张筱峰， 刘 甜， 钟晓华

(长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410076)

2008年9月14日至9月21日，美国华尔街经历了历史上最黑暗的一周，标志着次贷危机进入了一个新阶段：9月14日，美洲银行与陷入困境的美林证券达成协议，以440亿美元收购后者；9月15日，全球著名投资银行雷曼兄弟因美国政府拒绝救援被迫申请破产保护；9月16日，美联储宣布向陷入破产边缘的保险巨头美国国际集团(AIG)提供850亿美元的紧急贷款；9月21日，美联储宣布批准高盛与摩根士丹利转为银行控股公司，考虑到2008年3月贝尔斯登被摩根大通收购，华尔街曾引以为傲的五大投资银行全部轰然倒塌，这实际上宣布了美国和华尔街过度虚拟经济的失败。与此同时，比利时与荷兰合资的富通银行(Fotis)、比利时与法国合资的德克夏银行(Dexia)、德国的许珀地产融资抵押银行(Hypo Real Estate AG)、英国的布拉德福德—宾利银行(Bradford & Bingley)等欧洲著名金融机构纷纷告急，欧美股市深度重挫，货币市场濒临停摆。在华尔街教父格林斯潘声称的这场“百年难得一遇的金融危机”挑战下，美国布什政府几经曲折于2008年10月初在参众两院通过了高达7 000亿美元的救市方案，2009年2月17日美国新任总统奥巴马又签署了总额7 870亿美元的经济刺激计划，这是二战后美国规模最大的政府开支计划。此外，包括中国在内的世界各国政府亦纷纷出台重大财政救援方案，联手拯救危如累卵的金融市场与不断下滑的经济。但令人担忧的是，各种迹象表明，次贷危机不仅远远没有见底，反而在继续深化并向实体经济广泛扩展。我们不得不反思：这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用违约率上升的事件，为什么最后演变为全球金融市场上的系统性危机？信贷市场的风险在证券化条件下是如何在金融市场之间、在金融市场与实体经济之间进行传导的？这场百年不遇的危机给我们的重要启示是什么？

一、次级贷款证券化的形成过程

资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一。在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款(特别是次级住房贷款)相关的证券化产品发展十分迅猛。客观地说，次贷危机的发生是整个次级抵押贷款证券化过程中各参与主体共同作用的结果。这个过程是一个房贷——评级—卖出的链条，如图1所示。

图1 美国次级贷款证券化形成过程

次贷证券化的核心是对次级住房抵押贷款中的风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的信用担保和升级，使其定价和重新配置更为有效。其基本形式是汇集同一类型的贷款，并将这些资产出售给某一特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV以该资产组合为后备发行抵押支持债券。

次级贷款证券化的链条长而复杂，极易滋生风险。首先，发放贷款的金融机构不仅仅是商业银行，还包括住房贷款公司和专门从事客户开发的住房贷款经纪公司。其次，房利美、房地美等机构大量收购次级贷款，这一方面转移了房贷机构的风险，另一方面又为房贷机构提供了源源不断的资金，支撑它们发放更多的次级贷款。但房利美、房地美等机构并不最终全部持有这些收购来的次级贷款，而是将其大部分证券化，通过设立SPV，将次级贷款证券化产品转移出自身资产负债表。换言之，次贷证券化产品并非由发起人直接发行，而是通过SPV发行。SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此次级债的还本付息责任完全由SPV承担，投资者不能追索到发起人。第三，投资银行等金融中介机构承销次级贷款证券化产品，通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的投资者。第四，信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建次贷证券化产品中扮演者着非常重要的角色，这有助于帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。由于信用质量和证券化产品的现金流特点通常与投资者的目标存在差异，因此，在次贷证券化过程中，普遍采用信用增级来降低资产风险，提升投资评级，从而改善证券化产品的发行条件，吸引投资者，降低发行成本。信用增级包括外部增级和内部增级两类。外部信用增级是指由第三方提供信用担保，如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担保公司的担保等。内部信用增级主要应用分档技术，针对同一资产池，将次级抵押贷款支持债券分为优先级、中间级和股权级等不同信用级别。现金流分配遵循“优先级—中间级—股权级”的先后顺序，损失承担则遵循“股权级—中间级—优先级”的次序。最后，投资者根据自身风险和收益的需要购买次贷证券化产品。[1]

20世纪80年代后，证券化技术被广泛运用于商业银行各类表内资产，并逐渐形成了三大产品系列：基于按揭贷款的抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Securities，MBS)，以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的资产支持证券(Asset-backed Securities，ABS)，以及期限较短的资产支持商业票据(Asset-backed Commercial Paper，ABCP)。对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化可得到担保债务权证(Collateralized Debt Obligations，CDO)。在2007年夏季爆发并延续至今的美国次贷危机中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的MBS和CDO扮演了至关重要的角色。从目前对于次贷危机的反思来看，CDO市场的迅猛发展被视为导致危机的罪魁祸首之一[2]。作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO的种类繁多，结果复杂，投资者对CDO的信心完全取决于其背后的计量模型对次贷风险的衡量。由于2001～2006年美国房市价格一直向上，CDO产品在定价时只需盯模(Mark to Model)而无需盯市(Mark to Market)，这进一步刺激了CDO市场的极度膨胀。以已经发行的CDO为基础资产，又形成了CDO的平方、立方、n次方等等。据美国经济分析局的调查，2008年初美国次贷总额约为1.5万亿美元，但在此基础上发行了近2万亿美元的MBS，进而衍生出1万多亿美元的CDO，并再度衍生出62万亿美元的信贷违约掉期(credit default swaps，CDS)。可见，这次金融危机的初始原因是美国华尔街人太贪婪，扩张太凶猛。但究其深层根源，则主要是过度推崇金融自由化和金融创新过度，但又缺少政府监管，结果导致金融衍生品种过度泛滥。在这一过程中，背后又隐藏着相当大的道德风险。

二、次贷证券化下金融机构的道德风险

美国拥有世界上规模最大、市场体系相对独立和完善的住房金融市场体系，这一体系不仅包括由众多个人住房抵押贷款机构参与的住房抵押贷款一级市场，而且还包括住房抵押贷款的二级市场和由住房抵押贷款担保的证券市场。为了防止商业银行、抵押贷款公司等贷款机构转移贷款风险，从而降低贷款标准，发放高风险贷款，在传统的住房抵押贷款证券化中，美国两大专门从事购买二手住房抵押贷款及发行住房抵押贷款担保证券的政府机构——联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mae)，制定了个人住房抵押贷款的标准合同，做出了“追索权”的严格规定，即贷款出售后，一旦借款人违约且可以证明该违约与贷款机构没有进行严格的贷款评估有关，则投资者可以向原贷款机构进行追索，从而有效地防止了贷款机构因转移贷款风险而降低贷款标准，保证了个人住房抵押贷款二级市场和证券化过程的稳定运行[3]。所以，在上世纪80年代前，商业银行在发放房地产按揭贷款时，对按揭者的还款能力审查十分严格，非常注重贷款发放质量。

然而，由于次贷证券化产品主要是通过由发起人成立的SPV发行，而SPV与作为发起人的贷款金融机构之间进行了风险隔离，因此在制度设计与安排上决定了投资者不可能追索到发起人。这样，贷款机构通过对次级抵押贷款证券化，便成功实现了贷款风险的转移，致使借款人违约所带来的信用风险不再对贷款机构的贷款行为形成制约，由此产生了极其严重的道德风险，导致了更低的贷款标准。

此外，次级抵押贷款因其本身具有极高的信用风险，所以很难直接实现证券化。为此，商业银行和房贷机构把放贷出去的房屋抵押贷款转卖给房贷融资机构房地美和房利美。两房把这些资产投入市场，变成证券，吸引投资银行和对冲基金来购买，这些金融机构再对这些资产进行分割、打包、组合并出售。面对经过多次衍生而形成的MBS和CDO、CDO的平方、CDO的立方、CDO的n次方，以及在此基础上进一步衍生而成的、规模几十倍于MBS和CDO的CDS，最终的投资者已很难分清衍生产品中包含的住房抵押贷款与原贷款机构之间的关系。正是由于次贷衍生产品十分复杂，证券化链条环节众多，导致投资者对对冲基金、私募基金和SPV的投资行为与资产结构所知甚少，资产透明度极低。这进一步助长了金融机构的道德风险。

在这种背景下，商业银行因不用自己来承担贷款的所有风险，因此不再把重点放在贷款质量的控制上，而是看重数量，并将目光转向了原本不合格的购房者。为了维持和提高贷款数量，贷款机构对传统的个人住房抵押贷款产品进行了大胆的创新，除了大大简化程序、放松借款申请人提交固定收入、资产等合法证明文件的要求外，为低收入、高风险的借款人开发出了众多新的贷款产品，这就是所谓的次级贷款。对于那些连月供和利息都支付不起的家庭，银行甚至主动放宽利息标准：购房的头两年只需按市场平均利率的一半支付，但之后几年，利息和还贷成本会大幅提高。当这些人又面临着无法负担的危险时，此时银行给按揭者的建议是：因为最近几年房价一直在上涨，到了需要支付高利息的时候，可以利用升值的房子去银行贷新款取代老贷款。由于贷款标准一再降低，甚至出现了一些欺诈行为，把一些本不具备还款能力的家庭诱惑进了住房按揭贷款的“圈套”。这种注定成为坏帐的贷款就像是定时炸弹，所以也被称作“掠夺性贷款”。正是这种贷款导致了次级房贷的崩溃。

在次级房贷的不良资产扩散到更广泛的金融市场的过程中，美国的信誉评级机构起到了推波助澜的作用。美国德克萨斯大学的斯坦·利伯维茨教授认为，信誉评级的失误加快了房贷证券化的进程。正是因为美国的评级机构对这些再分层的次贷证券化衍生产品如CDO的高级别给予A～AAA级别的信用级别，使其定价体系出现过分依赖于模型的混乱局面。而当一级市场抵押品违约从而使其信用级别被降级时，依赖于模型的多层CDO定价体系突然出现崩溃，使得所有CDO的盯市价格大幅下跌，原本通过分层包装出来的高级别CDO产品也就成为不值钱的有毒垃圾。一级市场的次贷危机从而演变成二级市场的次级债危机。

值得指出的是，投资银行和对冲基金同样也都面临着严重的道德风险：他们管理的都是别人的钱。投行管理的是股东的钱，对冲基金管理的是投资者的钱。这从根本上决定了交易员更愿意去交易风险大的复杂衍生品：赚钱了，自己有高额奖金；亏损了，负责的是股东和投资者。

可见，在次级抵押贷款证券化背景下，道德风险其实存在于各个金融机构中：银行开发出不合格的次级按揭产品，大部分风险却由其他投资者承担；评级公司乱评级，收取服务费，出了问题埋单的是投资者而不是他们；投资银行和对冲基金的经理们享有投机成功的巨大激励，却让股东和投资者吞咽其对赌失败的苦果。简言之，严重的奖罚不对称，造成大家都愿意去冒险，风险也就越积越多。很快，缺乏约束的欲望膨胀变成了一种灾难。这一切构成了美国次贷危机爆发的直接诱因。

三、次贷危机的传导机制

在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由商业银行或专业贷款公司承担。当一级发放市场上出现借款人违约现象时，如果按照历史惯例，其负面影响往往只会表现为单维度：即由次贷发放机构提呆—催收—核呆。直接的影响也十分单纯：对贷款机构的当期盈利/资本金予以冲减。从风险的角度看也只能算是非系统性风险[4]。然而一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款机构的资产负债表中，转移到持有MBS和CDO的机构投资者的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，便会立即导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升。如果说次贷证券化使楼市泡沫破裂的苦果蔓延到金融市场，那么关于公允价值的会计准则则使金融机构蒙受的损失雪上加霜。虽然金融机构并没有出售已经贬值的次级抵押贷款支持证券(即没有发生真实亏损)，但由于它们均实施了以市定价的会计记帐方法，若资产账面价值在本期内缩水下降，则会在资产负债表上进行资产减记，并在利润表上出现相同规模的帐面亏损。这正是从2007年夏季以来，金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。截至2008年4月，跨国金融机构资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291亿美元[5]。此外，商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值(VAR)为基础的资产负债管理方法，则进一步加剧了资本市场的价格下跌。对于采用杠杆经营模式、实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段，即通过出售风险资产主动收缩资产负债表，或通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。倘若众多金融机构在同一时间大规模抛售风险资产，则必然压低风险资产价格，导致金融机构尚未出售的风险资产的市场价值大幅度下降，致使资本市场的危机深化。

可见，就一级发放市场上的次贷危机而言，其对实体经济和银行业的影响缓慢而有限。然而，二级市场的次级债危机通过资本市场价格的变动与银行资产负债表、表外工具盯市之间的紧密联系产生了多维度的关联效应，其结果不仅造成了银行流动性告急而且造成资本市场全方位的流动性危机，并以一种无序化的骨牌效应对整个金融体系产生迅猛而剧烈的冲击。

次贷危机在造成美国房地产价格泡沫破灭的同时，股市价格也经历了深度调整，而这将通过财富效应影响居民消费，进而通过托宾Q效应和金融加速器机制影响企业投资，使得金融危机从资本市场进一步传导至实体经济。首先，次贷危机造成了美国房地产价格的深度调整，房价下跌使得消费者的财产价值缩水，这将通过负向财富效应影响居民消费，这有可能促使美国居民消费模式由1990年代末期互联网泡沫下所形成的“财富驱动”重新回归到“收入驱动”的模式，居民举债消费的意愿及能力将显著下降；其次，随着公司股票价值大幅下降，托宾Q值明显降低，这削弱了企业新增投资的动力；再次，次贷危机造成企业资产净值减少、现金流降低，致使企业内部融资的能力以及通过提供抵押获得银行贷款的数量下降，这反过来又通过金融加速器效应削弱了企业新增投资的能力。

综上所述，次贷危机将通过多种渠道冲击居民消费与企业投资，最终传导至实体经济领域，进而拖累甚至阻滞宏观经济增长。不幸的是，次贷危机对资本市场以及实体经济的影响还远未结束，且正在向纵深蔓延。引爆并促使次贷危机向纵深蔓延的引信是作为全球金融业旗手的花旗集团和美国制造业标杆的通用汽车公司。2008年以来，花旗集团股价已累计跌去87%。2008年11月17日至11月21日五个交易日中，花旗股价累计跌幅高达60%，公司股价跌至3.76美元，花旗集团的市值从此前最高的2 700亿美元跌到257亿美元，这家昔日资产规模位列全球第一的银行现在已沦为美国第五大银行。10月份，美国财政部在7 000亿美元问题资产救助计划(TARP)框架下已向花旗集团注入了250亿美元资金。11月24日，美国财政部再次宣布，同意向陷入困境的美国花旗集团注资200亿美元，并向该行账面上的3 060亿美元不良资产提供担保。原因是花旗集团属于那种“大到不能倒闭”的公司，美国经济已无法再承受任何一次重大打击。

随着次贷危机的进一步加剧，美国制造业的发展步履维艰。美国商务部公布的数据显示，美国8月份工厂订货比7月下降了4.0%，是2006年10月以来的最大降幅。9月份美国汽车工业销售量下跌了27%，创17年来新低。福特和通用二季度共计亏损241亿美元。按照最新公布的第三季度财报，通用该季度又亏损了42亿美元，福特则亏损29.8亿美元。此外，比经营亏损更为严重的是，随着美国汽车销售的停滞以及世界范围内汽车销售量的萎缩，美国三大汽车公司资金流正面临枯竭。长久以来，美国三大汽车公司都是美国工业的荣耀和象征，同时也是企业模式的标榜。庞大的规模、惊人的产量、遍布世界的工厂和销售网络，这些无一不是形容企业成功的证明。但如今，三巨头却命悬一线，濒临死亡。2008年诺贝尔经济学奖得主、美国普林斯顿大学经济学教授克鲁格曼甚至认为，美国汽车工业“可能要消亡”。为避免破产命运，三巨头一直在寻求政府贷款以度过数十年来最糟糕的经济衰退期。受次贷危机的影响，美国经济在2009年陷入衰退几乎已成定局。

不能幸免的是，在经济全球化与金融全球化日益加深的背景下，次贷危机必然从美国金融市场传导至全球金融市场，从美国实体经济传导至全球实体经济。欧元区经济、日本经济等发达经济体和部分新兴市场经济体在2009年的增长前景不容乐观，中国经济同样面临巨大挑战。次贷危机对中国宏观经济增长的最重要冲击是外需下降，不仅来自美国的需求下降，其他发达国家或地区对中国出口产品的需求亦普遍下降，中国出口行业面临着前所未有的压力。

四、对中国的启示

“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。随着贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利、花旗等昔日华尔街上耀眼的明星因次贷危机轰然倒下或遭受重创，次贷证券化的全面蔓延成为了这场席卷全球金融危机背后的发动机。

我们认为，次贷危机对中国金融业至少有以下几方面的启示：

1.不论是金融创新，还是金融自由化，都是一柄双刃剑，如果过度强调金融创新而忽视制度建设，或过度推崇金融自由化而过早撤除资本市场与银行体系之间的防火墙，都不可避免地会导致金融市场对风险定价核心功能的失效，使整个金融体系陷入危机，难以自拔，本轮次贷危机的演变正是这个过程的鲜明写照。

2.正如MBS、CDO等证券化产品的价格取决于作为基础资产的住房抵押贷款的价值一样，其风险也必然由其基础资产的的风险来决定。无论使用多么先进的技术，采用多么高深和复杂的模型，甚或是经过多少层次的衍生、包装和改造，都不可能使原有的风险消失，而只能使之转移。事实证明，更广泛和更深层次的风险转移并不能发挥稳定市场的作用，反而使得市场变得更加不稳定。因此，金融机构在参与任何结构性金融产品前，必须深刻理解定价模型背后的各种参数及其对潜在风险报酬的影响，并承担起控制风险的首要责任。

3.由于能够通过发行MBS和CDO将信用风险转嫁出去，因此会诱发金融机构的道德风险，降低其进行借款人分析和贷款质量管理的激励，从而有可能导致整体信用质量的下降。

4.美国次贷危机再次证明市场的缺陷是存在的，必须坚持市场自律与政府干预的平衡。金融监管机构必须强化对于跨市场、跨境的复杂产品的风险监管，要确保金融机构的风险管理和内控体系的改进与金融创新和市场变革同步。

[参考文献]

[1] 雷曜.次贷危机[M].北京:机械工业出版社,2008.12.

[2] 张明.透视CDO：类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究，2008,(6)：40-48.

[3] 邱兆祥，粟勤.美国次贷危机初始原因的剖析及启示[J].经济学动态，2008,(8)：123-127.

[4] 黄小军，陆晓明，吴晓晖.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究，2008(5)：14-21.

[5] 张明.次贷危机的传导机制[J].国际经济评论，2008,(7-8)：32-37.

[5] 张明.次贷危机的传导机制[J].国际经济评论，2008,(7-8)：32-37.

[6]廖岷.从美国和全球金融危机比较中美金融监管[J].国际经济评论,2008,(11-12):11-16.