彭 芸

摘要:实现货币稳定和维护金融稳定,是现代中央银行肩负的两大重要职能。随着央行透明度的逐步提高,央行在履行上述职能的过程中,如何强化“预期管理”,如何发挥“沟通”在预期管理中的工具作用,日益受到学界、业界的普遍关注。沟通在“系统性行为”的支撑下,与其它货币政策工具相辅相成,协同进行预期管理,有效地管理通货膨胀预期和利率预期,从而促进货币政策目标的实现。

关键词:中央银行;沟通;预期管理

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1003-854X(2009)12-0035-05

一、货币政策操作理念转型与预期的有效管理

上个世纪90年代以前,中央银行货币政策操作的隐秘性颇高。《庙宇的神秘》(Wlliaim Greider,1987)一书虽然是以美联储为研究对象,但其描述的央行隐秘性却具有很大的普遍性。当时的理论认为,“出其不意”的货币政策会更加有效,因此,央行应尽量地少说,而且说得隐讳。近20多年来,中央银行越来越重视透明度建设,透明成为了货币政策框架的一个核心要素。现代央行业流行的观点是:一个更加开放的中央银行,有利于提高货币政策的传导效率,货币政策的可预测性越强,货币政策的有效性就越高。

货币政策操作理念的转型,对央行实践产生了显著的影响。当前,大多数的央行都会及时发布货币政策决定,一些央行通过会议记录、新闻发布会等形式提供决策过程的详细信息,一些央行宣布量化的通货膨胀目标,某些央行还定期发布通货膨胀、产出等重要宏观经济变量的预测报告。尽管各国央行提高透明度的步伐并不完全一致,但提高透明度已经成为中央银行发展的一个普遍趋势。Dincer 和Eichengreen(2007)选取了遍布全球的100家央行,就它们的网站、法规、年度报告和出版物等多方面显示出的数据进行了综合分析,对其1998-2005年透明度的变化情况进行了比较,结果显示:89家央行透明度提高了,11家的透明度依然如故,但没有一家央行的透明度呈现下降趋势。

透明度的提高为引导和管理市场预期提供了一条重要的途径。随着金融市场规模的扩大,金融市场在经济发展中发挥着越来越重要的作用,市场参与者的预期成为了货币政策的重要传导渠道。货币政策操作能够直接影响的只是短期利率,而能否对宏观经济产生重要影响取决于市场对未来短期利率走势的预期。因此,引导和管理市场预期,成为提高货币政策有效性的关键,货币政策逐渐演变为一门管理预期的艺术。Woodford(2005)①指出,“不仅因为预期重要,而且很少有其它比这更重要的了”,强化中央银行与公众、市场参与者之间的有效沟通,是提高货币政策透明度,实现预期有效管理的关键。

二、沟通与系统性政策行为:协同实现预期有效管理

相对传统工具,沟通已经成为了央行一项“新”的货币政策工具,成为货币政策成功实施不可或缺的一个要素。沟通在“系统性政策行为”的支撑下,与其它货币政策工具相辅相成,协同进行预期管理,有效地管理通货膨胀预期和利率预期,从而促进货币政策目标的实现。

首先,通货膨胀预期。公众是否具有稳定的通货膨胀预期,是否将长期通货膨胀预期锁定在央行物价稳定目标的水平上,不仅直接关系到物价稳定目标的实现,也关系到产出和就业的稳定,关系到金融体系的稳定。通货膨胀预期是决定工资和价格的关键要素,鉴于经济主体的行为是基于其前瞻性的预期,他们对未来通货膨胀的预期很大程度上影响着实际的通货膨胀。如果公众和企业具有高通货膨胀预期,那么相比低通胀预期,他们将会要求更高的工资和价格,从而导致更高的通货膨胀。可见,高通货膨胀预期本身会导致高通胀的结果。因此,保持低且稳定的通货膨胀预期,对于物价稳定目标的实现非常重要。中央银行将物价稳定作为货币政策的首要目标,并发布一个量化的通货膨胀目标,体现央行实现物价稳定目标的意愿和承诺。但是,通货膨胀水平不可能始终保持在目标水平上,短暂的偏离是难免的。在通货膨胀偏离央行宣布的目标水平时,沟通显得尤为重要。若央行与市场缺乏有效的沟通,一方面,央行无法向公众说明通货膨胀偏离目标的原因以及准备采取的措施,使得公众对偏离的原因难以做出客观的评价,导致货币政策可信性受到负面的影响;另一方面,市场一旦对央行实现物价稳定目标的承诺缺乏信心,将导致市场参与者在预期形成过程中缺乏一个可信的“参考值”,容易根据当前市场状况调整长期通货膨胀预期,而忽略央行在长期内实现物价稳定目标的能力,这样不仅不利于长期价格稳定目标的实现,而且降低了短期内稳定政策的有效性。

不难看出,中央银行清晰有效的沟通有利于锁定公众的通货膨胀预期,但与此同时,中央银行还必须通过系统性政策的实施,体现其实现物价稳定目标的决心和能力。这对于保证货币政策的可预测性和可信性,对通货膨胀预期的管理至关重要。

其次,利率预期。理论文献中长期强调的是通货膨胀预期,在标准的宏观经济模型中,皆做出了“利率”已被控制的假定。实际上,市场存在不同类别的多种利率,中央银行能够控制的“利率”只是期限很短的某些利率,比如隔夜拆借利率,这些利率对实体经济的影响十分有限,经济主体的投资和消费决定很大程度上取决于其对未来短期利率路径的预期,取决于整个利率期限结构。因此,合理引导市场利率预期,提高政策决定的可预见性,有利于缩短货币政策传导时滞,提高货币政策的有效性。利率预期的有效管理与中央银行的“前瞻性沟通”密切相关。中央银行的“前瞻性沟通”涉及两类主要内容:一类是经济预测(Economic Outlook)。央行基于某些利率假定发布通货膨胀、产出等重要宏观经济变量的预测,间接向市场传递未来政策走势的信号;另一类是政策意向(Policy inclination)。央行在会后声明中运用一些关键性的字眼或语句,直接给出未来政策利率的文字性指导;或者央行发布量化的利率预测。比较而言,大多央行更倾向于发布经济预测,而对政策意向沟通持谨慎态度,在寻求管理利率预期的有效工具时,央行政策意向沟通成为了当前沟通研究的热点问题。

除了沟通,央行还积极通过政策调整的某些特定方式来引导利率预期,主要体现在以下两个方面②:一方面,大多央行选择是,将隔夜利率等期限很短的利率作为政策利率,而且每次调整的幅度都很小。一般而言,大多央行每次政策利率调整的幅度多为25个基点;另一方面,尽管央行每次政策利率调整的幅度很小,但是央行经常会朝着同一个方向连续多次地调整利率,一旦央行这些调整模式明朗化,并为公众所认识,政策利率一次微小的变化也会向市场传递未来政策利率变动的信号,从而达到有效影响长期利率、缩短货币政策传导时滞的目的。

上述的分析表明,央行沟通与系统性政策行为的有效配合,对于提高央行沟通的可信性,强化央行沟通在预期管理中的工具价值,有着十分重要的意义。

三、中央银行沟通内容的选择

充分发挥沟通在预期管理中的工具价值,需要制定有效的沟通策略,而沟通内容的选择尤其值得关注。中央银行沟通内容主要涉及四个方面:货币政策目标和策略、货币政策决定及其理由、经济预测以及未来政策意向(Blinder et al. 2008)③。从作用的时间上看,相对稳定的货币政策目标和策略,持续时间较长,侧重于通货膨胀预期的管理;而经济预测与未来政策意向,变化频率较高,侧重于利率预期的管理。

首先,货币政策目标和策略。1990年新西兰储备银行率先采用通货膨胀目标制,经过近20年的货币政策实践,至今全球已有20多个国家相继选择将其作为货币政策策略。从制度上承诺物价稳定作为货币政策的首要目标,并发布一个量化的通货膨胀目标,是通货膨胀目标制的一个显著特征。但是,在通货膨胀目标的具体规定上,各国实践各有不同。英格兰银行的通货膨胀目标是由政府决定,央行负责具体实施;瑞典央行则是自己确定,直接对国会负责;新西兰储备银行则是由政府和央行通过《政策目标协定》共同确定。欧洲中央银行(ECB,European Central Bank)采用的是“两支柱”的货币政策策略,其对物价稳定目标的量化定义成为了其货币政策策略的一个重要组成部分。《马斯特里赫特条约》虽然规定ECB的首要目标是维持欧元区物价的稳定,但该条约并未对物价稳定给出明确的界定。为使目标更具可操作性,ECB给出了物价稳定的量化定义:中期内欧元区消费物价协调指数(HICP,Harmonized Index of Consumer Prices)的年增长率低于但是接近2%。美联储关于其货币政策策略是“只做不说(just do it)”,其法定的货币政策目标包括:物价稳定和充分就业,但至今并未对这些目标给出量化的界定。大量的实证研究表明,发布一个量化的通货膨胀目标,或给出物价稳定目标的量化定义,在锁定公众的长期通货膨胀预期方面具有重要的价值。Johannsen and Levin(2007)对欧元区和美国的长期通货膨胀预期进行了研究。比较结果显示,在给出物价稳定量化定义的欧元区,长期通货膨胀预期锁定的效果更好。在欧元区,宏观经济数据发布中“出其不意”的信息只影响短期通货膨胀预期,而对长期通货膨胀预期影响很小。

其次,货币政策决定及其理由。央行货币政策目标是通过一系列货币政策行动实现的,发布货币政策决定及其理由,不仅有利于强化央行的独立性,而且有利于体现央行“言行一致”的责任感,从而提升央行的可信性。可信性是央行有效沟通的重要前提。一个可信的通货膨胀目标,有利于锁定公众的长期通货膨胀预期;而关于货币政策决策理由有信服力的解释,有助于公众进一步理解中央银行的货币政策策略及央行系统性的反应方式,有利于引导公众的利率预期。央行及时发布货币政策决定,今天看来是理所当然的。但是,在央行被隐秘文化主导的年代里,这一基本的透明要求是很难得以满足的。比如,美联储只是在1994年2月才开始在联邦公开市场委员会货币政策会议的当天,宣布联邦基金利率目标值的决定。在此之前,市场只能通过公开市场操作的类型和规模来推测基金利率目标值的变化。在提高透明度成为现代央行发展重要趋势的今天,大多数的央行不仅及时发布货币政策决定,某些央行还选择通过新闻发布会、会议记录或投票结果等不同形式,向公众说明货币政策决策的背景、理由以及委员会内部对决定的看法。美联储和英格兰银行都选择发布会议记录和投票结果;但是,文化和政治的差异使得欧洲中央银行从成立开始,不公布会议记录,也不宣布投票结果,而是采用了新闻发布会的形式。采取何种形式提供货币政策决策过程的相关信息,是否公布会议记录和投票结果,在一定程度上受货币政策委员会决策方式的制约。英格兰银行货币政策决策强调委员的个人责任,采用“个人负责”的原则。对不同委员的政策意见通过投票表决,多数赞成的即为对外宣布的货币政策决定。对于这样的“个人主义委员会”,发布会议记录和投票结果,是很有必要的。而欧洲中央银行采取的是“集体主义”的决策方式,政策决定是在各位委员的热烈讨论中产生,不存在对结果进行投票。同时,鉴于委员会成员可能承受自身所在国的压力,而无法从整个欧元区的角度来考虑问题这一因素,ECB也不公开会议记录,而是通过召开新闻发布会,向全球实时发布其货币政策决定,并回答记者提问。在新闻发布会后的1个星期,发布《月度公报》,对货币政策决策的相关背景和数据给出更详尽的解释。

第三,经济预测。高质量的预测不仅是货币政策决定的依据,而且是有效引导市场预期的前提。一方面,发布经济预测,有利于强化央行对经济运行规律的认识和把握,激励央行进一步提高统计、研究和预测水平,提高货币政策决策的前瞻性和科学性;另一方面,发布经济预测,有利于提高货币政策的可预见性,引导市场预期朝着央行希望的方向变动。尽管发布经济预测具有上述的积极意义,但有的学者对央行发布经济预测等前瞻性信息持否定态度。其核心观点是:当市场参与者同时拥有公共信息和私人信息时,高透明度可能会导致其过度依赖公共信号,而造成央行发布的公共信息对市场参与者私人信息的挤出,从而降低社会福利和市场价格的信息含量(Morris and Shin, 2002)④。但Svensson(2006)⑤指出,上述结论的前提是“央行的预测拥有比私人预测低得多的信号噪音比”,而这一假定在现实中是很难成立的。央行不仅具有丰富的数据来源,而且拥有更优的预测模型和专业的预测人员,其预测的准确性应该更高。Christina Romer and David Romer(2000)实证研究结果表明,在过去几十年的时间里,美联储研究人员通货膨胀预测的准确性远远高于私人部门的预测。Donald L.kohn and Sack(2004)认为,一旦中央银行预测具有了较高的信誉,市场参与者会特别看重央行发布的经济预测。实践中,各国央行都非常注重发布通货膨胀和未来经济活动的预测。英格兰银行不仅每个季度发布《通货膨胀报告》,提供货币政策委员会对经济增长和通货膨胀的预测,而且还在其网站上公开政策制定中所使用的宏观计量模型。为了更好地让公众了解央行预测所面临的不确定性,英格兰银行率先采用了扇行图技术,即对预测的不确定性采用可信区间的形式加以处理。2007年11月以来,美联储的沟通实践有了新的变化,不仅提高了发布通货膨胀、产出等经济预测的频率,而且也拓展了预测的时间跨度。尽管这些变化并不包括采用一个明确的通货膨胀目标,但是美联储所发布的3年期通货膨胀预测向市场传递了与其“物价稳定目标”一致的通货膨胀率,少数央行甚至还发布产出缺口的预测。鉴于在衡量和预测潜在产出方面存在的困难,目前只有新西兰、挪威、捷克、瑞典和匈牙利这五个国家发布产出缺口的预测⑥。

第四,未来政策意向。央行是否应该发布未来政策意向、多大程度上发布以及采用何种形式发布,成为了当前中央银行沟通研究中的热点问题。政策意向沟通主要有两种方式:文字性的“前瞻性指导”和量化的“政策路径”。由于担心市场无法认识到政策路径发布的条件性,而把未来政策路径当作央行的一个“准承诺”,从而限制央行政策操作的灵活性,大多数央行对发布政策路径持谨慎的态度。目前,只有新西兰储备银行、瑞典央行、挪威央行等五家央行定期发布量化的政策路径。在经济面临通货紧缩,且政策利率处于或接近零利率水平的情形下,美联储、日本央行都曾采用文字性的“前瞻性指导”这一沟通工具。Eggertsson and Woodford(2003),Bernanke, Reinhart and Sack(2004)指出,在隔夜利率处于或接近零利率水平时,中央银行关于未来政策利率走势的前瞻性沟通,其工具地位将显得更为重要,在加强预期管理上发挥其独特的引导作用。一个可信性为公众所认可的央行,可以通过发布明确的未来政策意向,向市场承诺未来较长一段时间内政策利率将保持在低水平,从而引导市场长期利率保持在较低水平,刺激经济复苏。长期实际利率是影响消费者和企业决策的关键性利率,央行的“低利率承诺”通过两条相互补充的途径,实现事前长期实际利率的下降。一方面,根据利率期限结构的预期理论,长期利率很大程度上取决于市场对未来短期利率路径的预期,“低利率承诺”有利于降低长期的名义利率;另一方面,“低利率承诺”意味着央行将在一段较长的时间内实施宽松的货币政策,这将会增强公众的通货膨胀预期。在上述两方面因素的影响下,低利率承诺将有利于实现事前长期实际利率的下降。2001年5月,日本央行的政策利率实际上已处于零利率的水平,但日本经济依然未走出通货紧缩的阴影。在这一背景下,日本央行在会后声明中明确承诺,“在通货紧缩的担忧消除前,政策利率将一直保持在零利率的水平上”;后来,日本央行在会后声明中进一步指出,“通货紧缩到通货膨胀的暂时性转变,不会导致政策的紧缩”⑦。通过这些政策承诺,引导市场保持较长时间的低政策利率预期,达到了降低长期利率的目的,使得日本经济逐渐复苏。2003年8月,联邦基金利率操作目标值已经下降到1%,进一步下降的空间十分有限。市场预测表明:美联储将会在未来几个月里较大幅度提高基金利率目标值,导致长期利率开始上升,通货紧缩的风险加剧。这一背景下,美联储在2003年8月-2005年11月这段时间内,在会后声明中分别运用了以下的一些关键性语句,给出政策利率的前瞻性指导。比如,“适应性的货币政策将保持相当一段时间”;“委员会在取消适应性货币政策方面会保持足够的耐心”;“委员会将以可测量的步伐取消适应性的政策”⑧。这些前瞻性指导有效地引导了特定时段的市场政策预期,取得了积极的效果。面对“百年一遇”的金融危机,美联储、加拿大央行重新启用了这一政策意向沟通工具。2008年12月16日,联邦公开市场委员会宣布将联邦基金利率的目标值下调至0-0.25%之间,并在会后声明中指出:“鉴于低迷的经济形势,委员会预计联邦基金利率的极低水平很可能有理由维持一段时间。”2009年3月18日声明中措辞有所调整:“维持0-0.25%的联邦基金利率目标区间不变,鉴于经济形势,委员会预计联邦基金利率的极低水平很可能有理由维持更长时间。”与美联储的低利率承诺以经济形势为条件不同,加拿大央行的承诺则是以通货膨胀为条件。2009年4月21日,加拿大央行将其隔夜贷款利率目标值降至0.25%,并表示:“基于当前的通货膨胀预测,可以预计,在2010年第2季度结束前,政策利率都将保持在目前的水平以求实现通胀目标。”

上述以政策利率处于极低水平为例,阐述了央行政策意向沟通在引导和管理市场预期方面所具有的重要价值,但需要指出的是,在该特殊情形下,央行是希望市场能将其“前瞻性指导”作为一段时间内的政策承诺,但市场应该充分认识该承诺的条件性,不应将其视为固守不变的政策承诺。

四、结论

本文就货币政策操作理念的转型、沟通与系统性政策行为在预期管理中的协同作用、沟通内容的选择等三个方面进行了分析,可得出如下几点结论:

一是加强预期管理对于提高货币政策有效性具有关键性的作用。随着预期在货币政策传导中发挥着日益重要的作用,货币政策成了一门管理预期的艺术,沟通成了管理预期的一项重要工具,而可信性是沟通发挥工具作用的重要前提。央行沟通与系统性政策行为的有效配合,有利于提高央行沟通的可信性,从而促进金融宏观调控目标的实现⑨。

二是中央银行制定有效的沟通策略对于充分发挥沟通的工具价值是不可或缺的。沟通策略包含沟通内容、沟通渠道、沟通时机、沟通频率等诸多要素,通过这些要素的合理组合实现对预期的有效管理。其中,沟通内容的选择为优先考虑的环节,不同的沟通内容在预期管理中发挥的作用是不同的。一般而言,“货币政策目标和策略”,侧重于通货膨胀预期的管理;而“经济预测”与“未来政策意向”则侧重于利率预期的管理。由于各国历史、文化、制度等存在较大的差异,沟通内容的选择没有一个统一的最优标准,央行要根据自身的具体情况合理选择。

三是中央银行要处理好沟通与其他货币政策工具的关系,只有沟通与其他货币政策工具相得益彰,方可有效地促进货币政策目标的实现。在某些特殊情形下,传统货币政策工具陷入难以有效发挥作用的困境,这时,央行货币政策意向的沟通将上升至更为关键的工具地位。必须指出的是,无论是发布量化的政策路径,还是文字性的前瞻性指导,央行都应通过多种途径引导公众认识“政策意向沟通”的条件,以便央行根据经济形势的变化灵活地对政策做出调整。

注释:

① Woodford(2005): “Central bank communication and policy effectiveness”, Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium volume, 2005.

② Alicia García-Herrero and Eli M Remolona (2008): “Managing expectation by words and needs: monetary policy in Asia and the Pacific”, unpublished BIS working paper.

③ Blinder, Alan S., Michael Ehrmann, Marcel Fratzscher, Jakob De Haan, and David-Jan Jansen( 2008):“Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence,”Journal of Economic Literature.

④ Jeffery D., Amato, Stephen Morris, and Hyun Song Shin(2002):“Communication and Monetary Policy”, Oxford Review of Economic Policy 18.

⑤ Svensson Lars.(2006): “Social value of public information: Morris and Shin(2002)is actually pro transparency, not con”, working paper, Princeton University.

⑥ 吕卫华:《意识形态视阈中的金融危机》,《社会主义研究》2009年第5期。

⑦ Rudebusch and Williams(2006):“Revealing the Secrets of the Temple: The Value of Publishing Central Bank Interest Rate Projections.”FRBSF Working Paper.

⑧ Kahn, George A.(2007):“Communicating a Policy Path: The Next Frontier in Central Bank Transparency?”, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review.

⑨ 汤梅、叶敏:《有限政府理念的“有限性”解读》,《社会主义研究》2009年第1期。

作者简介:彭芸,女,1977年生,湖北天门人,经济学博士,湖北经济学院副教授,湖北武汉,430205。

(责任编辑陈孝兵)