陈佳苑　

【摘 要】本文从经济周期理论和资产配置选择着手，在理论上阐述了中国市场上经济周期的阶段特点及其最优资产配置选择，即在经济衰退、复苏、通胀和滞胀阶段，最佳的资本配置方式分别为债券、股票、大宗商品和现金；实证上，本文分析了2005年四季度到2008年四季度的中国经济，支持了本文的结论。

【关键词】经济周期 大宗商品 债券 股票 现金

一、文献综述

经济周期波动是市场经济的常态，2007年前三季度中国还在经历通货膨胀、资产泡沫，第四季度便同全球经济一起走入通货紧缩。针对经济周期的不同阶段，投资者应如何配置资产以控制风险、提高收益？本文从理论上分析了适合经济周期不同阶段的资产选择，并联系中国实际说明了其运用实例。

经济周期是某些国家总量经济活动中可以发现的一种波动，在这些国家中经济工作主要以实业企业的形式来组织：一个周期包括同时发生在许多经济活动中的扩张，接下来是同样一般性的衰退、紧缩和复苏，复苏又溶入下一个周期的扩张之中；这一系列的变化是周期性的，但并不是定期的。在持续时间上各周期不同，从多于一年到十年或十二年；它们不能再分为更短的与具有相同特征的周期。经济周期分为四阶段：衰退、复苏、需求拉动型通货膨胀和滞胀。衰退指总量活动下降的阶段，持续至少一年并对经济有广泛的扩散作用；复苏指经济活动的回升阶段，其特征是价格相对平稳、产出增长和劳动生产率提高；需求拉动型通货膨胀指扩张中的一个阶段，其间制约生产能力的因素引起价格上升和劳动生产率下降；滞胀指增长已在相当大的程度上减慢，但通货膨胀水平仍较高的阶段。

目前，对于经济周期的研究成果主要集中在其成因、测度和政策建议方面。就其成因而言，分为单一原因理论，如农业、心里和纯货币原因；实业周期理论，如价格成本关系和存货周期；强调储蓄投资过程的理论，包括前凯恩斯主义、凯恩斯主义和后凯恩斯主义；新古典主义理论，有货币主义、实际经济周期、供给学派、政治经济周期、理性预期学派。这些学派针对各自提出的原因分别给出了相应的政策建议。

二、经济周期与资产配置

根据梅耶和温伯格的经济周期四阶段划分方法，本文对衰退、复苏、通胀和滞胀四个阶段进行分析，并提出适合该阶段的资产配置方法。由于在中国国内市场，金融产品种类少，门槛高，因此本文论述的可选择资产只包括大宗商品（现货和期货）、债券、股票和现金，不涉及期权等其他金融衍生品。

在经济衰退阶段，股票价格相对于实体经济资产价值低估，经济增长停滞甚至倒退，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格引起通货紧缩，企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行消减短期利率以刺激经济，导致收益率曲线急剧下行。此时，债券是最佳选择，股票市场适于观望和少量加仓。

在经济复苏阶段，股票价格相对于实体经济资产价值仍然低估，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升，债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择，股票市场适于大量买进并持有。

在通货膨胀阶段，股票价格相对于实体经济资产价值高估，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕，股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。此时，大宗商品是最佳选择，股票应该卖出。

在经济滞胀的阶段，股票价格相对于实体经济资产价值仍然高估，GDP增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为保持盈利而提高产品价格，导致工资——价格螺旋式上涨。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能放松货币，这就限制了债券市场的回缓步伐。此时，企业盈利恶化，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择，股票市场适于空仓等待。

三、实例分析——2005－2007年的中国经济

分析我国经济发展的不同阶段，可以把我国2005年四季度至2007年二季度归为经济复苏阶段，2007年三季度至2007年四季度划归为通货膨胀阶段，2008年一季度至2008年二季度归为经济滞涨阶段，2008年三季度至2008年四季度归为经济衰退阶段。

2005年四季度至2007年二季度，经济复苏上行，通胀温和上行，在四种资产中，股票是最好的投资资产，A股市场经历了前所未有的牛市，上证指数从1000点上涨到接近4000点。

在2007年三季度至2007四季度通货膨胀阶段，经济增长在高位，通胀水平也在较高水平，并继续上行，各类资产中大宗商品是最好的投资标的。虽然股票在2007年三季度仍上演了“最后的疯狂”，但已经脱离理性，达到了牛市的顶部，并在2007年十月创造了历史高点后掉头向下。而债券在这段时间内表现为震荡，也没有出现较强的走势，大宗商品的表现最强，原油价格不断上行。从2008年开始，原油价格如脱缰之马，迅速突破100美元并一路上涨到140美元上方。

在2008年的一季度至2008年二季度经济滞胀阶段，现金是比较好的投资标的，当时有“现金为王”的说法。企业纷纷收缩生产规模变现获取现金流。当然，这段时间原油是很好的投资标的。

在2008年三季度至2008年四季度经济衰退阶段，经济增长大幅下滑，通胀压力缓解，CPI不断下行，政府为了刺激经济不断降息，这段时间债券是最好的投资资产。从2008年8月开始，债券大幅上涨，各类债券指数直线向上拉升。

2009年以来，我们看到通胀已经不是问题，CPI处于历史底部，债券价格不能延续去年下半年的涨势，开始掉头向下。股票价格相对于实体经济资产价值仍然低估，我们应该把注意力更多的放在权益类的资产——股票和大宗商品上。

四、总结

综上所述，经济的发展总是在经历一轮又一轮的经济周期波动，而每一轮经济周期又要经历复苏、通胀、滞胀和衰退四个阶段。在经济衰退阶段，债券是最佳选择，股票市场适于观望和少量加仓；在经济复苏阶段，股票是最佳选择，适于大量买进并持有；在通货膨胀阶段，大宗商品是最佳选择，股票应该卖出；在经济滞胀的阶段，现金是最佳选择，股票市场适于空仓等待。

参考文献：

[1][美]亚瑟•F•伯恩斯，韦斯利•C•米切尔.经济周期的计量[M].纽约：NBER，1946：3.

[2][美]约翰•R•梅耶，丹尼尔•H•温伯格.关于进来周期经历的分类[R].纽约：NBER，1975：1-8.

[3]湘财证券行情版软件.

(作者单位：中国人民大学财政金融学院）