言,其最重要的特征在于远期合约到期时由于存在货币自由兑换的限制无法进行本金交割,只能采用一种货币进行净额结算。例如,在境外离岸市场上交易的人民币/美元的NDF合约到期时,就统一采用美元进行净额结算,以规避人民币不可自由兑换的限制。

近年来,以NDF为代表的境外人民币衍生品的发展与影响成为中国外汇当局目前最关注的问题之一。据不完全统计,2007年上半年,我国在岸银行间人民币外汇远期和掉期交易的成交金额仅为1 440.44亿美元,而同期人民币离岸NDF 的成交规模却高达7 500亿美元左右,显然成为人民币在岸外汇衍生品市场的重要挑战。根据国际经验,发达的外汇远期市场通常会成为即期汇率的价格发现者,即市场信息往往先在远期市场上体现而后传导至即期市场。如果位于离岸市场、不受监管的人民币NDF市场相对发达,影响较大,可能会导致我国在一定程度上丧失人民币汇率定价权。

面对NDF市场的发展,不少人建议我国应开放NDF市场,即允许境内企业进入NDF市场。中国目前应该开放NDF市场吗?我们应采取何种政策措施应对NDF市场的客观存在和发展?事实上,NDF并非中国特有的现象,在历史上和现实中,许多推动外汇自由化的国家都曾经或正在面对NDF的挑战。

一、韩圆NDF市场发展历程

韩圆NDF市场是目前全球规模最大、流动性最好的NDF市场,占到全球NDF交易量的30%左右。根据Lipscomb的研究,韩圆NDF的交易量在2003年达到3 070亿美元[1]。根据韩国中央银行的统计,2006年末由韩国非居民购买的流通在外的韩圆NDF净金额达到了108亿美元。表1列出了1999—2005年韩国国内银行与非居民之间的NDF交易额。(单位:亿美元)

事实上,90年代中期前后韩圆NDF产品在新加坡离岸市场出现时,交易并不活跃。1999年4月,作为外汇交易自由化改革的一部分,韩国政府允许韩国金融机构与非居民进行韩圆NDF交易后,韩圆NDF交易急剧增加,1999—2005年交易金额的年均增长率达到110%。而在开放韩圆NDF市场后,韩国外汇市场经历了一些动荡,韩国央行采取了一些货币政策和监管政策应对市场的变迁。。这些都为我们提供了开放NDF市场的宝贵经验。通过借鉴韩国经验,为人民币NDF市场的应对措施提供相应的建议,是本文的重要目的。

总的来看,本文在介绍韩圆NDF市场发展历程的基础上,对韩圆NDF市场与资本项目自由化之间的关系、开放韩圆NDF市场的影响以及韩国政府对韩圆NDF市场发展所采取的政策措施进行了分析,最后对我国人民币NDF市场发展可借鉴的相关经验进行了总结。

1996年前后,在离岸市场上出现了韩圆NDF交易,但是交易并不活跃。1999年4月,作为外汇交易自由化改革的一部分,韩国政府允许本国银行与非居民之间从事韩圆离岸NDF交易,这意味着韩圆的离岸NDF市场通过韩国银行与韩国国内的外汇远期、即期市场实现了融通。此后韩圆离岸NDF交易急剧增加,并且对韩圆汇率产生日益明显的影响。从表1中可以看到,1999年,韩国国内银行与非居民之间的NDF日均交易规模仅为0.3亿美元,2000年即猛增到4亿美元。

2003年9月G7财政部长会议之后,在美国弱势美元的政策下,韩圆面临着升值压力。但韩国央行强力干预汇市,韩圆持续走低。基于韩圆升值的预期,韩圆NDF市场非常活跃,韩国国内银行与非居民之间的NDF日均交易规模从2002年的6.7亿美元猛增至2003年的13.4亿美元。2004年初,韩国政府认为NDF交易投机过度并导致了韩国外汇市场的动荡,从而对本国外汇银行的NDF空头和多头头寸进行限制:韩国外汇银行与非居民进行的NDF多头头寸不能高于这些银行自身在2004年1月14日当天多头头寸的110%,空头头寸必须高于2004年1月16日空头头寸的90%。这些举措都是为了防止外汇银行买入过多的美元NDF,导致加剧当时韩圆的升值压力。这些规定实施以后,对于限制NDF投机和稳定韩圆汇率的确起到了作用,但同时也导致了NDF市场的收缩以及在岸远期汇率与NDF远期汇率差异扩大等后果。2004年2月开始,韩国政府认为外国投资者的投机交易已经减少,开始逐渐放松上述规定,并于2004年4月最终取消上述规定。此后,韩圆离岸NDF市场继续增长,到目前为止,韩圆NDF仍是全球交易量最大、市场深度最好的NDF市场。

2006年9月,基于韩圆NDF市场的活跃程度,美国芝加哥商业交易所(Chicago Merchantile Exchange,CME)宣布推出NDF式的韩圆期货与韩圆期货期权。所谓NDF式,即采用美元进行差价交割,而不进行本金交割。至2007年10月为止,CME的韩圆衍生产品交易仍不算非常活跃。

二、韩圆NDF市场发展与应对措施的深层思考及经验借鉴

作为世界上规模最大、流动性最好的NDF市场,韩圆NDF市场的发展、影响以及韩国政府的应对措施,带给我们很多思考。

1.资本项目自由化与NDF市场

一般认为,NDF市场是货币不可自由兑换、资本项目未开放的产物。从其他国家如澳大利亚和墨西哥等国的经验来看,放开实需原则、资本项目自由化和货币自由兑换之后,离岸NDF市场就会逐渐消失,与本国外汇远期市场逐渐融为一体。一国政府通常希望实现离岸NDF市场与本国市场的一体化,以便尽可能地消除本国之外对本币汇率的影响因素,争取定价权,将其纳入自身的监管之下。然而,1997—1999年韩国实行汇率自由浮动、放开实需原则、推行资本项目自由化并允许本国银行与非居民之间从事韩圆离岸NDF交易之后,韩圆离岸NDF市场并未消失,而是与韩国国内的外汇远期市场共荣并存,而且在岸远期汇率与离岸NDF远期汇率差异不大。具体见图1所示。

在实行浮动汇率、废除实需原则、允许国内机构参与离岸NDF交易、开放资本项目之后,韩圆的离岸NDF市场并未消失,反而规模剧增。我们认为,可能的原因有以下三个:

第一,韩国并未完全放开资本管制。1999年之后,外国资本进入韩国境内的外汇远期市场,仍然存在着一些潜在的限制和报告要求,从而使得纯投机的资本难以进入韩国外汇远期市场。除此之外,韩国银行对外贷款仍受到一些头寸限制等规则的制约。同时,韩国政府还会根据市场状况,出台一些临时举措,对跨境资本流动进行限制,这使得国际资本,尤其是投机资本会继续在NDF市场交易。

第二,韩国央行仍对韩圆汇率有一定干预。1999年之后,韩国央行仍有时对韩圆汇率实施明显的入市干预。当市场预期与韩国境内外汇市场走势存在差异时,基于市场预期的投机就会导致离岸NDF市场交易激增,2003年底至2004年初的韩圆NDF市场投机风潮就是一个典型的例子。当时的韩国经济“内冷外热”,在市场预期韩圆升值而韩国央行试图通过弱势韩圆政策刺激出口型经济复苏的情况下,韩圆NDF交易规模激增至2002年的一倍,投机意图非常明显。

第三,国际投资者基于信用风险、交易成本和交易习惯的考虑也是一个原因。一般来说,在NDF市场上进行交易的都是高信用级别的国际金融机构,加上NDF交易只结算美元差价,比起有时需要进行本金结算且参与者多为国内金融机构的国内外汇远期市场来说,信用风险和交易成本都较低。同时由于韩圆NDF市场具有较好的流动性,国家风险也较低,投资韩圆NDF市场相对来说不太可能出现持续无法成交、政府强制停止外汇交易导致NDF市场停顿等行为,使得国际资本仍在韩圆NDF市场上继续交易。随着规模的日益扩大,韩圆NDF市场实际上已经形成国际资本习惯性的韩圆远期交易场所。

总之,NDF市场的开放被韩国政府作为资本项目自由化的一个内容。然而,韩国的经验表明,如果资本尚未完全自由流动,市场仍认为央行过多干预汇率可能导致定价不合理,允许境内银行参与境外NDF,未必能够实现境内外远期市场一体化和将离岸交易纳入本国监管的目的,可能导致NDF与境内远期外汇市场并存的局面。

2.NDF市场的影响

究竟是否应该允许中国境内机构进入离岸人民币NDF市场,是最近颇具争议的一个问题。韩国向我们提供了开放NDF市场可能带来的影响的实际经验。

(1)韩圆NDF交易对韩圆即期汇率的影响。Chung et al.发现1999年放开NDF交易限制后韩国外汇现货市场的流动性增强了,NDF市场上的信息能够更快地传递到即期外汇市场上[2]。Park利用从1996年8月1日—1999年10月18日之间的日数据,采用MA(1)-GARCH(1,1)模型考察了韩国开放NDF市场前后韩圆/美元(下同)即期汇率与离岸NDF远期汇率之间的相互关系和信息流动。他发现无论在韩国开放NDF市场前还是后,韩圆即期汇率与NDF远期汇率之间都存在长期均衡关系,即协整关系成立。但在韩国开放NDF市场前,存在从即期韩圆汇率到NDF远期汇率的均值溢出效应,NDF远期汇率滞后于韩国国内现货市场上的即期汇率;而在韩国开放NDF市场后,均值溢出的方向变为从NDF远期汇率到韩圆即期汇率。由此他认为,在韩国开放NDF市场后,离岸NDF市场上的信息对韩圆即期汇率的决定具有重要的价格引领作用[3]。Rhee et al.也得到了类似的结论,发现1999年韩国NDF市场开放后,韩圆NDF对韩圆/美元汇率的影响力越来越强[4]。陈蓉、郑振龙和龚继海的研究也发现,开放NDF市场后,在正常市况下,韩圆NDF对韩圆即期汇率持续存在着价格发现和引导的作用[5]。

总的来看,无论是市场观察者还是研究者都发现,放开韩圆NDF的交易限制,的确起到了融通国内外外汇市场的作用。其根本机制在于国内金融机构参与NDF交易后,必然由于套期保值和对冲风险头寸的需要在国内外汇市场上进行反向操作,从而将NDF市场上交易对手的多空头寸传递到国内外汇市场上,形成同向的影响。但这种一体化主要体现为NDF引导即期汇率的变动。金融市场机理和各国经验均表明,由于其交易的低成本、便利性和灵活性,发达的远期市场常常成为价格的发现者和引导者,即市场信息往往先在远期市场上体现而后传导至即期市场,远期市场成为引领即期价格的定价中心和波动来源。韩国开放NDF市场后,NDF市场并未趋于消失,作为一个境外不受监管的活跃的远期市场和一个信息吸收和传递都非常迅速的市场,NDF引领现货价格是很自然的事情。

在现代经济中,一国汇率不仅是重要的金融资产价格,也是重要的经济资源和政策变量,如果国际游资可以自由进出的离岸NDF市场成为引领即期汇率的信号市场,一国很可能会丧失汇率定价权,央行的货币政策独立性乃至该国的金融与经济安全可能都将受到很大的影响,这一点是开放NDF市场之前必须三思的。

(2)韩圆NDF交易对韩圆即期市场波动性与投机性的影响。Rhee et al.计算了韩国实行浮动汇率制度前后韩圆即期汇率日间波动(Day-on-day Percentage Change)和日内波动(Daily Percentage Change)的数据,如表2所示[4]。

从表2中可以看到,韩圆汇率自由浮动后,汇率的波动几乎是韩圆自由浮动之前汇率波动的两倍。但如果以1999年开放实需原则与NDF交易为界,尽管图1(a)显示NDF交易额急剧放大,但长期平均来看,并无显著证据表明韩圆外汇市场的波动性受到很大的负面影响。

但是从波动传导的方向看,Park发现,在韩国开放NDF市场前,韩圆即期汇率和NDF汇率之间存在双向的波动传导,也就是说,两个市场是彼此相互影响的;但在开放NDF市场之后,波动溢出的方向变为从NDF远期汇率到韩圆即期汇率[3]。陈蓉、郑振龙和龚继海的研究也发现了类似的结论[5]。

(3)韩国开放NDF市场对韩国宏观经济的影响。1999年韩国政府允许本国外汇银行与非居民进行NDF交易以后,NDF市场交易量急剧放大,投机程度提高。从对宏观经济的影响来看,至今尚无证据表明,NDF市场的开放对韩国经济造成显著的负面影响,但汇率自由浮动和NDF市场的开放的确使得一国央行通过调控汇率调节经济走势的能力下降。图2显示了1999年以来韩国GDP增长率和外汇储备情况。

从图2中可以看出,1999年之后虽然GDP增长有所起伏,但总体上仍保持较快增长。其中2003年韩国经济的衰退主要被认为是疲弱的国内消费需求和设备投资衰退以及政府对信用不良者管理上政策失误的结果,与NDF市场的开放并无直接关系。

(4)韩国开放NDF市场对央行货币政策的影响。发生在2003年9月—2004年9月期间的韩国央行干预汇市,为外汇自由化及开放NDF背景下央行干预的政策效果提供了极好的经验与案例。如前所述,2003年9月起,为解决韩国经济“外冷内热”的问题,韩国央行试图通过干预汇市抑制韩圆升值,希望通过实施弱势韩圆策略以在国内需求低迷的情况下维持出口型经济复苏。但大量资金进入韩圆NDF市场投机韩圆升值,韩圆NDF交易规模激增至2002年的1倍。大约1年的时间内,韩国国内外汇市场动荡加剧,2003年底韩国政府不得不暂时对国内金融机构参与NDF市场的头寸加以限制。2004年下半年,韩圆持续升值,韩国央行干预汇市的试图基本失败。

从韩国经验可以看到,即使已经实现了相当程度的外汇自由化,一国货币当局干预汇率走势的政策也可能诱发NDF投机交易;而外汇自由化背景下,开放NDF市场可能会降低货币政策的有效性,这是值得我们注意的。

3.韩国政府对韩圆NDF市场政策的经验借鉴

1999年韩国允许本国外汇银行与非居民进行NDF交易,意图应当在于促进国内外远期外汇市场的融合,争取汇率定价权,将离岸市场纳入监管。但由于资本项目未完全开放等原因,韩圆离岸NDF市场并未消失,反而规模激增,并对韩国外汇市场和汇率确定带来显著的影响。

2004年初,当韩国央行干预汇市企图抑制韩圆升值时,NDF投机交易激增,韩国政府认为NDF交易投机过度并导致了韩国外汇市场的动荡,对其采取了一定的政策措施,如前所述,这些政策措施主要是通过限制本国银行在NDF市场的多空交易头寸,即限制买入过多美元NDF进行约束。从短期的政策效果看,韩国政府的这一举措在抑制投机、稳定市场方面的确收效显著,NDF市场显著收缩,韩圆汇率暂时稳定。同时,在岸与离岸NDF掉期率差异迅速扩大,NDF市场上的掉期率从2003年底的3.35%迅速跌至0.34%,而在岸市场上的掉期率保持稳定。然而,这一方面使得在政策限制下被迫承担较多美元空头的本国金融机构在NDF交易中受损严重;另一方面由于NDF市场掉期率显著低于韩圆与美元利差,也就是说美元NDF价格低于利率平价机制下的合理远期价格,在利率平价机制的作用下大量套利者借入并卖出即期美元,换成韩圆投资于韩国债券市场,同时买入低估的美元NDF,获取套利收益,这导致大量资本涌入韩国债券市场,根据Rhee et al.(2005),2004年1月16日到2月20日,进入韩国国债市场的资本达14亿美元,超过了2003年全年的成交规模,从而放大了韩国资本流动的不稳定性,也削弱了央行干预汇市的政策效果[4]。

基于这些负面效应,2004年2月韩国央行又开始放松头寸限制,到2004年4月,韩国政府认为NDF交易的投机性已经大大减弱,限制措施终止。

从这个案例中可以看到,开放NDF市场背景下对NDF交易头寸的约束,实际上是市场化条件下的非市场化约束,可能导致一定程度上的政策效果的扭曲,实施政策之前需要综合考虑其影响。

三、结 论

总之,作为世界上最大的NDF市场,以及一个开放NDF市场后NDF与境内外汇市场共存并荣的典型案例,韩圆NDF市场为我们提供了很多宝贵的经验。可以看到,在资本项目尚未完全开放、汇率尚未完全自由浮动且境外已形成规模巨大的习惯性离岸交易场所的情况下,对离岸NDF市场实行开放,允许本国金融机构参与离岸NDF交易,不一定能够实现境内外远期市场一体化和将离岸交易纳入本国监管的目的。尤其在市场存在强烈升贬值预期的情形下,NDF市场很容易成为投机与波动的来源,导致一国外汇市场的震荡,并降低一国央行货币政策、汇率政策和监管政策的有效性。我国目前是否适宜开放NDF市场,需综合考虑、谨慎作为。

参考文献:

[1] Lipscomb L.An Overview of Non-Deliverable Foreign Exchange Forward Markets [R].Federal Reserve Bank of New York,Government Report,2005.

[2] Chung J,Yang.Foreign Exchange Market Liberalization: The Case of Korea,Korea Institute for International Economic Policy Working Papers[R].2000,No.00-02.

[3] Park J.Information Flows between Non-Deliverable Forward and Spot Markets: Evidence from Korean Currency [J].Pacific-Basin Finance Journal,2001,(9): 363-377.[4] Rhee G.,Lee.Foreign Exchange Intervention and Foreign Exchange Market Development in Korea [R].狟IS Paper,2005,No.24.

[5] 陈蓉,郑振龙,龚继海.中国应开放人民币NDF市场吗?——基于人民币和韩圆的对比研究[DB/OL].厦门大学工作论文,2008。http://efinance.org.cn.