张庆鹏

摘要:本文分析了近年来我国IPO市场的现状及主要特征,并从参与主体角度探讨了我国IPO抑价的影响因素,最后根据影响因素给出了相应的对策建议,以降低我国IPO市场上的抑价程度。

关键词:IPO;现状;对策

1IPO与IPO抑价

IPO(Initial Public Offering)即首次公开发行,是指发行公司在一级市场首次公开发行股票,它在证券市场的各类活动中占有重要地位,它是发行市场(又称一级市场)和交易市场(又称二级市场)的一个连接通道,经过这一通道,优秀的企业不断进入二级市场,为二级市场补充新鲜的血液;同时,二级市场的资金流动不仅实现了企业的首次上市股票融资,而且通过交易活动引导资金实现资源优化配置,促进优胜劣汰,提高整个社会的生产率。

但是国内发行市场却存在着IPO抑价水平偏高现象。IPO抑价现象是指新股上市首日收盘价格明显高于发行价格,股票出现超额报酬率。IPO严重抑价现象的存在将带来不良的社会经济后果。从微观方面来说,严重的IPO抑价将使股票的初始定价不恰当,造成新股发行市场投机盛行,诱致机构投资者和人个投资者的非理性行为,形成市场泡沫和投资风险。从宏观方面来说,严重的IPO抑价将使过多的资金滞留于一级市场申购新股,尤其是大量生产领域的资金和银行存款进入该市场。从而导致新股发行冻结资金额大大超过融资规模,中签率越来越低,这种现象将加剧股票需求与供给的缺口,更将损害整个社会范围内的资金配置效率。

因此,研究我国IPO及如何降低IPO抑价程度,对发挥我国IPO资源配置作用和促进我国股票市场健康有效发展具有重要的现实意义。

2我国IPO现状及特征分析

2.1我国IPO现状分析

数据来源:证监会网站及申银万国数据库,其中2009年的数据截止2009年9月底

2005 年股权分置改革之前,由于流通股和非流通股的割裂,扭曲了IPO 的定价机制,发行定价缺乏效率,是导致较高的IPO 抑价现象的重要原因之一。股改之后股权割裂的现象已经不复存在,制度上的完善促使我国股市掀起了一波牛市行情,涨幅巨大,在此期间IPO 抑价程度较前几年又有所提高。这可以从表1看出。而在今年6月份IPO重启之后,证监会对新股发行制度作了一定的调整,加上国内经济尚处于复苏阶段,抑价率相比以前有所下降,平均抑价率降至64.59%。

2.2我国IPO主要特征分析

总的来说,我国IPO主要存在以下特征:

2.2.1我国IPO抑价程度远远高于国外成熟市场。这点可以从下表明显看出。

资料来源:Loughram,Ritte,Initial Public Offerings:International insights,Pacifie(1994)及 TimJenkinson,GoingpubliC(1996)等

2.2.2 A股主板和中小板IPO抑价程度存在很大差异。

数据来源:根据申银万国数据库数据统计分析而得

从表3可以看出国内中小板市场IPO首日抑价程度要远高于主板市场,这可能是由于中小板投机氛围更为浓厚,股价波动更大,而主板的大盘股股价相对比较稳定,IPO首日股价波动较小。

2.2.3不同行业之间IPO抑价程度存在很大差异。

数据来源:金燕华、迟文杰(2008).我国A股IPO抑价统计描述及分析

从表4可以发现,批发零售贸易、房地产以及综合类行业IPO抑价率相对比较高。尤其是房地产业,接近400%,表明我国的房地产业投机氛围很严重。

除了上述特征之外,我国IPO的特征还表现为与一级市场的新股发行制度以及市场所处阶段(如牛市或熊市)有很大联系。这点可以从表1对历年抑价率的统计中可以看出。

3我国IPO抑价的影响因素分析

我国A股市场IPO抑价的影响因素是多方面,影响发行抑价的各方主体力量的博弈造就了中国独特的IPO高抑价现象。本文主要从我国IPO市场中参与主体角度分析我国IPO抑价的影响因素。

3.1发行公司

新股发行公司的上市意图就是面向公众投资者,通过迅速筹集到所需资金,提高公司知名度,提高证券流通性。由于发行价格相对公司实际价值已经高估,为了保证发行的成功,降低发行的机会成本,发行公司必然没有提高发行价格的内在要求。发行商为了表征其为好公司也有降低其发行价格的动机。在我国特殊经济体制下,低价发行仍然是导致高抑价率的重要原因。

3.2承销商

考虑到风险因素,投资银行把IPO低定价看作是在新股承销期间,为了降低承销风险而采用的一项保险措施。因此,为了保证成功发行,承销商有低估发行价格的内在冲动。同时由于我国股票市场还不完善,投资者通常根据承销商的声誉而对其承销的公司做一个简单的判断,认为好的承销商发行、承销好公司的股票。因此,在我国承销商声誉越高,通过其发行的股票越被追捧,抑价率越高。

3.3投资者

由于中国股市的特殊情况,散户投资者占了投资者中的绝大比重。而散户投资者具备的知识素养和理性程度均表现出市场仍不成熟的特点,同时由于二级市场上机构投资者的故意炒作,使得大量散户投资者跟风操作,新股在上市首日更加受到追捧。另外,投资者的投资需求旺盛,我国资本市场投资工具匾乏,我国股市因股价过高从而失去长期投资的价值等因素,都刺激了投资者进行投机来博取股价上涨的资本利得。投资者的非理性行为以及获利模式和渠道的单一导致了抑价现象的长期存在。

3.4政府及监管机构

为解决改革的巨大难题,政府决定以抑价为成本为国有企业打开向社会直接融资的大门,于是证券市场抑价便成为政府的合理选择。为建立证券市场付出成本的重要部分就是在市场建立初期必须用抑价来吸引投资者,以便在短时期内建立较大容量、运行较为有效的市场。政府对于我国股市的这种功能定位造成了投机过度,证券发行制度造成的供给相对不足。只有随着市场化程度的不断提高,这一制度问题才能得到缓解,而在短期内必然还是伴随着新股发行市场抑价现象。

这些方面因素的共同作用造成了我国股市新股发行中普遍存在的高抑价现象。

4我国IPO抑价的对策建议

目前中国股票市场的发行制度不健全,市场环境不够完善,投资主体,特别是机构投资者的力量尚显单薄,所以应当着重进行改进,从而有效降低新股高抑价。为推动IPO抑价率水平理性回归,在此针对我国证券市场的现实状况提出如下政策建议:

4.1完善新股发行的市场化机制。

股票上市首日抑价过高原因主要有两个:一是投资银行的定价能力存在问题,发行价格可能严重低估公司价值;二是由于过度炒作或市场操纵因素,新股上市首日价格被异常推高。但无论哪种情况都说明市场的风险已开始聚集。新股发行在此种情形下不但未起到良好的示范作用,反而会成为影响未来市场运行的负面因素。因此,很有必要稳步推进IPO市场制度的改革,进一步完善新股发行机制,强化新股市场化发行的约束功效,推动IPO 高抑价向理性回归。

4.2加强监管,规范机构投资者行为。

在目前机构询价机制下,机构投资者存在诸多行为不规范之处,从而助推了IPO 抑价率的高企。在全流通时代,监管部门在完善发行机制前提下,有必要进一步加强证券监管力度,严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵,从而提升新股发行定价效率和IPO 价格发现功能。

4.3完善信息披露机制,提高市场的透明度。

根据信息经济学观点,IPO 抑价最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。而一个国家或地区的市场发育程度越低,市场透明度越差,不同投资者之间的信息差异也就越明显,IPO 的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言,上市公司和保荐机构有必要加强同广大机构投资者的信息沟通,强化新股发行的推介工作,减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度,提高IPO 定价过程中公司相关信息的渗透能力,提升信息的传递效率和新股发行定价效率。

4.4倡导理性投资,引导市场投资行为。

在我国证券市场上,IPO 首日高抑价的重要原因在于市场上所存在的投机资金的推动。随着股权分置改革的日渐完成,证券市场改革成效也在逐步显现,之前干扰证券市场的许多制度性问题正在逐步被解决,新股发行的市场化约束机制正在凸现。在此,监管部门应当引导市场投资行为,倡导理性投资。借鉴新兴市场发展的国际经验,投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率,回避过度投机的市场风险。

参考文献:

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[2]金燕华,迟文杰.我国A股IPO抑价统计描述及分析[J].山西财经大学学报,2008,30(2).

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[4]薛明.中国股市IPOs首日超额收益研究[D].厦门大学硕士学位论文,2008.