张慕思

虽然这些负债累累的公司甚至有可能因为被并购后，凭借其融资结构渡过深度经济衰退，但仍有—个重要问题需要回答：这类杠杆收购的投资回报究竟几何?

并购市场已行将就木。

据路透汤普森(Thomson Reuters)的数据，美国2008年12月只宣布了397桩交易，是2001年9月以来最低迷的状况。这些交易价值总计155亿美元，经通货膨胀因素调节后，为2002年1月以来的最低水平。

这个数字还比不上中途破裂的交易的价值。上月最大规模的交易是美国电话电报公司(AT&T;)斥资937亿美元收购Centennial Communications corp.，要是放在2007年，这连前100名都排不进。不过，当前严峻的经济衰退以及紧缺的信贷资源给华尔街交易撮合行业带来了巨大冲击。目前主导市场的是恐惧，而不是机遇。

握有大笔现金的买家占尽上风

面临着未知的增长前景，收购方更加关注于眼前的收益而不是未来的利润前景。反映在华尔街并购圈内的这一现象，意味着在多年来出售方占据主动权之后，谈判砝码将转移到收购方手上。对于医疗和自然资源等行业来说，这点或许尤为明显。在这两个行业中，强生公司(Johnson&Johnson;)和埃克森美孚(Exxon Mobil Corp)等巨头现在手握大笔现金，面对力量薄弱的竞争对手占尽上风。

花旗集团(Citigroup)的全球并购主管沙弗(Mark G Shafir)表示，拥有现金渠道的公司将显然有机会以数十年难见的低廉价格大肆收购。大多数持有现金的公司都在继续囤积。单是标准普尔500指数中的工业公司就储备了将近6500亿美元现金，创下了历史之最。按照传统的交易之道，收购方会在眼下如此波动的市场环境下转向换股交易方式，尽可能减少现金消耗。

不过这些交易被证明难以落实，因为出售公司通常会引发出售方的债权人上门逼债。在正常情况下，收购方会为这些债务提供再融资。但考虑到当前债市收益率居高不下，投资级市场基本对新发债券大门紧闭，这已成为—项艰巨任务。

Lazard资深银行家比利西克(George Bilicic)表示，公司现在问的问题是“我有足够的钱吗，我有充足的流动性吗，如果没有的话，我会怎么做?”全世界都是资本陷阱，判别他们可不容易。

预计很多交易会采取一种所谓私人投资上市股份(PIPE)的融资手段。在此类交易中，私人投资者投资上市公司，通常换得优先股。但PIPE一般出现在股价暴跌的情况下。投资者通常会手持资金要求丰厚收益率，还常常索要董事席位。

不过，对心忧流动性的公司来说，PIPE能是他们最便捷的迅速获得资本的渠道。举例来说，2008年12月WholeFoods Market Inc从Leonard Green&Partners; LP那里获得了425亿美元注资，为此付出了相当于公司约17％股份的优先股。Whole Foods同意在3年时间里为这些优先股每年支付8％的股息，并给了Green两个董事会席位。

另外一个可能再次出现的融资手段是盈利能力支付计划。这种结构通常用于小规模交易，出售方先期会获得出售价的一部分款项，其余则视公司未来的营运业绩而定。鉴于目前有如此多的公司被迫出售以求自保，出售方所要求的溢价(要求比股价更高的售价)也不断下降。银行业人士表示，现在出售方想拿到2096的溢价，或要求比52周股价高点更高的售价都是不现实的。

想想强生公司(Johnson&Johnson;)近期同意斥资10.7亿美元收购Mentor Corp的交易。乍看之下，强生公司似乎要支付高昂的溢价，每股31美元的收购价比交易宣布前Mentor收盘价高出了9296。不过，这一收购价比Mentor股价的52周高点低了23％，52周高点是谈判过程中推算公司价值的另一个传统指标。

但不是所有的公司都像强生公司这样现金充足。实际上，根据安永会计师事务所(Ernst&Young;)对500位受访者的调查，只有44％的美国公司资本充足，业绩处于他们认为的“出色水平”。半数受访者都表示他们公司目前的业绩“有压力或者很困难”。

许多此类公司或许都是容易下手的目标。银行业人士表示，一旦信贷市场回暖，许多收购方就会冒险收购陷入困境的竞争对手，希望扩大规模可以使他们扛过深度衰退。巴克莱资本(BarclaysCapital)的全球并购主管帕克(PaulParker)表示，任何曾经受过危机的公司现在多少都会有并购的念头。

危机阴影下持币买家精打细算

对那些已经跨越上述障碍的公司来说，还有一个问题——完成并购。看到过去一年数桩名声大噪的收购案最后功亏一篑之后，出售方现在不愿意再接受那种允许收购方在某些情况下掏一点毁约金走人的毁约条款。但收购方也不甘示弱；他们自己也不容易，要劳心费力地从银行获得融资承诺用于收购。

20年前，私人资本运营公司KohlbergKravis Roberts&Co;(KKR)在对烟草和饼干生产商纳贝斯克公司(RJRNabisco)的收购争夺中，赢得了胜利。但是，这却是KKR在其32年的经营史中最不成功的交易之一，这桩买卖在6年的时间里只给它带来了寥寥回报。KKR创始人之一乔治-罗伯茨(GeorgeRoberts)在《门口的野蛮人》一书问世20周年纪念版的后记中留了句话：“没有杀死你的东西会让你变得更强壮”，希望你能从中学到经验教训。

今天并购者果真吸取教训了吗?如今，许多在2006和2007年收购热潮中达成的大型杠杆收购交易看来都正在落得与当年KKR收购纳贝斯克一样的结局，其中就包括一些KKR自己达成的交易。这意味着买家可能永远也不会再卖出当扣的收购价，或者可能要经过多年努力才能达到盈亏平衡。

尽管杠杆收购规模庞大且财务结构复杂，但其命运却常常是由一个基本的投资原理决定的：一家公司最初的收购价是决定其被收购后投资回报的关键因素。在2006和2007年，私人资本运营公司以极高估值进行的杠杆收购之多达到了史无前例的程度，而这些投资可能要多年后才有望拿回，此间的投资回报也随之流失。美国历史上10大杠杆收购交易中的9桩都是在2006年7月～2007年月间达成的，其中一部分的股权投资已经严重减值。

KKR最近几宗大手笔投资都表现不错，随着经济衰退的来临，它在这几桩交易上的投资手法也更为保守。KKR与其它机构共同斥资450亿美元对得克萨斯州公用事业公司TXU的收购便被视为该公司值得长期持有的一项核心投资，这笔投资与经济景气的关联度不大。KKR表示，它斥资220亿美元对英国药品连锁店AllianceBoots的收购表明，它有关在抗跌性产业更拥有市场龙头企业的理论是正确的。

但也有人认为在目前的投资环境下这种结果也不算差。Thoma Bravo公司有30年私人资本运营业从业经验的卡尔·托马(Carl Thoma)说，虽然许多私人资本运营交易只能为投资者带来5％或6％的年投资回报，但投资这类公司总比拥有美国国际集团(AIG)的股票或雷曼兄弟公司(Lehman)的优先股要强。