喻　嘉

摘要：权证创设制度自推出以来，就一直受到市场的非议。尤其是招行认沽权证与南航认沽权证的超规模创设，更是引发投资者的不满。本文试图从权证创设制度实施的作用以及其对市场发展所产生的影响来研究权证创设制度。

关键词：权证;创设制度

权证创设制度是指在权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请来增加与原来条款一致的权证的供应量的机制。权证创设的目的是通过增加权证供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高，推动权证价格向合理价格回归，抑制过度的市场投机行为。然而权证创设制度自推出以来，就一直受到市场的非议。尤其是招行认沽权证与南航认沽权证的超规模创设，更是引发投资者的不满。本文试图从权证创设制度实施的作用以及其

对市场发展所产生的影响来研究权证创设制度。

一、权证创设制度引入后市场的表现

交易所从武钢权证开始及时推出了创设机制。2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证上市，市场扩容使得该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，监管层对抑制权证过度投机的目的初步达到。虽然之后部分权证品种爆炒的情况仍时常出现，但权证创设的作用已充分体现。

实证表明，创设机制降低了异常波动，增强了市场的稳定性，提高了权证的定价效率，是抑制权证炒作的重要机制；此外，创设机制还能有效地降低标的股票的波动率，扩大市场容量，提高市场流动性。但是随着券商毫无节制的创设，权证由当初的供不应求转变为供过于求，权证价格持续走低。而且权证的创设似乎已经成了创设券商攫取最大利润的工具。券商赚了多少钱，就意味着投资者损失了多少钱，那么仅反应在南航这一只认沽权证上，26家创设商就从投资者手中赚得了将近201亿的财富。这其中还不包括权证交易而投资者交易收取的手续费。权证创设制度完全成为了券商的盈利机器。在创设南航权证以后，上证所再也没有发出任何有关创设权证的通知。在香港市场取得很大成功的创设机制，在内地权证市场为何会失效，这值得我们深思。

二、创设制度表现不佳的原因分析

权证创设制度是一些成熟国家与地区股市里常见的一种制度，它是用来抑制权证投机行为的。国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。

目前所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别。股改权证是一种特殊的权证形式，它与成熟股市里的那种交易型权证不同，它是股改公司大股东向流通股股东支付的一种“对价”，其发行人只能是非流通股股东特别是大股东。这种股改权证的发行，是要经过严格的法律程序的，其发行不是随心所欲的，必须根据股改公司股改方案的约定来发行，发行的品种与数量必须严格遵守股改方案的约定。而且，股改方案的实施必须获得上市公司相关股东大会的审议通过，它具有相应的法律效力，大股东发放股改权证只能按照法律程序行事。但券商创设股改权证显然没有经过法律程序。

而股改权证作为具有一般属性的权证，它在二级市场的涨跌及引起的收益或损失，都是获得对价权证的流通股股东自己的事。允许券商对股改权证进行创设，扩大了股改权证的数量，使股改权证的价值遭受贬值，使二级市场上的涨幅受到限制和压制，则是损害了持有股改权证的流通股股东的利益。因此，券商创设股改权证，是对股改权证持有者合法权益的一种侵害。股改权证作为一种对价形式，投资者拥有获益的权利，而券商创设权证损害了投资者对股改权证最大利益的获取。

三、我国权证创设制度尚需完善

1.将股改权证与创设权证区分开来

在这方面可以参考香港衍生权证制度的有关条款，不同机构创设的权证允许有所不同，与原有权证也有区别。创设权证的条款均由发行商自行决定，不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证，由条款制定带来的风险也均由他们自己负责。与此同时，交易者也可以根据自己的预期选择最契合自身要求的权证。

2.加强创设过程中创设人的透明度

加强创设过程中创设人的透明度，就是及时公布创设人未发行出去的权证数量及在市场上回购权证的数量等相关信息可以采取单独一板行情的方式，将创设人创设的额度，每日买卖数量，剩余未发行权证数量予以清晰的列示。也可以让创设人在自己网站上公布这些资料供交易者查询。

3.在适当的时候引进现金结算方式

权证采取股票结算方式是可以有效保护投资者的行使权但也有不足的地方。足额的担保不仅给创设人带来沉重的负担，降低了创设人的资产流动性，更严重的是创设认购权证的过程中使大量流通股被冻结，导致标的证券流动性下降，价格上涨，反过来又影响了权证价格。而认沽权证持有者行权必须持有标的证券，这又会导致投资者为行权而哄抢标的证券，使标的证券价格上涨，反过来又使认沽权证价格下跌，甚至从价内变成价外。

最严重的一点是同时创设认购认沽权证，有可能出现大量流通股被创设冻结，没有足够的流通股用于认沽权证的行权。因此加强对创设人的资格认定，引入其他方式的担保，在适当的时候将股票结算方式改为现金结算方式，或者允许投资者和创设人根据实际情况选择使用。

参考文献：

[1]中国证券报，再谈权证创设制度. 2007年12月10日.

[2]孙 妩 王雪青:创设权证中的矛盾与解决, 现代商业.2008年.

[3]胡延平:关于权证创设的利益分析和制度比较, 金融理论与实践, 2006年第3期（总第320期）.