田晓娜 周 娅

摘要:市场分割是造成同一商品两个市场上价格出现差异的主要原因。由于各种分割因素的存在,我国A股市场和H股市场处于部分分割状态,表现为在两地上市的同一公司的股票价格存在显著差异。基于市场分割理论,从信息不对称假说、流动性差异假说等观点,对H股的折价问题进行理论分析,揭示造成双重上市公司A股和H股价差的根本原因,并提出相应的对策。

关键词:市场分割;双重上市公司;A股;H股;价差

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)14-0060-02

一、问题的提出

1993年7月15日,青岛啤酒作为第一只H股上市,开创了内地企业在香港资本市场筹资上市的先河,截至2008年12月31日,已经有51家A、H股上市公司。随着经济的发展,中国股票市场上将出现更多的同时在A股和H股市场挂牌的上市公司,但是,同一上市公司的A股和H股却存在价格差异,这种差异是怎样产生的,其根本原因是什么,有什么理论根据将是本文的中心内容。

二、解释价差成因的主要理论

在市场分割的情况下,投资者无法通过市场间套利行为来消除不同市场的证券价格差异,如一家公司的股票在互相分割的两个或多个市场上同时上市交易,其价格不再满足“一价定律”,供国外投资者交易的外资股相对于国内投资者交易的内资股价格必然出现溢价或者折价。A+H模式上市的企业,其在两个交易场所流通的股票价格,在去除汇率因素后仍然有不小的差距,这是市场分割造成的结果。市场分割的因素一般可以分为“硬分割”和“软分割”两大类。如果市场分割是人为的法律、政策、制度、成本所带来的,我们称为“硬分割”;还有一些非制度因素或由制度因素衍生的市场分割,包括流动性差异、信息不对称、投资者偏好、效用、风险厌恶程度差异、文化差异,等等,我们称为“软分割”。下面我们对市场分割条件下造成交易价格差异的各种理论做一一回顾。

1.信息不对称假说

Chakravarty,Sarkar和Wu(1998)认为,由于语言障碍、会计准则差异以及缺乏可靠的信息,外国投资者比国内投资者在获取并评价中国上市公司信息方面更加困难。他们通过考虑信息不对称因素的理论模型证明了B股对A股的折价。从信息不对称假说可知,外国投资者在投资中处于劣势,因此,会造成H股对A股的折价。从直观角度看,国外投资者很可能缺乏有关国内经济和公司的可靠信息,更难获得关于国内上市公司的有关信息;相反,国内投资者可以比较容易地获得更准确、更全面的信息。因此,国外投资者支付的股价相对较低。但是,活跃在国际资本市场上的国外投资者大都具有丰富的经验与雄厚的实力,他们可能没有国内投资者那么多的信息,但他们在信息的分析和运用方面技能超群,所以,他们在这种信息不对称中未必相对于国内投资者处于劣势。

2.差别需求假说

Stulz和Wasserfallen(1995)最早指出,在境内外投资者均存在向下的需求曲线,且在需求价格弹性不同的情况下,双重上市公司可以通过在两类投资者之间实行不同定价的价格歧视来达到自身价值最大化。具体地说,A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者,而H股的供给面对的是需求弹性较高的需求者,需求弹性较低的需求者须付出更高的价格,从而造成了A股的价格要高于H股的价格。有人认为,需求弹性差异和流动性差异共同起作用。就A股和H股而言,由于国内投资机会较少而又无法投资国外资产,A股是国内投资者的主要投资品种,而H股仅为国际投资者众多选择中的一种,即需求弹性上存在差异。因此,我国A股市场成交活跃度比H股要高,即A股相对于H股流动性更好,他们共同催生了折价现象。

3.流动性假说

Amihud和Mendelson(1986)认为,流动性较差的股票必须具有较高的期望收益来补偿投资者增加的交易成本,因此,定价较低,而流动性越高的股票价格越高。Longstaff(1995)通过期权定价模型证明了非流通股份的折价现象。因此,如果H股相对于A股的流动性越高,H股价格就越高,AH股的价差就越小。拿目前的A股和H股市场比较,H股和B股市场的流动性都远远低于A股市场,因此,境外投资者要求折价交易B股或H股以弥补其在交易量萎缩和缺乏流动性的B股或H股市场中较高的交易成本。如果这个理论是正确的,那么,我们可以预见,如果H股流动性增强,H股折价将变小;相反,H股的交易如果日趋清淡,那么,H股的折价将更为明显。

4.交易所在地市场环境差异假说

许多学者研究发现,上市公司股票价格与交易所在地股票市场的总体走势高度相关,也就是说,交易所在地股票市场的总体走势对于个股交易价格具有显著性的解释能力。这表明股票价格受到交易地点的影响。Froot和Dabora(1999)对三家跨国公司,即Smith Kline Beecham、壳牌石油和联合利华的股票进行研究,发现异地上市的股票价格和上市地的市场指数具有显著的关联性,这说明交易地点和注册地点显著影响股票的价格。

5.投资理念差异假说

投资理念差异假说认为,内外资股价的差异并不是选择双重上市模式的企业自身特点决定的,其本质原因是不同资本市场的投资者,具有不同的投资理念,造成了内外资股票价格的差异。从投资者的角度,非理性的投资理念起着主导市场的作用,投机的操作方式在市场中占据主流地位,其主要目的是为了获得相对短时间内的买卖差价。与此同时,国外投资者比较认同的投资观点是,股票价格的决定因素在于股票的内在价值,所以,国外投资者选择H股时,是根据宏观经济数据以及公司经营管理情况测算出的内在价值。因为两类投资者的投资理念不同,最终造成了内外资股票价格上的差异。

6.风险报酬差异假说

投资人对待风险的态度各异,面对市场上供应的股票,不同购买人心里会形成不同的合理价格。国外投资者对H股的投资行为自然也可用收益与风险来分析。由于港币与美元挂钩,而人民币在以前比较长的时间内也类似于与美元挂钩,所以,在当时的情况下,A股、H股投资人的无风险收益率差距通常不大。但是,由于两地投资人对内地企业的风险态度不同,其要求的风险溢价也就不同。风险越大,投资者要求的回报率越高。风险的加大导致H股投资人要求的风险投资回报大大高于A股投资人要求的风险投资回报,从而使H股价格大大低于A股价格。Ma(1996)研究发现,投资者对待风险的态度可以影响AB股的价格差异。那么,AH股价差与A股对H股的相对风险之间应该存在正相关关系。

7.IPO定价差异假说

股票IPO价格的差异在一定程度上会影响股票上市后交易价格的差异,而在特定的资本市场里,股票发行价格的确定,要参照其所在市场的基本状况以及该市场中可比、同类股票的转让价格。由于A股与H股处在独立分割的股票市场发行交易,其参照标准不同,即A+H模式的上市公司在进行两地上市首发时,其在H股市场的发行价格要参照香港资本市场上市公司的情况,而在A股市场发行股票的首发价格要以A股市场上同类可比的上市公司为参考对象。从而导致同一公司在A股、H股市场发行价格之间存在差异。

如前所述,从不同角度都分别有各自的理论模型对外资股折(溢)价的现象做出了解释,但内资股的价格差异问题是比较复杂的问题,涉及很多方面,目前对导致双重上市公司内外资股票存在价格差异的根本原因是有共识的,就是市场硬分割的存在,但其对外资股溢价还是折价却没有足够的解释力。

三、政策建议

A、H股的价格差异会影响整个市场的效率,对消除或降低他们之间的价格差异,给出以下几个方面的建议:

1.提高A股一级市场的定价效率,使A股PIO定价更趋合理。发行制度的不同是造成内外资股一级市场定价效率差异的重要原因。由于市场分割的存在,内外资股不但投资者基础不同,外资股的投资者更有理性,也更有市场经验,而且内外资股发行制度也存在差异。

2.改善内地证券市场上股票的供求关系,加快金融创新,不断丰富市场上的投资品种。中国资本市场上之所以存在A股价格高于外资股价格,并且有较大溢价,一个重要的因素就是境内投资者没有更多的投资选择,即投资品种的缺乏使得A股股价被推至偏离基本面的高位。所以,通过加快金融创新,不断推出新的投资品种,增加市场的广度,至少可以在一定程度上减低A股市场投机程度,有利于A股股价的回归。

3.加强和规范信息披露制度。我国股票市场虽已历经10多年的发展,但在信息披露方面,无论广度,还是深度均存在许多急需解决的问题。信息披露制度的完善与否是衡量一国股票市场是否成熟的主要标志之一,因此,为提高我国证券市场的有效性,确保政府政策及上市公司的会计信息充分、公平、及时地向所有投资者披露,加强和完善信息披露制度已成为中国证券市场的当务之急。

4.加大市场开放力度。导致A、H股价格差异的最根本原因在于市场分割,即人民币在资本项目下不能自由兑换,使得国内投资者的投资受到限制。因此,除了通过以上间接因素之外,还可以逐步放松外汇管制,进一步加大市场开放力度来实现市场整合。

综上所述,无论是直接放松投资限制还是间接的市场整合,只有逐步消除影响A、H股价格差异的各种因素,才能合理地实现A、H股价格接轨,从制度、估值体系以及投资理念等方面实现国内市场和国际成熟市场之间的接轨。