侯尧文

一、次贷危机回溯

1999年美国政府颁布了《金融服务现代化法案》，传统商业银行通过自生或并购的路径转型为综合性金融控股集团，其业务迅速扩张到证券投资、基金和杠杆授信等领域，大量融合了投融资和信用支持功能的创新型金融产品进入市场，在增加商业银行收益同时，也改变了银行风险的范围和性质。

房地产和资本市场的过度繁荣，导致商业银行在利益驱动下，未能充分履行尽职调查，向不具备优质按揭资格的客户发放了大量资质较差的按揭贷款，放松信贷标准的操作风险促成次贷规模不断扩张，并通过债务抵押凭证流入资本市场。从1996—2007年，美国次级抵押贷款证券余额从650亿美元上升至16700亿美元。早在20世纪70年代，海曼和明斯基就提出，对信贷的不严格评估可能引发资产泡沫和消费模式的不可持续性，信贷标准持续数年的恶化最终会达到一个由盛转衰的临界点(即明斯基时刻)，届时市场流动性会趋于枯竭。2004年6月之后，美联储为对抗通胀，连续17次加息，将联邦基金利率从1％提升到5.25％。随着房价从2006年开始下降，资信状况欠佳的次级贷款借款人逐渐难以承受房贷的负担，次贷特别是可调利率次贷的不良率显著上升。2007年7月，次贷严重拖欠(90天以上)的比率接近15％，A级以下次级债券平均亏损80％。

在创造次级贷款证券产品的同时，银行还进一步对证券化产品衍生化，以降低业务扩张对资本的依赖。次贷证券的包销制度，使商业银行必须承担未能卖出的资产支持证券，而传统内控机制难以有效管理高度专业化和复杂化的证券投资业务。……