胡俞越　谷庆林

机构投资者是成熟金融市场的参与主体，有着专业和理性，组合投资的方式又分散了其投资风险，因此机构投资者是一个金融市场长期稳定健康发展的基础。我国期货市场自建立以来，经过数年整顿，运行愈加规范，成交规模也持续放大。但是作为市场最重要力量的机构投资者仍显单薄。期货市场专业性更强，风险更高，散户占主导的投资者结构会对我国期货市场的长远发展带来隐患。

2008年，引进商品交易顾问(Commodity Trading Advisor，以下简称CTA)制度被监管层提上日程，目前相关试点工作方案正在征求意见阶段，具备一定实力和专业人才的期货公司也在摩拳擦掌。CTA一旦推出，将会形成我国期货市场最为专业的投资群体，为今后更多机构投资者的引进打下基础。在我们的设想中，我国未来的期货市场应该是社保基金，证券基金、企业年金、对冲基金、现货企业，QFII，证券公司乃至商业银行共同活跃的舞台，而CTA将会成为这些机构的中坚力量。

CTA在国际市场上的光速成长记录

CTA是期货分类分级的金字塔塔尖业务，是最能体现期货机构专业能力的业务。在国际期货市场的CTA制度已经走过多年，发展日趋成熟，对我们有很大的借鉴意义。

期货市场起源于美国，CTA也同样产生于美国，1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作为商品交易顾问CTA建立了第一个著名的管理期货账户，当时该账户的资金仅2000美元。在之后的几年里，以CTA为主要载体的管理期货开始引起投资者的广泛兴趣。

七十年代行业初创

上个世纪70年代是CTA发展历史上的一个重要时期。1972年芝加哥商业交易所开始了金融期货交易，交易的是外汇期货。从此，以农产品交易为主的期赁市场开始向以金融期货交易为主，为货币和资本市场提供避险工具。这个变化既扩大了期货市场的规模，又大大扩展了新的期货市场参与者的群体，同时原来仅为“商品”交易顾问的CTA也扩展到金融期货领域。相关行业协会和监管组织也在这一时期开始建立。1971年管理期货行业协会建立(Managed FuturesAssociation)，标志着管理期货行业的形成，1975年美国商品期货交易委员会(CFTC)成立，对商品交易顾问(CTA)和商品基金经理(CPO)的行为进行监管。学术机构同实际交易者也在不断地进行交流，并把他们的研究成果不断的应用到CTA的投资管理实践中。

八十年代飞速发展

到了80年代，CTA迎来了高速发展的时期。期货交易的品种扩展到债券，货币，指数等各个领域，同时全球新兴的金融市场不断涌现。在新品种的创新高潮和新兴市场的共同推动下，1980-1993年间CTA管理下的资产呈现出指数型的发展速度。1993年末CTA管理资产总量达到260亿美元，相比1980年的3.1亿美元增长了80多倍。

新世纪二次腾飞

进入上世纪90年代，尤其是1993年之后，期货市场品种结构趋于稳定。CTA行业的发展走入调整期，在此期间有更多的现代投资组合理论出现，投资技术也得到不断优化。CTA在资产的风险管理与基金运作能力日趋成熟，很多机构投资者诸如养老金、信托基金，保险金、银行都开始大量采用CTA管理的期货基金作为他们投资组合中的重要部分，以达到分散风险优化组合的目的，并且取得了良好的效果。再加上进入新世纪后又遇上了难得一见的商品大牛市，CTA行业迎来了一个发展机遇期，CTA管理资产也一路冲高。期货市场完善的风控机制和双向获利机制，再加上CTA群体极强的专业性和敏锐的市场嗅觉，即使在次贷危机集中爆发的2008年还奇迹般地获得了14.5％的平均收益。总体上从新世纪初的383亿美元增长至2060亿美元，8年间增长了538％。

CTA快速发展的动力源

CTA管理下的期货投资基金业已经成为全球发展最快的投资领域之一，根据CFTC最新的数据，总共有2534位CTA在册，正是这2534位CTA管理着总共2060亿美元的资产，平均每个CTA管理资产接近一亿美元。如此优异的成绩并不是仅靠上述发展机遇就能取得的。

运作机制和投资策略与CTA管理基金几乎一致的对冲基金屡次闯祸，2008年更是惨淡经营。原因就在于对冲基金投资的方向过于广阔，其中透明度最差，风控机制匮乏和监管严重缺位的场外衍生品就是其重要投资标的。也正是如此，次贷危机下才有如此多的对冲基金倒闭，并牵连了诸如雷曼兄弟等大型金融机构垮台。与对冲基金不同，CTA管理下的期货基金只能投资于期货和期权产品，期货市场风控机制最为健全，在次贷危机中百年一见的剧烈波动下期货市场都没有发生大的风险事件。正是专业的投资技能和完善的风控机制完美结合赋予了CTA顽强的生命力和无尽的发展潜力，只要期货市场继续向前发展，CTA就有无限广阔的发展空间。

引入CTA，塑造期货市场机构投资者

我国CTA由私募起步

CTA们在国际期货市场中如鱼得水，不论是商品大牛市还是2008年的金融海啸，都帮客户赢得了不错的收益，因此CTA逐渐得到了国内监管部门和市场的重视。鉴于CTA本质就是期货基金，而期货基金仍处于期货相关法规的空白地带，《期货交易管理条例》等法规并没有禁止开设期货基金，但在我国法律没有认可的事往往会被认为不合法，因此CTA的设立就要解决这个“既不违法，也不合法”的窘境。

我国CTA的试点工作方案酝酿已近年。据悉，CTA业务将与期货公司经纪业务严格隔离。CTA公司在符合条件的试点期货公司中产生，并由期货公司全资设立或控股。CTA公司的成立条件包括、注册资本金不低于3000～5000万元人民币，具备可行的产品设计、投资策略，业务发展计划等：试点期货公司应满足近3～5年持续稳健经营，风险控制能力强，且近3～5年没有出现重大风险事故等条件。而CTA产品的发放就可以通过信托的方式，我国信托产品只需在银监会报备就可以合法的进入市场，通过券商，银行等合作伙伴发售，这样就完全规避了法律风险。并且期货公司与投资公司分属两个机构，现有经纪业务和CTA业务可以设置防火墙，保持相互间机构和资金的独立性。

在国外，CTA产品发行不止限于上述私募方式。由于期货与其他资产之间的相关性较低，是优化资产组合的最佳选择，被很多共同基金选进资产池，以降低整个资产组合的风险，并提高收益。因此，在我国的私募CTA产品运行成熟之后，还可以尝试与基金公司合作推

出向公众发放的基金产品。

CTA力助期货公司成为真正的机构投资者

若是构建我国期货市场的机构投资者群体，期货公司就应当是首选。期货公司在多年整顿的行业态势和瞬息万变的市场形势下历练多年，已经构建了雄厚的人才储备和完善的风险控制机制，这正是期货市场机构投资者所必需的。CTA是期货公司由通道游说者转型成为专家型投资者的重要契机，有了CTA，不同股东背景，不同客户结构的期货公司可以为客户提供差异化专业服务。

(一)现货背景期货公司服务于相关产业。现货企业是现在的主要机构投资者，其中农产品和有色金属企业参与度最高。这两个行业的龙头都是具备开展境外期货业务资格的大型央企，他们的期货部云集了国内顶尖的期货分析师和交易员。因此，股东背景为现货企业的期货公司对相关期货产品比较熟悉，具备稳定的客户资源，资金量庞大参与期货交易更加稳健。该类期货公司在开展CTA业务时一定要依托客户资源优势，为现货客户量身定做专门的套保或套利方案。

(二)CTA加剧券商和外资系期货公司走向两极分化。随着金融市场相互融合程度加深和期货市场对外开放的起步，券商和外资机构陆续进入期货行业。这种力量甫一进入就给行业带来很大震动，原本弱小的期货公司在券商注资后一夜间实力大增，在行业间的地位也变得超然。券商庞大的客户资源是今后这类期货公司的最重要依靠，雄厚的资本实力也为他们开拓市场和新型业务创造了条件。当然，单纯的注资并不能真正的让一家期货公司由弱转强，人才储备、风控制度和经验积累等因素都不是短时间可以铸成的。

我们预判，券商系的期货公司在CTA乃至股指期货等重要创新推出之后还会出现两级分化。其，如果该期货公司本身就资质较佳或者券商大股东给予足够的重视和支持，有希望依靠庞大的客户群发展成为综合性的期货公司，并在行业里都将会取得强势地位，其二，如果该期货公司原有定位就比较低端，券商没有提供更多支持，今后就有可能成为依附于券商，成为券商开发客户的单一通道，成为纯粹的期货经纪机构，此类机构在国外被称为期货佣金商(Futures CommissionMerchant)。当然不论是券商作为介绍经纪人(IB)和其子期货公司作为FCM都是今后期货市场实行分类分级所需要的。期货毕竟是属于高精尖专业务，需要大量的IB商和FCM商为高端业务提供服务。同样，外资背景的期货公司也存在着与券商系期货公司类似的发展路径选择问题。

(三)期货公司的专业化之路。在各类有强大股东背景的期货公司挤压下，其他期货公司生存条件较为恶劣。此时经营理念和路径选择显得尤为重要，有的期货公司自此选择了降低手续费的恶性竞争手段，从而伤人害己；其他大多数则选择细分客户群，选择专业化竞争手段，通过提供专业化服务提高客户盈利来维护或开拓市场。

而CTA就可以解决这些难题，CTA的咨询费，资产管理费和相应的激励费用可以帮助期货公司与客户共同盈利。针对客户的不同条件，CTA还可以提供全程咨询，集合理财和专户理财三种服务方式，满足不同交易需求的客户。这就有助于期货公司走良性发展的专业化道路。

2008年我国期货市场成交达到13.64亿手，同期美国达到69.95亿张，占全球成交份额达到39.63％，是我国5.13倍，但是美国这些成交额仅通过179家FCM来完成。就目前市场规模而言，我国的期货公司数量偏多，并且同质化竞争严重。我国亟需赋予这些期货公司CTA，境外代理，FCM和IB的不同业务资格，让期货公司真正成为期货市场的主导者，尤其要率先成为期货市场的机构投资者。

CTA为成熟期货机构投资者群体铺路

在未来期货舞台中，证券基金社保基金、企业年金，QFII等等都轮番登场，其中的当红主角就是CTA。这不单单是指CTA无穷的发展潜力和令人信服的专业能力，还在于CTA将是这些机构投资者进入期货市场的最佳方式。

但此类机构投资者资金庞大，分别购买各类CTA产品进行资产组合成本较高，此时就可以直接委托一个或者几个CTA做自己的专户理财。国外很多期货市场的机构投资者都具有隶属于自己的CTA。CTA有着专业的期货投资团队和良好的风控机制，这些都是其他机构投资者所不具备的，正是将来他们介入期货市场的最佳桥梁。当前，各类公募基金等机构投资者进入期货市场还没有得到认可，但这依然是我国期货市场发展的方向。热议多年的CTA如若顺利推出，就会为先行一步，积累充分的市场经验和人才储备，为更多的成熟期货机构投资者群体铺路。

总之，CTA对我国期货市场和期货行业来说都是一个难得的机会。CTA可以丰富期货公司的盈利模式，解决现有市场繁荣与行业困顿的矛盾；我国CTA是由期货公司发起设立。使专业人可以如愿做专业事，优化了市场资源配置。如此CTA使得期货公司与CTA既专业分工风险隔离，又有机联系便于监管，并且今后CTA还可以成为其他机构投资者介入期货市场的专业引路人。我国期货市场在培育机构投资者这道坎上踟蹰多年难有寸进，CTA则在2008年悄然升温，逐步走进监管层的视野，2009年顺利启航。我们认为放开CTA资格才能发挥期货公司的专业优势，并引领我国期货市场步入机构时代。