赵庆明

央行公布的2008年1至11月的外汇占款余额是持续攀升的，这就说明央行每月在外汇市场上是净购入外汇，从国际收支的角度看，仍是外汇净流入的状态。因此当务之急还不是如何管理现有的外汇储备资产，而是遏制外汇储备的继续增长。

截至2008年末中国的外汇储备已经达到1.95万亿美元，位居世界第一。从总量上看，中国外汇储备的规模是居于世界第二的日本的近两倍。从增量上看，尽管比上年少增441亿美元，但是仍然增加了4178亿美元，而2003年末中国的外汇储备余额才4032.51亿美元。

最近几年，中国的外汇储备管理问题一直是一个烫手话题。美国次贷危机演变成全球性的金融危机以来，关于中国外汇储备问题又有了一些新的争论。

“热钱”流出伪问题?

去年三季度央行公布相关外汇储备数据后，就有人断言，9月份流出中国的热钱大约为145亿美元，自6月以来的4个月热钱共计流出了近800亿美元。2009年初央行公布去年第四季度各月末外汇储备余额数后，再次引起了所谓“热钱”流出的担忧，甚至是恐惧。2008年10月末的外汇储备余额在该月仍然是贸易顺差和有FDI流入的情况下，不仅没有增长，反而比上月末下降258.97亿美元，于是很多人就说有大量“热钱”流出中国。但情况是否真像某些人所说的前期流人的热钱开始大量流出中国了呢?

当前很多人用所谓“残差法”来估算热钱流动的方向与规模。当某个月外汇储备的增加额大于该月的贸易顺差额与FDI之和时，认为有热钱流入，它们的差被视为流入的规模；相反，当某月外汇储备的增加额小于该月的贸易顺差额与FDI之和时，认为有热钱流出，它们的差视为流出的规模。以此方法，可以得出2008年10月和11月分别有678.59亿美元和403.82亿美元的热钱流出，如此看两个月有逾1000亿美元的热钱流出，如果情况属实，确实应该引起重视。那么情况果真如此吗?

必须说明的是，这种所谓“残差法”是有问题的。一国某一时期的国际收支并非仅仅只有贸易和FDI两项。通过国际收支平衡表，我们可以看到，一定时期内一国对外经济金融交易的状况，涉及的一级子项目就达几十项，而不仅仅只有贸易和FDI两项。就贸易顺差来看，也不一定意味着一定会实现相应的外汇收支顺差。贸易顺差记录的是一定时期内货物进出口的差额，它是货物流的差，并不一定会同时发生同等规模的外汇流差额。这是非常容易理解的。例如，某月出口了1000亿美元的货物，约定3个月后对方付款，该月进口了800亿美元的货物，支付方式为货到付款，这种情况下，贸易顺差为200亿美元，但是当月实现的外汇收支却表现为逆差800亿美元。再就FDI来看，在计算某一时期FDI时，不仅要考虑当期流入量，也应该将同期清算退出的FDI以及本国的对外直接投资计算在内，否则就是以偏概全。由此我们可以清楚地看到用这种“残差法”估算热钱是多么的不准确。

很多人将月度外汇储备增加额视为该月央行在外汇市场收购的外汇储备，也是不适合的。事实上，月度外汇储备增减额包括两部分，一部分是该月央行在外汇市场上净购进或卖出的外汇量，另一部分是当月外汇储备的经营损益。后一部分的经营损益是不容忽略的，尤其在当前中国外汇储备已经接近2万亿美元，如此巨大的规模，即使只有一个月时间，它们产生的损益(包括投资收益和汇率折算损益两部分)也是相当可观的。

那么，如何来测算当月央行购进的外汇量呢?央行自身当然是清楚它的购买量的，不过，国际上多数央行都不公布该金额，中国也不例外。但是我们可以通过货币当局资产负债表的外汇占款来问接测算央行在外汇市场上的购买或卖出外汇的数量，误差不会很大。中国早就按月公布央行的外汇占款。计算的方法是，当月外汇占款增加额除上当月人民币兑美元的平均汇率，所得出的数即相当于当月央行购进的外汇储备金额。截至目前，我们看到的最新的货币当局资产负债表是截至2008年11月份的。

通过测算，我们可以发现，2008年10月份，央行在外汇市场上是净购入外汇约509亿美元，如此来看，外汇储备余额的不增反减并非所谓的大规模“热钱”流出所致，而是经营收益为损失所致。如此计算，则大约有767亿美元的经营损失。可能有人对此产生怀疑，能有这么大的损失吗?这是完全有可能的，一个是主要国际货币之间的汇率是变动的，即使只有1％的变动，非美元资产折算成美元也是很大损益的；二是在当前国际金融危机不断蔓延和深化的大背景下，金融资产价格波动较大，外汇储备投资遭受投资损失也是正常的。

央行公布的2008年l至11月的外汇占款余额是持续攀升的，这就说明央行每月在外汇市场上是净购入外汇，从国际收支的角度看，仍是外汇净流入的状态。这里强调的是净流入状态，并不否认存在资本(或外汇)流出。就中国的情况，在多数情况下，是既存在外汇(热钱)流入，也存在外汇流出(热钱退出)。

基于当前的国际和国内状况，流入中国的热钱可能确实在减少，甚至在某些时候会出现净流出的情况，这是因为：一是当前国际金融危机造成国际资金比较紧张，游资在减少；二是经过一段时间人民币兑美元汇率的上下波动，当前市场上对人民币对美元汇率的升值预期大大减弱，预期出现了较大程度的分化，热钱流入的诱惑力在减小；三是某些境外机构为了自救，可能会从中国抽逃此前进入的热钱。

即使有些热钱流出，我们也不需过于担心，这是因为：一是人民币对美元汇率贬值的可能性极小。相对来说，中国经济基本面仍是最好的，从长期看，人民币仍具有升值潜力，此外，中国国际收支顺差的格局短期内不可能逆转；二是中国的投资品的投资价值正在增加，尽管股市交易低迷，2008年度中国股指下跌幅度居全球前列，但是这并不能掩盖与多数国家的情况相比，中国的股票仍具有更好的投资价值。

是否转投其他币种资产抑或黄金

近日，美国智库“外交关系协会”发布的报告称，在最近一年里中国平均每个月借给美国400亿美元。在2007年第四季到2008年第三季，中国以不同形式借贷给美国的资金估计就高达4750亿美元(平均约每个月400亿美元)。该报告估计，在2008年底中国1.95万亿美元外汇储备中，美元资产高达1.7万亿。日前，国际市场黄金价格在中国外汇储备将购买黄金的传言下大幅上涨。这并非是首次传言。2006年5月，当时金价还在大约600美元／盎司时，笔者就与合作者建议中国央行应该用持有的外汇储备适当购买黄金，增加黄金的持有量。最近几年，随着中国外汇储备规模的迅速扩大，不断有研究人员提出类似建议。除了建议增持黄金外，很多人也建议分散外汇储备的投资方向，将

更多的资金投放在美国之外，原因是美元在长期内仍将贬值。

外汇储备投资一般要遵循安全性、流动性和收益性三原则。如果中国外汇储备投资确实如此集中在美元资产上，这确实是一个危险的事情，等于将“所有的鸡蛋放在一个篮子里”。毫无疑问，外汇储备投资分散到不同的币种、以及将部分外汇储备转化为黄金储备是正确的，是符合安全性的投资原则。

将外汇储备投资转化为黄金储备，对中国来说意义重大。黄金曾是国际储备的重要形式或唯一形式。战后，黄金在国际储备中的地位和所占的比重不断下降，所占比重从1948年的69.7％下降到2005年的9.60％。随着黄金价格上涨，黄金储备在国际储备中的比重略有上升，2006年末的比重为9.8％。黄金储备呈现下降的原因是与布雷顿森林体系崩溃后黄金非货币化以及国际货币基金组织切断黄金与货币的固定联系分不开的。自1976年起，根据国际货币基金组织《牙买加协议》，黄金同国际货币制度和各国的货币脱钩，黄金不准成为货币制度的基础，也不准用于政府间的国际收支差额清算。但是，基金组织在统计和公布各成员国的国际储备时，依然把黄金储备列入其中。主要原因是黄金长期以来一直被人们认为是一种最后的支付手段，它的贵金属特性使它易于被人们所接受；而且黄金完全属于国家权利主权范围，可以自动控制，不受任何超国家权利的干预；加上世界上存有发达的黄金市场，各国货币当局可以较方便地通过向市场出售黄金来获得所需的外汇，平衡国际收支的差额，所以黄金仍然是国际储备的一种重要组成形式，特别是在主要经济发达国家，黄金仍是最重要的储备资产。

除日本、英国外，各主要经济发达国家持有的黄金储备占其国际储备的比重大都在50％以上。黄金是比外汇储备更有用的应付货币危机的储备资产。韩国就是一个可资借鉴的例子。韩国之所以能迅速从亚洲金融危机中恢复过来，其中一个原因是当时政府从民间获取了大量的黄金，及时清偿了国际债务，提高了国家的信用等级。当前中国持有的黄金储备在中国整个国际储备中已经不足1％。不仅与发达国家差距遥远，就是与多数发展中国家相比，持有的币种也是偏低的。适当适时将一部分外汇储备转化为黄金储备不仅有必要，关键是意义重大。

那是不是现在就要立刻减持美国国债、美元资产，转而增持其它币种资产或黄金呢?当然现在不行。首先来看黄金的价格。当前金价徘徊在700～1000美元／盎司，处于历史最高价位。无论是从金价自身来看，还是与一些主要商品价格来看，金价已经处于高估状态。当前金价处于高位还与人们对美元的信心不足有关。随着金融危机的逐步化解以及世界经济的复苏，未来金价将逐步回落，据预测在未来5年内金价将回落到400美元／盎司以内。

其次，再来看美元之外的主要货币的汇率。尽管自2008年年中以来美元汇率持续回升似乎并不能得到很好的经济支撑，在美国经济遭受金融危机打击的情况下，更有理由看淡美元，但是我们也必须看到目前欧元、日元的汇率仍处于高估状态，尤其日元，目前已经严重偏离了日元的均衡汇率水平(日元的正常汇率波动区间)。

当务之急

其实，当务之急还不是如何管理现有的外汇储备资产，而是遏制外汇储备的继续增长。

中国早就有学者提出将大量外汇储备投资在美国易受制于人。美国金融危机的爆发使我们这些金融资产立即成为净风险暴露头寸c外汇储备投资不仅要承受美周的信用风险(包括来自政府的也包括来自金融机构的)，还要遭受美元购买力下降和美元汇率贬值的风险。而中国的外汇储备无论是由贸易顺差还是FDI形成的，我们付出的都是真金白银，是实实在在的货物和股权换来的。尽管我们的投资能够获得一些名义上的收益，但是由于不断增加的货币发行量，美元的实际购买力是在持续下降的。而且由于美国持续的“双赤字”问题，美元汇率可能无法避免长期贬值的命运。此外，中国外汇储备回流美国，增加了美国的储蓄和资金供给，他们的跨国公司又将这些资金用来在中国进行投资和收购，获取高额利润回报，成为进一步“盘剥”中国利益的工具。也就是说，中国两头受损、

中国外汇储备的增长是南持续的国际收支顺差造成的，因此，要遏制外汇储备增加，就要首先纠正中国的国际收支失衡。中国国际收支失衡的原因复杂，因此，要纠正国际收支失衡必须多管齐下、综合治理。

从根源上说，要增加国内需求，特别是要促进居民消费。贸易顺差是储蓄大于投资的结果。多年来，中国国民储蓄率一直大于投资率，这正是中国持续国际贸易顺差的根源。中国的储蓄率、投资率都已经很高．并且中国投资率在世界上都是罕见的高水平在这种情况下，储蓄率仍然高于投资率，唯一能够做出解释的就是中国的储蓄率过高。因此，要从根本上解决中国的贸易顺差，最终要靠增加国内需求，尤其是消费需要，扩大内需、特别是促进居民消费也不能仅仅停留在口号上。中国居民消费不足，制约的因素仍然是收入和支出的预期上，尤其是在教育、医疗、养老等方面个人预期支出大，从而增加了预防性储蓄，降低了当期的消费率。

从具体政策上，必须大幅度降低贸易顺差，实现进出口贸易平衡。进出口失衡是中国国际收支失衡的具体体现之一。从政策上来说，中国偏向于鼓励出口、限制进口，追求贸易顺差。因此，为了实现贸易平衡，应从进出口两方面采取措施。

在出口方面，应该继续取消或减少优惠措施，并且要防止政策反弹。长期以来为了增加出口，中国中央政府以及地方政府给予了很多优惠和倾斜政策，主要体现在税收优惠和土地政策倾斜。过去一段时间，中国曾较大幅度取消和降低出口退税率，而近来面对国际经济环境恶化又频繁提高出口退税率，是根深带固的保出口思想在作祟，是前期纠正贸易顺差失衡努力的放弃，在一定程度上这不能不说是一种倒退。

在进口方面，不仅在态度上要鼓励进口，更主要的应该是降低进口税率和减少贸易壁垒。与鼓励出口形成鲜明对比，制约进口的因素更多，甚至地方政府存在人为的压制进口而保顺差的举措。据一位欧盟专家的估算，中国的非关税壁垒致使欧盟各国丧失了约210亿欧元的对中国出口机会(2006年欧盟对中国贸易逆差为1300亿欧元)。当然，我们并不能完全相信他的估算，但这至少说明了中国非关税壁垒的存在及其对中国进口的影响程度。由于进口关税、进口环节税、各种非关税壁垒以及不合理的流通环节安排，一些普通的国外产品进口到中国后都要卖到很高的价钱，从而制约了居民对进口物品的消费和需求。

此外，还应该充分利用世贸组织等有关国际规则，理性对待外商直接投资以及其规模。中国现在WTO之内，但WTO有关规则并非对外资完全没有限制措施，而是留有可以利用的空间和例外条款。中国完全可利用这些例外规则通过国内立法的方式来限制外资的投向，例如，中国可以充分利用已有的反垄断法以及借鉴发达国家的反垄断法，增加对外资购并中国重要产业的限制性规定。此外，中国也可以通过提高技术门槛、环保要求等方式来限制外资流入，这样做还能起到提高利用外资质量的作用。