在瞬息万变的时代，任何对长远情形进行预判的尝试总是存在一定的风险。而且，近期可谓是中国私募股权和风险投资市场在其对外资开放以来这几十年中发展变化最为迅速的一段时间。

当然，这并不意味着过去的这几个月里所发生的事情对我们毫无参考价值。眼前的全球性经济危机无疑将给国际市场带来实质性的影响，中国的私募股权和风险投资市场也概莫能外。投资人和企业家们都不断地在现有的行业和商业模式中遴选危机下活力尚存的那一些，找寻能够逆市而上的投资对象。

而就每一个具体行业和商业模式来说，由于眼下的市场状况已经完全受制于金融危机，因而最为核心的问题便是危机中如何自我救赎。目前人们热衷的话题包括例如低成本食物和消费品在内的若干“反危机”行业，各种奢侈品牌和产品如何风光不再，以及由于中国（和其他国家）政府采取大规模经济刺激措施而带来的基础设施领域的众多投资机会。然而，这难道就意味着舍弃高端消费品而投资于快速食品和桥梁建设的私募股权/风险投资基金就能够在未来三到五年的时间里成为行业的翘楚？投资这些行业所能获得的回报能不能超过从技术、软件等过去十年资金流向的热点领域中得到的收益？包括律师在内，我们全都无法确定未来的日子里这样的行业是否还会受宠，也不能确定这些领域中的企业之成败。

投资人和企业家们要做的事情自然是寻求上述问题的答案，并且掌控其投资经营的特定行业和个人业务中存在的机遇和挑战。尽管如此，作为一名律师，我依旧认为，中国私募股权和风险投资市场所发生的一项重要变化其实在过去的几年里已经存在，并将在未来的三到五年内给市场自身的发展带来至关重要的影响。而且，这一变化的出现几乎和眼下的经济危机没有任何关系，经济危机却又正在对其推波助澜。以人民币为主导的境内投资而非外币为主导的境外投资的这一风潮带来的不仅是私募，风投启动投资时跟过去大不相同的公司结构和交易模型，还有目标公司及其投资者努力寻求的各种退出方式。

直到近期，离岸模式仍占主导

在过去的十年里，由于“独资企业”成为了合资企业以外的另一可行方式，因而外国投资者在中国进行私募股权/风险投资的模型建构时，往往倾向直接投资于中国境外的控股公司。这就是说：它们并不向作为最终投资目标的境内运营实体（即“境内实体”）作投资，而会选择投资于某一家在中国境外设立的海外企业（即“海外特殊目的公司”）；当然，这家海外特殊目的公司会是上述境内实体的拥有者（或者，如果该境内实体的经营范围属于限制或禁止外商投资的领域，则海外特殊目的公司将会通过一系列合同实现对境内实体的控制）。在此基础上，外国投资者还会为其注入资金设定这样的条件：境内实体的原始拥有者负责设立海外特殊目的公司并转移对境内实体的所有权/控制权，从而使外国投资人在实际注资时能成为与境内实体的原始拥有者并列的股东。

这样的外商投资方式就是著名的“红筹模式”，其优势是多方面的（尤其对外国投资者而言）：很明显，相比直接在中国进行投资，外国投资者可以从其购入的股权中获得范围更广的权益及优先权利，而且行权更方便。同时，由于所有权位于境外，外国投资者将来转让自己持有的股份时也就不需要获得中国政府的相关批准。而海外特殊目的公司往往会设立在开曼群岛、英属维尔京群岛或者香港这样一些司法区，因为，在上述地区投资可以以外汇为主导，公司可以向其他投资者发行含有优先权和其他派生性权益的“优先股”，此外，相关文件也无需根据中国法律制作（而且，与这些文件相关的争议可以由当地法院管辖）。

新近法律带来的变化

毫无疑问，在过去这十年里，红筹模式被外资私募股权和风险投资者在其对华投资过程中广泛采用。事实上，在2005年之前该模式一度主宰了市场。然而，2005年以来在中国先后出现的一系列管制措施变化开启了我们现在看到的这个风潮。

首轮变化出现在国家外汇管理局公布的若干“通知”当中。外管局的这些“通知”不断重复着某方面的要求，最终使得试图设立或者拥有海外特殊目的公司的中国居民需要事先在外管局办理相关登记手续，同时，（包括海外特殊目的公司获取投资从而向境内实体注资在内的）大量交易也需要在外管局进行登记。纵使这些登记最终都是可以完成的，但却已经使建立传统红筹模式的过程变得耗时、复杂。

此后，又有具有更深远影响的其他措施出台。在2006年，中国政府公布实施了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即“《并购规则》”）以及《境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的规定》（即“《证监会指引》”）。根据《并购规则》的要求，海外特殊目的公司对境内实体的重组需要获得商务部批准，而没有一家企业在实际中获得过这类批准。同时，《证监会指引》要求中国投资者（包括中国公民和企业）所拥有或者控制的海外特殊目的公司在上市前应获得证监会的审批。该审批也难以获取。

以上这些管制在理论上并没有让红筹模式的应用变得完全不可能，而且事实上已经有某些迹象表明，这些管制将会在未来显著放宽。可是，人们普遍认为，上述管制措施已经把红筹模式的运作变成了一个艰难、耗时又伤财的过程。因而，即便在外国投资者仍在他们开始进行某项投资时习惯性地查看红筹模式以及其他离案模型是否合适，私募股权/风险投资行业自己便已觉察到它需要一些替代性的交易模式，否则投资者就只能目送众多潜在的投资机会从身旁溜走。

回归中国境内的直接投资

上述所有的情况对未来几年私募股权/风险投资在中国的交易将会意味着什么？当然，我们无法预测它们带来的影响和冲击会发展到何种程度，但可以肯定，大家都希望能在更广阔的范围内绕过海外特殊目的公司直接投资于境内实体。

这个想法可以通过传统的方式实现，即外国投资者直接从海外投资于境内实体，从而把境内实体变成一家中外合资企业。虽然在新世纪的前五年里，合资模式的应用呈现出大面积衰退，但随着红筹模式遭遇困境，合资企业的数量又不断剧增。

然而，与十年前合资企业作为试图直接投资于境内实体的外国投资者唯一的选择不同的是，现在外国投资者们有了另一个途径，那就是建立所谓的“人民币基金”作为投资工具。这种模式不但能让对境内实体的投资变得更快（因为可以避免合资企业管理法规的掣肘），还能用人民币作为投资的主货币。而后者对于那些目标客户锁定为境内企业、希望避免接触外汇问题的境内实体来说，是一个十分重要的卖点。

人民币基金通常会以“外商投资创业投资企业”（即“外资创投”）的形式设立，它本质上是一种中国法人，只不过允许外国投资者在中国境内建立相类似的投资基金，并得以使用人民币进行投资行为。此外，人民币基金可以采用多种方式设立，但也有不少这方面的法律限制（包括最低投资额、出资期限以及合伙人的数量和种类等）；当然，这些限制的具体内容并非本文探讨的范围。无论采取何种方式，当中一个相同的关键问题是，此类基金不仅能让外国投资者规避红筹模式的各种风险和不确定性，而且还能让他们更快捷有效地完成投资交易的全过程。虽然表面上人民币基金是专门为对高新技术企业的投资而创设的，但其相关内容可以做更为宽泛的界定， 因此人民币基金实际上可以被用在众多行业领域。

其实好几年前中国的法律就给人民币基金提供了存在的依据（《外商投资创业投资企业管理规定》以及《创业投资企业管理暂行办法》分别于2003年和2005年颁布），只是到了最近人民币基金才为人们所熟悉并开始大量应用。目前，中国市场上存在着为数不少的人民币基金，同时更多的此类基金正在筹建过程中。Zero2IPO 研究中心是一家专注中国私募股权和风险投资市场的的研究咨询机构。其报告显示，虽然最近几个月私募股权/风险投资的累计募集幅度有所下降，但一项有力的数据表明，人民币主导的基金占到2009年前三个月新设基金总数的90%左右。可以说，该类基金的发展势头并未减弱。因此，即便全球金融危机正在不断肆虐中国以及全世界的私募股权和风险投资市场，相对而言人民币基金在中国市场中的占有率却不断上升。

锁定境内退出模式

正是由于传统的离岸模式受到中国法律的众多限制、并在实践中遭遇不少阻碍，通过合资企业和人民币基金形式在中国境内进行直接投资的风潮因此日见兴盛，同时也使私募股权和风险投资者们把在境内进行交易看成他们考虑退出方式时必不可少的备选对象。传统的投资者们往往习惯把境外上市视为首选的退出途径，而次选则会是把窗口公司出售给某个著名的国际或中国本土买家。就此而言，离岸模式会是理想的投资方式，其原因在于：第一，海外公司通常可以在全球（而不是中国）的各家主要股票交易所上市；第二，如果以出售公司作为退出方式，那么无论国际买家在境外购入还是中国买家在本土受让，都无需对现存的公司结构进行任何改动。

假如说过去几年投资环境的变化仅仅是越来越难以采用离岸模式，那么投资者们确实可能无法找到直接从境内退出的有效途径，但这也只会导致外商对华投资数额的大幅下降。而事实上，过去的十年境内退出方式在功效和吸引力方面都不断提升。当然，境内上市正面临着来自各家中国证券交易所的挑战，例如在正式上市之前拟上市主体需要进行境内重组，对投资人的锁定期也比较长，且中国证券交易所内部政策变幻频繁。于是，境内上市也就没有被众多行业的投资者们作为可行的甚至优先的退出方式加以考虑。进而，随着越来越多的中国企业活跃在国际并购市场上，向中国买家出售企业（资产）变得很有吸引力。

因此，理想状态下，绝大多数投资者都会倾向认为，离岸模式是最灵活最可取的投资方式。而实际情况则是，由于境内退出方式极具吸引力，投资者们比之前更愿意考虑甚至努力找到境内直接投资的办法。这也是他们投资眼光的一个基本变化。伴随着该变化的出现，可能在未来的市场上，即便建构离岸模式比现在容易，但以中国本土市场为首选退出方式的境内投资仍旧会占据重要位置。

离岸模式的集体消亡？

那么，是不是可以说，私募股权/风险投资机构对中国企业进行投资时采用的所有离岸模式、包括红筹模式在内，都已经成为逐渐走向灭绝的濒危物种？实则并非如此。一方面，不少投资者手里握有在《并购规则》生效日（即2006年8月8日）之前就建构完成的离岸结构，这样的结构不需要经过商务部批准。另一方面，建立和运营人民币基金也是一件耗时伤财的事情，这可能导致部分战略投资者（而不是金融投资者）继续钟爱离岸模式。与此同时，相关管制措施对离岸模式的监管时间越长，市场上的应对经验也就越丰富。时至今日，一旦某个企业家明确了自己主要的资金来源是外国投资者、而且预计的退出方式为海外上市或出售，他就会马上动手建构一个离岸控股模型以免将来需要进行重组。不过，最为关键的问题是，障碍总有一天会消失。最近已有迹象显示，商务部审批这一最常见的投资瓶颈很有可能会被更改甚至取消。

结语

最终，我们关心的还是中国的私募股权/风险投资市场在未来的三到五年里将发生怎样的变化。我不想冒险站在整个行业以及单个企业的角度进行猜测，毕竟，几家欢乐几家愁本是常态。但是，我敢肯定地说，很大一部分交易将会以境内人民币基金的形式进行，而大家在退出方式上将首选中国资本市场；与此同时，市场上最为成功的外商会是那些勇于如此尝试并且深谙此道的投资者。

（本文作者白思涛是美国盛智律师事务所上海代表处公司法律业务组的合伙人。他有广博的法学知识背景和丰富的中美公司法及商法执业经验。主要业务领域有私募股权、新兴市场风险投资、并购交易以及外商在华直接投资的模型构建。）