王凌云

【摘要】 美国的企业债券市场发育比较成熟，积累了不少经验。本文通过分析美国企业债券市场发展的经验，为我国企业债券市场的发展提出建议：放松对投资者的限制、完善企业治理结构、发展企业债券交易市场、发展国债市场、加快出台信息披露制度、加快建立规范的评级制度。

【关键词】 企业债券；企业债券市场

在历经了初步形成、缓慢发展、加速发展和繁荣的各个历史阶段后，美国企业债券市场成为当今世界规模最大、品种最多、交易最为活跃的企业债券市场。美国企业债券市场发展为其它国家提供了一个非常好的研究“样本”。

一、美国企业债券市场发展现状

1812年英美战争到1863年南北战争这一时期，美国企业债券市场初步形成。铁路、运河修建需要较大规模资金支持，这些公司因而产生了债券融资需要。从美国南北战争到1929年大危机前这一时期，是美国现代公司出现并普及的阶段，美国企业债券市场缓慢发展。在现代公司制企业普遍建立过程中，股票市场的发展具有优先性，企业债券市场发展则相对缓慢。从大危机至20世纪60年代这一时期，美国企业债券市场开始加速发展。由于美国现代公司制度已基本成熟，企业债券融资的偏好开始增强。

20世纪60年代以来，美国企业债券市场发展进入繁荣阶段，企业债券融资发展较快，融资规模在大多数年份都超过了股票发行额和银行贷款额（见图1）。2007年，美国企业债券市场的发行额为3141亿美元，占当年GDP的2.3%，股票融资为-8366亿美元（即净赎回），银行贷款发行额为992亿美元。显然，债券融资已成为美国企业最主要的融资方式。

图1 美国1961～2007年非农非金融企业债券、股票发行额和银行贷款额

美国企业债券市场不仅规模大，而且品种繁多，如抵押债券、信用债券、可转换债券、带认股权的债券、金融资产担保信托债券、设备担保信托债券等等。此外，任何企业只要能披露信息以使投资者可以评估其信用程度，就可以发行企业债券筹集资金；这使得美国企业债券有很多等级，从AAA级到垃圾债券都有一定的发行量。

美国企业债券的交易活跃，可在证券交易所、NASDAQ和非NASDAQ场外市场进行交易，其中又以非NASDAQ市场为主。2004年，美国企业债券的换手率为120%左右。

二、美国企业债券市场发展的经验

美国企业债券市场的繁荣，得益于企业债券的市场基础和相应制度的不断发展及完善：

（一）现代公司制度的建立

从供给角度看，企业债券是与现代公司制企业相伴产生的。现代公司制度的核心是法人特征，公司必须依法设立，有独立的财产，并以其全部财产对公司债务承担有限责任。股份制企业是公司制企业的典型及普遍形式，股份制为企业规模扩充提供了强有效的途径，企业规模大，相对信誉较高，有利于降低逆向选择和道德风险，企业在债券市场上更受欢迎；与股份制对应的企业治理结构，以及在股份制基础上形成的产权交易，使股东和经理都表现出如资本结构理论所阐述的债务融资偏好；有效的破产清算程序是保护债券持有人利益的最后一道民事法律措施。正是有了现代公司制度，企业才有可能以股份有限公司和有限责任公司作为平台或载体，通过向社会公众发行股票和债券，满足企业扩大生产规模或拓展经营规模的需要。

美国在南北战争到1929年大危机前这一阶段就建立了大量的现代公司制企业，第二次世界大战以后，美国企业现代公司制已基本成熟。股份制企业的普及带来了产权交易市场的发展，企业并购活动开始活跃，并成为约束企业经理行为的外在因素。出于治理安排的考虑，企业融资选择开始向融资优序理论靠拢，为企业债券市场的发展奠定了基础。

（二）完善的定价基础

完整期限结构的无风险收益率是企业债券定价的基础，这对国债市场提出了要求。完善的国债市场能够提供合理的多种期限的无风险收益率，在此基础上，投资者才能根据各种企业债券的信用度、流动性、期限等因素来对其定价，而只有定价合理的企业债券才能吸引债券发行人和投资者双方参与，企业债券市场才能得以健康发展。

美国国债期限的多样化以及二级市场的活跃交易，为社会提供了完备的利率期限结构信息，这为其它金融工具的定价提供了合理的基础利率。从国债的期限结构来看，美国国债按照期限划分为短期国债、中期国债和长期国债；其中，短期国债包括3个月、6个月、1年期，中长期国债的期限有2年、3年、4年、5年、10年、和30年。从发行频率看，美国短期国债每年发行140～150次，中期国债每年发行4次，长期国债每年1～2次。从交易活跃程度看，2005年，美国国债市场的换手率高达3 260%。

（三）机构投资者大量出现

机构投资者比普通投资者拥有更多的信息，有专业投资人员对信息进行分析研究，有强烈的动机和足够的资源对企业进行监督。企业债券种类多，条款复杂，大多数个人投资者缺乏足够的专业知识对企业债券进行分析。机构投资者的出现可以降低企业债券的融资成本。

美国机构投资者的起步很早，早在南北战争前保险公司就出现了。1900年以后，投资公司、互助保险公司、私人无保险养老基金、联邦的养老金、退休和社会保险基金、州养老金和退休基金也开始出现。1970年以来，美国机构投资者资产规模不断膨胀，到2007年底，机构投资者的总资产增加到24.22万亿美元 ，相当于当年GDP的175%。而且机构投资者都将企业债券作为其资产组合中的重要组成部分。在人寿保险公司的资产组合中，企业债券的占比超过了40%。

（四）多层次的企业债券交易市场

企业债券保持流动性不仅可以降低融资成本，保证资金使用的长期性，而且可以发挥其风险分摊的功能。多层次的交易市场对降低交易成本、促进企业债券的流动性有重要意义。

美国企业债券已形成了多层次交易市场，包括证券交易所、NASDAQ和非NASDAQ场外。交易所具有严密的制度和组织形式，对上市证券的要求较高，采用集中竞价交易制度，上市证券流动性好。但许多企业债券不能达到上市的要求，而且由于公司资金需求具有个性特征，不同企业发行的债券有不同的期限、派息方式和条款规定，集中竞价交易难以进行。此外，场内市场交易手续费较高，投资者的交易成本也因此提高。为此，美国的场外市场即NASDAQ和非NASDAQ市场为企业债券的交易提供了便利。近几年来，经纪商和交易商之间又建立了多个电子交易系统（截止2005年底，已经有54个企业债券电子交易系统），进一步提高了企业债券交易效率。2003～2004年，经TRACE系统（场外交易报告系统）报告的企业债券的交易量为1 501.5万美元，而纽约证交所的企业债券交易量仅为15.1万美元 ，仅相当于TRACE报告的企业债券的交易量的1/10。

（五）完备的信息披露制度

债券发行信息和债券交易信息对投资决策至关重要。在企业债券融资过程中，逆向选择和道德风险必然存在，为避免这些损失，债券投资者会加大监督企业的力度，这些措施相应地会增加债券投资者的交易成本。如果成本太高，投资者就没有动力去购买企业债券。

美国企业债券发行、交易制度的核心在于信息披露。企业债券在发行时要按要求披露一系列信息，如果登记文件对重大情况有错误陈述或隐瞒，证券购买者有权起诉，要求发行人赔偿其全额损失；如果在募债说明书中或在债券发售过程中的口头联络交谈中存在重大错误陈述与隐瞒重大情况的，当事人有权要求赔偿其损失。企业债券进入流通之后，企业不仅要定时披露其经营及财务状况，还要对随时发生的重大事件进行披露。为了提高企业债券交易的透明度，保护投资者的利益，企业债券二级市场上出现了一些新的制度安排。1994年，全国证券商协会确立了FIPS（the Fixed Income Reporting System）制度，目的是更好地监督垃圾债券的内部交易。2002年，FIPS被TRACE（the Trade Reporting and Compliance Engine）取代，要求除集中市场（集中市场的交易已通过及时报告系统将交易信息传递给了公众）之外的所有企业债券的交易必须进行报告并公布，否则视为违规。

（六）客观公正的评级制度

评级机构是企业债券市场上非常重要的中介机构，它通过其工作人员收集企业的相关信息，对信息进行专业分析，并向债券投资者公布分析结果。评级机构以其专业服务降低债券发行人和投资者之间的信息不对称程度，以此降低投资者的监督成本，对保障投资者利益、提高投资兴趣有重要作用。

美国在世界上最早确立信用评级制度，企业债券必须经过评级才能公开发行，而且政府规定许多机构投资者购买的企业债券必须达到一定的信用级别。目前，美国已经形成了穆迪投资服务有限公司、标准普尔公司、菲奇投资服务公司等5家全国性评级机构，它们由国际证券协会进行指导；各评级机构都已经建立了成熟的评级方法。

三、对中国发展企业债券市场的启示

（一）放松对投资者的限制

目前，中国机构投资者已具备相当的实力，截至2007年底，中国国内开放式基金资产净值达到了30 430亿元，封闭式基金的规模达到了2 321.4亿元，与当年GDP的比值为14.0%。截止2007年12月底，中国保险公司的资产总额已达29004亿元，占当年GDP的13.85%。从2006年11月末的数据可以看出，中国企业债券机构投资者认购量的前四位分别为：保险机构、商业银行、基金和信用社，它们的总持有量已占到企业债市场总存量的77.41%。其中保险公司在企业债券市场的占有比例由2005年底的37.83%上升到2006年11月底的50.48% 。但一些行业管理办法对机构投资者购买企业债券仍有比较严格的限制，阻碍了投资者的购买。比如，我国准备逐步加大信用债券的比重，但根据2005年出台的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，保险公司必须购买有担保的债券，这使得无担保信用债券的投资者更为有限。这些限制要逐渐放开。

（二）完善企业治理结构

现代公司制度的关键是公司治理结构。所谓公司治理结构是指由所有者、董事会和高级管理人员三者组成的一种组织结构。在这个治理结构中，所有者、董事会和高级管理人员三者之间形成一种制衡关系。

尽管我国《公司法》明确规定，公司治理结构由股东大会、董事会（包括经理）、监事会三个机构组成；但在“一股独大”的情况下，董事会和监事会的股东代表实际上都被“国有大股东”所控制。由于国有股带来的所有者缺位，对经理的约束力不强，企业的激励和监督约束机制未能发挥出积极作用；此外，“一股独大”的存在也影响了产权交易市场的建立和发展，企业并购压力并不明显。要尽快实现国有股减持和股份全流通，这有助于完善上市公司治理结构。

（三）发展企业债券交易市场

目前，我国的企业债券主要在交易所和银行间市场流通，其中银行间债券市场已成为中国企业债券的主要合法交易场所，少量企业债券在交易所集中交易市场交易。但交易仍不够活跃，2007年企业债券的换手率为111.04% 。

首先，要进一步发展多层次的企业债券交易市场。在完善企业债券在证交所场内交易的基础上，适时扩大企业债券在银行间柜台交易市场交易品种的范围，并适当发展银行间债券市场的柜台交易系统，充分发挥场外柜台交易市场分布面广、成本低的优势，建立起多层次的企业债券交易市场，增强企业债券的流动性。其次，要建立企业债券交易监督制度。场内交易一般是实时报告，便于监督管理部门的监管。而银行间市场、柜台市场的交易透明度不高。可借鉴美国的TRACE报告制度，要求在场外交易的企业债券必须在一定的时间内进行报告，尤其是目前中国企业债券的“非交易过户”，以提高企业债券交易的透明度，更好地保障投资者的利益。

（四）发展国债市场

中国国债市场期限结构安排失衡，国债交易还有待进一步活跃。在各类期限国债中，中长期国债所占比重一直较大，而且财政部还在不断推出中长期债券；例如，2007年发行的国债多数为3年期和5年期，短于1年期的仅有4只。从国债交易情况来看，2007年5月17日，中国银行间市场整体换手率约为40%左右。中国国债期限结构的失衡导致合理的收益率曲线难以形成，二级市场不活跃使已形成的收益率可靠性不够，这些都妨碍了包括企业债券在内的其他金融产品定价。

发展国债市场的目标是使债券期限多样化、二级市场交易规范、场内场外市场交易活跃，能为社会提供合理的利率期限结构。目前，进一步发展国债市场，要做好以下工作：第一，实施国债余额管理，改善国债期限结构。现在财政部国债发行是按年度发行额度管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行余额管理，在长期内统一规划国债的品种与数量，将有利于国债期限结构的改善：提高短期国债的比重，合理确定长期国债的发行量。第二，消除银行间债券市场和交易所市场之间的分隔。银行间债券市场和交易所市场的不联通主要表现在市场参与者无法自由选择交易场所。应该允许交易主体在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。

（五）加快出台信息披露制度

中国对企业债券发行也要求披露一系列的信息，但实践中，监管部门对虚假信息披露采取宽容态度，而且对被裁定违规行为的处罚力度也不足。在发行中制作虚假发行文件，除性质特别恶劣、情节极严重的违法行为提起刑事诉讼外，主要惩罚措施有警告和罚款两种，而警告的使用次数是罚款的两倍。

可参考美国发行企业债券的信息披露制度，如关于企业重大事项要及时予以公告、披露等。要加大对违背信息披露原则的发行人的处罚力度，如对发行人进行经济处罚，并对相关责任人进行处罚。

（六）加快建立规范的评级制度

中国企业债券实行抵押加担保的双重风险防范措施，基本不需要资信评级。2001年以后，虽然法律规定发债企业也要进行资信评级，但这只是一种行政要求，而且资信评级机构在资信评级中的工作也大多流于形式，评级方法还不成熟。总之，在中国没有形成具有“公信力”的评级制度，也没有出现全国性的评级机构。

通过建立一个独立于政府的统一管理资信评级机构的组织，对资信评级机构的行为提供统一的准则、指导和监督，建立几家在全国有公信力的评级机构，为企业债券的发行进行评级工作。

参考文献：

1．Jacob Gyntelberg, Guonan Ma and Eli Remolona, Developing corporate bond markets in Asia, http//www.bis.org/publ/bppdf/bispap26r.pdf.

2．孙刚：《金融、金融演进与金融功能》，吉林大学1996年博士论文。

3．苏罡、邹运：《国债二级市场交易制度、特征及相关问题》，

http://www.ndac.org.cn/article.jsp?catid=4&newsid=20030819175445。