郭　莉

在进入2009年不到两个月的时间里，中票显然成为一级市场最活跃的板块。

打开2009年的报价屏幕，中期票据(以下简称“中票”)以其持续数月出色的表现尤为引人注目。尤其是今年1月份以来，中票的发行渐趋火爆。记者从中国银行间市场交易商协会了解到的数据显示：截至今年2月13日，共有33家企业累计发行中票52只，共计2223亿元。仅2月9日-2月13日，中票二级市场成交金额449.48亿，占银行间现券市场比重为5.84％。“今年中票将持续火爆，规模会非常之大，增幅达到50％以上是可能的。”承销商普遍看好中票的持续增长。

始于2008年4月的中票是基于银行间债券市场所产生的金融创新工具，在其发行元年就因为债市的火爆和股市的低迷而大放异彩。中国银行间交易商协会网站显示，仅2008年一年，24家企业发行的39只中票共达1672亿元，融资规模超过2008年77家企业IPO融资总和的1036亿元!

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇告诉记者，近期以中金黄金，中国建筑等为首的大型公司纷纷宣布计划发行中票，使得这一创新性融资工具再度成为市场焦点。其实，中票自去年4月推出以来就受到了广泛的关注，尽管期间由于种种原因曾一度被叫停，但丝毫没有减少市场的热度，从近期中票发行量跳跃式增长可见一斑。

有承销商告诉记者，目前信贷环境放宽，但企业还是愿意走非金融企业债务融资工具的渠道。其原因有：增加直接融资渠道，改变单一依靠银行的格局；降低融资成本，如果是高评级的中票，其发行成本可能比同期贷款利率低1-1.5个百分点；低评级的企业虽然起不到降低融资成本的作用，但可以树立市场形象，通过不断参与一级市场的发行来促进其内部治理结构的完善。

值得注意的是，上个世纪欧美中票市场的快速发展，亦改变了公司筹资及机构投资的方式。不过，在现有债券市场管理格局下，由央行推出的中票，带有明显的“打擦边球”性质，毫无意外地引发了各方的争议。

在郭田勇看来，中票有点“怪胎”的感觉——因为它通过非金融市场渠道发行，在银行间债券市场发售，属于货币市场范畴，但从期限来看，一般长至3-5年，实质上还是资本市场上的新融资工具。“说它在货币市场也好，在资本市场也行，两边都可以靠。客观来说，中票对于优质企业的确是一个很好的融资平台。在中国债券市场还不发达的情况下，填补了一个市场空白，完善和丰富了收益率曲线和定价标准。为企业融资找到了一条新的出路。”

大企业的融资专利

在进入2009年不到两个月的时间里，中票显然成为一级市场最活跃的板块。公开信息显示，仅今年1月12日-2月13日一个月时间内，就有10只中票发行上市，发行规模476亿元，不论在发行数量和发行规模上，都已经接近去年12月的“井喷”水平。

从目前发行中票的企业来看，清一色为央企或垄断性企业，而中小企业参与发行将会是一个漫长的过程。这是因为这种融资方式虽然成本较低，但门槛并不低。首先企业规模比较大，其次要有较高的信用评级。它的最终审批权在央行，央行要根据企业连续3年的财务报表，判断其偿还能力；其次还要查询企业在央行征信系统的诚信记录，因此中小企业很难获得发行的机会。同时，大企业一般不缺钱，即使在去年信贷紧缩的情况下，获得贷款也比较容易，郭田勇认为越来越多的大企业参与发行，在于对大企业来说，中票发行至少比其他融资方式有以下几方面的优势

一是中票可以拓宽企业融资渠道。很长时间以来我国金融结构不平衡，直接融资不发达，企业过度依赖于银行贷款，通过发行中票等直接融资工具，企业有望实现融资成本的灵活配置，对企业利用金融市场改善财务管理能力具有积极意义。

二是资金用途方面比较广泛，可以用于企业生产经营活动。如补充中期经营性流动资金，偿还银行贷款，或按照国家有关规定用于回购本公司股票。

三是担保方面没有硬性规定，属于信用融资。由于中票的信用水平主要取决于企业的持续经营能力，资产质量，盈利水平等，那么企业信用品质越高，就可以用更低的成本融资，这对于大型优质企业非常有利。

四是发行手续相对简化。目前中国企业融资在债券融资途径上，主要包括企业债，公司债和短期融资券，其中企业债发行由发改委审核；公司债发行由证监会审核，且现阶段仅限于上市公司发行。但由于前两种方式均实行审批，手续比较繁琐。而中票在交易商协会进行发行注册，并且企业对于票据的发行时间具有选择权。即在获得《接受注册通知书》后有2年的有效期。有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具，发行手续更为灵活方便。

五是发行成本相比银行贷款优势明显，即使考虑到信用利差，流动性差的补偿，以及承销费用，中票综合成本也比同期银行贷款利率要低。

六是从投资者需求来看，在当前股市低迷环境下，企业通过发行公司债等进行再融资也面临一定窘境。由于银行不能购买公司债，而现在基金、证券公司资金都比较有限，企业，散户也不会去投资公司债，而企业债发行数量有限，短期融资券期限又较短。在这种情况下，只有商业银行等机构具备雄厚资金实力可以进入银行间市场，支持企业通过发行中票来融资。同时，市场对于中票需求旺盛使其流动性较好，这也会使企业更倾向于发行中票。

也有部分人认为，无担保其实是中票的一大劣势。在采访中就有人提到：无担保就导致保险机构不能参与投资，而基金目前也不能投资中票。而本轮行情主要由基金推动，缺乏最积极的做多主力使得中票收益率明显偏高：最优质的2-3年铁道中票收益率高达2.05％，而同期国债收益率1.05％，央票收益率目前仅为1.3％。中国银行间市场交易商协会市场产品创新部副主任王蔚告诉记者，目前中票投资者和主承销商均以大型商业银行为主，除了中金公司和中信证券，其他的证券公司现在还不得参与投资。但是她认为，随着众多机构投资者参与呼声越来越大，今后中票是可以引进保险公司，私募股权基金甚至一些理财产品的，这样市场化程度才更高，流动性也更加合理。

近期市场的三大看点5年期中票比重上升

以今年1月12日-2月13日发行的10只中票来看，5年期的有7只，2年期、3年期，10年期分别各占一只(5年70％、3年10％，2年10％，10年10％)，相比于去年第四季度的48％，5年期中票发行呈上升趋势，且第一次推出了10年期1只：而从去年第四季度共发行的21只中票来看，3年期10只，5年期10只，7年期1只(3年48％，5年

48％，7年5％)相比于其他季度，5年期的中票占比上升，且第一次推出了7年期的中票。

北京正略钧策企业管理咨询有限公司投融资咨询中心经理陶亚东认为，从中票发行期限的结构变化来看，发行主体倾向于长期占用资金。当前经济进入下行周期，而中票的期限较长，会跨经济周期，从而能使企业在不景气时不虞资金压力。而且，目前利率绝对水平较低，与繁荣期相比已处于相对低位，融资成本低廉，因此，发行人也倾向于发行期限较长的债券。而对于投资方而言，虽然可能没有偿付风险，但由于投资中长期债券存在利率风险(比如利率上调，通胀)，因此倾向于持有短期债券。虽然投资方有上述倾向，但由于目前发行中票的均为优质的高端企业，信用良好，原本就是银行积极争取的优质客户，处于相对强势地位，资金供需双方的博弈结果形成了5年期券数量占比上升的格局。

品种创新多样化

据记者了解，近期中票发行主体日趋多元化，除大型国企集团之外，其下属的央企企业，包括一些主体AA+评级的地方政府投资企业均进入发行主体之列。不久前发行的09京投MTN1就成第2家发行中票的城投类企业，而近期受资金压力较大的南航集团也将以发行中票，填补较高风险溢价的空白。此外，计划发行的铁道部10年期中票也将进一步拉长中票品种的配置期。

申万研究所债券研究员表示，在3-10年期限的中期品种逐步完善后，流动性较好的中票收益率曲线将进一步起到中长期债券定价基准的作用。而目前AAA级中票与同年期基准利率之间的税后利差依然在100个基点的高位徘徊，同时1月份国债按惯例供给较少，3年期央票更是明确停发，相比之下未来供给较多的3-5年期中票可能成为银行需求较大的品种。同时由于发行中票的企业信用资质绝大部分是处在AAA的优质品种，其系统性风险发生的可能性小。

利差进一步增大

从目前的经济情况看，同信用级别同期限中票发行利率出现差异化，利率市场化进程加快。市场AAA级的企业更好发行，高风险行业(比如民营企业)承担更高的利率。而在AAA级的企业之间也存在利率差异：比如中石油200亿元3年期的中票发行利率仅为2.8％，而与其发行时间间隔不远的首机场MTNI就低于中石油。有承销商认为，单纯从发行利率来讲，首机场一样具有投资价值，但与中石油相比，在行业属性以及流动性方面还有一定不足，这表明在市场的熏陶下，机构在中票的选择上更加趋于谨慎和细化。

以去年二季度和四季度数据(来源：中国银行间市场交易商协会网站)为例：去年二季度，3年期5.30％，5年期5.50％，中票市场发行利率基本一致。四季度，发行主体和债券的信用级别均为AAA的企业，不考虑利率下调的因素，季度内3年期和5年期的中票发行利率组内标准差为25BP和35BP，在贷款利率相对稳定的10月14日到30日之间，发行的3只5年期中票，其发行利率的组内标准差达30多BP。

助力商业银行转型

当前，资金推动中票行情的主力当仁不让是银行，投资者结构单一并不影响未来中票行情的继续深入。陶亚东认为，以央票为主的国家信用等级的中短期债券供求锐减和企业短期融资融券资质普遍不高的现实使得中票更加闪亮。

出于提高投资收益率需要，中票无疑将成为机构投资者下一阶段的投资热点，并有望成为今年的行情亮点。事实上，过去几个月，中票在一级市场及二级市场发行交投日趋活跃，显示出非常好的流动性。以去年第四季度为例：四季度中票供给充足，一二级市场利差缩小，交易量为3130.95亿元，比三季度上升30.98％，交易量占全部非金融企业债券融资工具交易量的比例也由三季度的19.51％上升到23.11％。业内人士认为，中票的壮大将改变商业银行的业务发展模式。

一直以来，中国商业银行的盈利模式主要依靠存贷比例差，而国际大银行的盈利模式主要是来源于中间业务。陶亚东认为，中票3-5年的期限和银行的负债结构相接近，可以看做贷款的替代。对于资金充足的银行，债券托管额会占到市场的70％。郭田勇谈到，中票对中期贷款所具有的明显的替代作用使得商业银行传统资产业务利润受到侵蚀的威胁，由于中票利率比贷款利率要低，因此，中票的发行必然要影响银行的短期收益率。比如近期中石油发行200亿元3年期中票发行利率仅为2.8％，低得让人咋舌。这样就迫使银行寻找新的增长点，使他们进行深刻的转型，主动调整客户结构和业务结构，提高风险定价能力，寻求风险和收益匹配的新型客户和新型业务，适应直接融资占比上升而贷款相对规模萎缩的形式。

中票在以较低的融资成本及宽松的发行方式造福大型企业的同时，也不同程度缓解了中小企业融资难。陶亚东认为，由于国家对银行信贷实施额度控制，大企业都发行中票去了，导致银行贷款从大企业转到中小企业，从而把贷款挤到了中小企业。一方面，中票业务的推出将有效平衡银行机构的信贷资源，在银行信贷资源一定的条件下，促使信贷机构对中小企业予以更多关注，但他认为从另外一方面讲，这同时也意味着，中票的发行导致银行贷款从资质好的企业转到资质差的企业，虽然信贷总量不变，但是银行承担的风险变大了。

当然，从整体上看，郭田勇认为中票的推出是能大大降低银行系统风险的。“过去，我国的企业融资80％以上依赖银行贷款，因此金融风险明显集中于银行体系。在经济增长处于上升周期阶段，上述问题的弊端尚不明显。但若出现经济增速放缓，企业信用水平下降等情况，银行坏帐率将随之显著上升，对经济和金融市场产生巨大的破坏。中票的推出有利于债券市场的发展，能够使企业的债务风险从银行系统分散到各种类型的投资者，减小上述问题发生时对经济和金融市场的系统性冲击。”的确如此，从整个银行系统来说，中票的发行由于有多家银行购买，从而使单个银行的风险得到了分散。

最后，郭田勇还谈到，中票的成本取决于企业信用水平，因此它对企业信用体系的建设意义重大。发行价格越低，表明企业信用品质越高；流动性越好，则表明企业受机构投资人认同越高，从而激励企业提高信用水平，以便能享受更低成本融资的利益。所以，中票的发行对推行信用贷款，强化企业的信用约束，净化社会信用环境都具有积极的意义。

哪些风险需要防范?

不可否认的是，作为一项新生事物，中票目前的制度设计上暴露出一些问题，有很多深层次的复杂关系有待理顺，这都需要在制度不断完善的过程中化解。

首先，信用风险的防范。现在发行的中票条件很优惠，没有担保，

而且利率又比同期银行贷款低，企业当然乐意发行中票来偿还银行贷款降低自身的资金运作成本。在当前发行中票的企业多为大型优质企业的情况下，并不会出现太大问题。郭田勇认为，中国能发债的企业没有多少了，因为市场是高信用等级的市场，限于国内经济环境，大规模的民营企业数量有限，国有企业的数量经过多年的政府洗牌，市场洗牌，也相对固定，所以未来市场的发行规模也不会有太大变化，今后怎样发展中国的债券市场，是不是仍然只作为信用等级的市场，如何进一步完善我国企业的信用评级制度，这些问题都值得研究。

其次，如果中票购买方如果是是银行的话，间接相当于向发行方发放了一笔贷款。如果发行人出现偿还困难破产的话，要把中票转让出去会非常困难，如果转让不出去银行也只能像普通债权人一样申请债权，远不如有担保的银行贷款来得安全。因而，中票就有点像一笔“信用贷款”了。但是，银行自己却获利相当有限，低的利率是很可能无法弥补银行所冒的利率风险，流动性风险和偿还风险等等风险。商业银行是否未来应当进一步寻求科学的定价方式和有效的风险管理手段?

再次，中票推出后很有可能将挤压企业对于企业债和公司债的需求并进一步加速银行间债券市场的扩张。市场平衡被打破，这也是中票一度被叫停的原因之一。而类似的直接融资方式，在监管和发行等方面执行不同的标准，对债券市场的制度化建设是不利的。未来如何均衡不同的债券市场之间的利益格局，真正构建我国多层次，互补性的直接融资市场?

此外，由于企业发行中票只需要充分的信息披露，没有对企业盈利、偿债能力的硬性指标规定，因此，监管机构需要考虑如何将市场风险降到最低程度。例如，由于中票的发行采用注册制，因此需要明确如何对注册委员会委员行使职责进行制约。此外，有关部门应就如何约束承销商，信用评级机构，会计师事务所和律师事务所等机构的尽责问题，抓紧研究对中介机构行使职责进行综合评价的评价体系，加强市场监管。

郭田勇表示，作为一些新生事物，上述问题的出现其实是正常现象。从总体看，中票这一创新性融资工具的推出，是利大于弊的。对于企业来说，应当把握机遇积极拓展融资渠道，发展直接融资，降低企业的融资成本，提高资金管理能力。同时由于中票的信用水平直接决定融资成本，也督促着企业在自身信用建设方面付出更多的努力。相信随着各项制度的逐步建立和完善，中票必将为推动我国直接融资市场发展、多层式债券市场的建立和经济的稳定运行发挥更加积极的作用。