张　伟　张晓迪

摘 要：公司债市场作为一种重要的融资渠道，在中国经济发展过程中处于重要的地位。中国公司债市场起步虽然较晚，但发展空间巨大、面临良好的发展机遇。发展中国的公司债券应着重注意以下几方面问题：充分发挥市场机制作用、强化信用评级和信用定价，规范信用评级机制，发展债券基金机构投资者，完善受托管理人制度，不断对公司债券条款设计进行创新。

关键词：公司债券；企业债券；融资

中图分类号：F830 文献标识码： Ａ 文章编号：１００３－３８９０（２００9）02－００55-04

在资本市场中，公司债券同政府债券、股票一起列为三大基本证券，无论是从完善中国资本市场结构、优化上市公司资本结构、还是从其在市场利率的确定中所起的作用来看，公司债券的地位都是十分重要的。在资本市场发达的美国，公司债券占三大证券每年融资总额的比重达60%以上；在欧洲市场中，公司债券所占比重更高达80%左右。这是因为与股票的高风险相比，绝大多数投资者更愿意选择风险较小的公司债券。同时从融资者的角度来看，股权融资是一种高成本的融资方式，通过银行贷款无论从数量上还是条件上都要受到众多限制，而发行中长期公司债券则可以在获得稳定资金来源的同时解决这些问题。中国公司债券从2007年才开始发行，发行规模较小，起步较为滞后，但发展潜力和空间很大。

一、公司债和企业债的区别

公司债是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。企业债是中国具有法人资格的企业为筹集生产与建设资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债务凭证。在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。公司债和企业债的区别如表1所示。

二、上市公司发行公司债融资的优势

在中国的融资渠道中，以银行信贷为主的间接融资方式一直占据企业融资渠道的主导地位，上市公司由于具有直接融资的渠道，可以选择的途径更加丰富。根据中国证券市场现行的法规，上市公司可以选择的融资渠道主要有发行新股、银行信贷、企业债、公司债、短期融资券等。表2从融资成本、融资期限、融资数量、担保要求、融资灵活性、流通市场以及融资前企业财务指标要求等7个方面对相关的融资渠道进行简要的对比分析。

通过对比分析可以看到，公司债具有融资成本较低、无强制担保、发行灵活、流通市场渠道多以及无连续三年盈利硬性规定等有利方面，为上市公司融资拓展了一条新的渠道。

三、相关法规和制度的出台有利于公司债发展

在中国的金融改革中，发展直接融资市场，尤其发展其中的债券市场已经受到重视。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》明确提出了“积极发展股票、债券等资本市场”的要求。把发展债券市场提到如此重要的地位，说明党中央把发展债券市场列为金融体系改革与发展的重要任务之一，债券市场的发展将得到政策的关注和支持，而且“建立多层次资本市场体系”也曾被反复提及。在一个成熟的市场中，企业的融资渠道应该是多样化的。作为资本市场一个重要组成部分的公司债券市场，则起着举足轻重的作用。

2007年8月14日颁布的《公司债券发行试点办法》标志着中国公司债券发行工作的正式启动，对于发展中国的债券市场、拓展企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义。《公司债券发行试点办法》是根据《证券法》、《公司法》制定，适用于公司依照法定程序发行、约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。制定的目的是为了规范公司债券的发行行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益。《公司债券发行试点办法》全文共6章32条，内容包括发行方式、发行条件、发行程序、债券持有人权益保护等方面的规定，与之配套的《公开发行公司债券募集说明书》主要规范公开发行公司债券的信息披露行为，而《公开发行公司债券申请文件》主要规范公开发行公司债券申请文件的报送行为。

中国监管层对发展公司债也大力扶持。中国证监会主席尚福林在“2008年全国证券期货监管年中会议”上表示，要积极解决促进债券市场发展中的瓶颈问题，进一步优化市场融资结构。发展公司债券要从提高整个社会融资效率、提高资金使用效率的角度出发。推动债券市场的发展，要更多地从推动固定收益类品种角度考虑。中国证监会研究中心主任祁斌也表示，上市公司的融资需求不仅可以通过股市，也可以通过债券市场来实现。在成熟的资本市场中，债市一般都大于股市。全国证券期货监管工作会议已将积极发展公司债券市场作为2008年的重点工作安排之一。申报审核、创新品种、参与主体、市场连通等诸多方面都酝酿推出重大改革措施。这些举措将使中国公司债市场得到大的发展。

2008年8月25日，《中华人民共和国保险法（修订草案）》提请全国人大常委会审议，保险资金投资渠道大幅拓宽：其将第一百零九条第二款的“买卖政府债券、金融债券”修改为“买卖债券、股票、证券投资基金等有价证券”，同时增加了保险资金可以投资不动产的规定。其中，有价证券的范围很广，不仅指政府债券和金融债券，还有保险资金青睐的公司债，这为保险资金投资公司债拓宽了渠道。

四、中国公司债市场面临大扩容

2008年上半年，受股市低迷的影响，股票市场融资额同比大幅下降，其中，IPO（新股首次公开发行）融资940亿元，仅相当于去年同期的70%。不过，2008年上半年市场融资总额仍同比增加，增量则主要由债券融资贡献，包括公司债、可转债、可分离债在内的各类债券融资额合计占到上半年市场融资总额的50%，而去年该比例仅为10％左右（如图1所示）。

2008年，公司债发行出现“井喷”现象。据WIND统计资料显示，自从2007年9月长江电力首发公司债以来，截至2008年8月底，共有15家上市公司发行了18期公司债，累计发行量为341亿元。其中，2007年下半年发行112亿元，2008年上半年发行116亿元，而2008年7-8月仅仅两个月的时间里，连续有7家公司发行公司债，融资总额为113亿元（见表3）。

此外，中国石油、中国电信、中国石化、大秦铁路等大型上市公司分别提出了发行600亿元、500亿元、200亿元、150亿元公司债的计划，合计1 450亿元（见表4）。其中，中国石油600亿元发债计划已于2008年7月底获临时股东大会批准，该发行规模属公司债历史之最。公司债市场正面临一场大扩容。

五、发展中国公司债券市场的对策

当前中国公司债券市场面临良好的发展机遇，发展中国的公司债券应着重注意以下几方面问题。

1. 充分发挥市场机制作用。从制度上看，影响中国公司债券市场发展的主要原因是中国资本市场还严重受制于政府的管制，没有完全处理好政府和市场的关系。一般来说，政府和市场的关系是一个良性互动和逐渐变化的关系。历史经验表明，政府过多的管制与干涉阻碍了公司债券市场的顺利发展。在市场建立的初期，需要政府制定游戏规则引导市场方向；但随着市场的逐步成熟，政府的这一角色要慢慢退出，更多的是维持市场公正，也就是监管职能会显得相对更重一些；随着市场的不断进化，完善和制定新的规则就更为重要。中国应该建立市场化导向的公司债券发行监管体制，即放松行政管制，建立以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券市场体系以及信用评级、信息披露、债券受托管理人等市场化的配套制度，充分发挥中介机构和投资机构识别风险、分散风险和化解风险的功能，更好地发挥市场机制在公司债券市场发展中的基础作用。

2. 强化信用评级和信用定价，规范信用评级机构。债券信用评级是对债券偿还可靠性程度进行的测定，公司债券市场发展依赖于一个高度发达的评级制度。在市场化导向的作用下，公司债券信用评级对公司债的发行定价影响增强。公司债券的信用评级，应当委托经中国证监会认定、具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。公司与资信评级机构应当约定，在债券有效存续期间，资信评级机构每年至少公告1次跟踪评级报告。中国的评级公司数目上不少，但真正发挥实效的却不多，因此，要不断规范中国的评级机构，真正发挥其信用评级功能。

3． 大力发展债券基金等机构投资者，壮大公司债券投资者队伍。在中国间接融资主导型的金融结构下，银行、保险公司、企业年金和社保基金等是重要的机构投资者，要放开对利率的管制以增强投资者的动力，应当逐步放开对银行等金融机构投资公司债券的限制，为机构投资者提供公司债券交易的多层次市场。应借鉴国际经验并考虑中国市场结构的缺陷，在完善交易所这一场内市场和银行间市场的同时，大力发展多种形式的公司债券场外市场。除了将一部分优质企业债券推向银行柜台交易，形成企业债的零售市场外，应将企业债券纳入银行间市场发行与交易，以形成功能强大的公司债发行与投资的批发市场。

4. 加强对发债公司的信息披露，完善债券受托管理人制度。建立规范的公司治理结构。强化债券发行的信息披露，要求公司及时、完整、准确地披露债券募集说明书，持续披露有关信息。必须为债券持有人聘请债券受托管理人，受托管理人有明确的义务来保护债券持有人利益。同时，要不断改进债券受托管理协议和债券受托管理人执业规范等方面的配套准则、范本和规范性文件，完善债券受托管理人制度。

5. 不断对公司债条款设计进行创新。中国现行的债券市场以固定利率债券为主，而公司债作为由证监会主导发行的券种，公司债的相关法规没有对债券利息以及偿还方法进行限定，这为金融创新活动提供了相应的空间。在设计公司债条款时，可以考虑创新信用结构和期权结构，使用不同的担保方式，加入可回售、可赎回等特殊条款，为公司债券的发行提供有利的条件。

参考文献：

［1］毛振华．公司债券与资本市场融资结构的调整［J］.经济学动态，2004，（10）．

［2］何志刚．中国债券融资功能研究［Ｍ］.北京：经济管理出版社，2003．

［3］类承曜．中国公司债券市场发展中的几个重要问题［J］.财经问题研究，2003，（10）．

［4］王国刚．论“公司债券”与“企业债券”的分立［J］.中国工业经济，2007，（2）．

［5］王怀林．关于中国债券市场发展的思考［J］.财经科学，2003，（4）．

责任编辑：孙 飞

责任校对：武玲玲

The Development Situation and Countermeasures of China's Corporate Bonds

Zhang Wei, Zhang Xiaodi

（Financing School, Central Finance University, Beijing 100081， China）

Abstract： The market of the corporate bonds is an important financing channel. It plays an important role in China's economic development process. Although the market of China's corporate bonds starts late, it has a huge room of development and good development choice. We should pay attention to the following issues for developing China's corporate bonds, such as ultilizing the market mechanism function, strengthening the credit grading and pricing, regulating the mechanism of credit grading, developing the investor of bonds organization, perfecting the system of entrusted managers and innovating the terms of corporate bonds increasingly.

Key words： corporate bonds； enterprise bonds； financing