李　彤

作为A股市场上第一只“血统纯正”的网络股，网盛科技尽情地享受着“荣华富贵”。但资金的过度热情，不仅烫伤了网盛科技并不出色的业绩，也让非理性的投资者尝尽了苦头。

2007年3月1日，网盛科技收在51.34元、获益盘仅为0.5%。换言之，99.5%的投资人被“套牢”，中国投资人的慷慨代价沉重！

作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理

热情的资金绑架

2006年12月15日，网盛科技在深圳中小板挂牌交易。虽然年利润不到3000万元(2005年净利润2902万元)，但作为A股市场上第一只“血统纯正”的网络股，网盛科技受到资金的狂热追捧。这一点，恐怕连网盛科技的创始人孙德良也未曾料到。

1997年12月，孙德良、俞锋、朱炯等五人合资成立了杭州世信，注册资金50万元。杭州世信提供的服务不外乎域名注册代理、网站建设维护、网络广告等，并先后开通了中国化工网(中英文版)和医药网。创业的第一个年头相当艰难，到1998年末“本钱”亏得只剩14万元！1999年，杭州世信业务有了重大转折，2000年7月底净资产艰难地爬升到90.5万元，平均每个月增加2.13万元。

2000年8月，为便于享受高新技术企业的优惠政策，杭州世信的股东联合一些自然人设立了杭州中化，注册资金仅为100万元。孙德良在新公司的股权提高至41%，俞锋、朱炯均为12.5%。此后，世信的商标、域名和经营性固定资产被陆续注入新公司。最终世信被注销。2001年、2002年间，公司取得重大进展，年末净资产分别为1327万元和1773万元。同时，杭州中化通过一系列股权重组，九位自然人均不再直接持有公司股份，转而由上海中化和杭州中达分别持有30.6%和69.4%。2003年9月，杭州中化增资到3655万元,并重新吸纳了八位自然人股东。

2003年10月，杭州中化改制为股份有限公司，从组织形式上向上市公募迈进了重要的一步。无奈当年A股低落，新股增发停滞，直至2006年底孙德良创办的公司如愿登陆A股。由于一场不大不小的名称争夺官司，此时的杭州中化已更名为“网盛科技”。

2006年12月15日，网盛科技的1500万新股以14.09元上市发行。发行价对应的市盈率为29.98倍，创当年新股发行之最。时值股市“还阳”，12月15日深成指开盘为6064.66点，较三个月前的开盘点位足足高出47.9%！受大势向好的影响，网盛科技得到资金的狂热追捧。上市当日开盘价即达68.1元，对应市盈率达145倍，盘中最高至78元，上市首日换手率达73.7%！

点评

从孙德良近十年的创业征程可以看出他的执着。这种执着突出地表现在两个方面：一是业务模式，二是资本运营路线。从1997年创业孙德良就专注于网络电子商务，一旦确定业务模式就义无反顾地坚持下去，拼搏九年终成正果令人钦佩；当年改制为股份有限公司说明他志在A股。面对大陆资本市场重发新股的“遥遥无期”，想来劝他去香港、美国上市的“高参”大有人在，对杭州中化感兴趣的VC也不会少。但孙德良坚守既定资本运营路线，将注意力集中于业务拓展，直到A股复苏、上市水到渠成，值得为之喝彩。

网盛科技的上市赶上了好时候。与此前的上海梅林、厦门信达、综艺股份、海虹控股等所谓的互联网概念股相比，网盛科技才是纯正的B2B互联网公司。加之，当时A股气势如虹、资金如潮，网盛科技的股价就这么泡沫化了。上市当日，孙德良有言“尽管我们比较乐观，但今天的股价还是超乎我的想象。这显示国内资本市场对互联网企业的渴望程度，但是我也希望二级市场的投资者应该要理性看待网盛科技”。孙德良的表白当非矫情，这位中国IT界最实诚的人是被热情的资金绑架了。

网盛科技的业务模式及滞涨原因

互联网甫一问世就被称为信息高速公路。那时的网络是一维的，称作高速公路十分贴切，电子邮件和少得可怜且相互雷同的网站内容就是路上跑的车。门户网站兴起之初，上网被喻为“冲浪”。那时的网络是二维的，人们被淹没在信息的海洋里找不着北。直到以Google为代表的网络服务商出现，人们才进入居高临下、按需采撷内容的“自由王国”，网络世界开始向多维进化。

与众多电子商务网站相同，网盛科技的赢利模式是“会员+广告”，运营的有化工网、全球化工网、中国纺织网、医药网等行业类专业网站。这类网站的套路大同小异：首先以免费内容聚集人气、获取流量，然后吸纳付费会员，并根据客户需求发布商业广告。国内商务网站的龙头要数阿里巴巴和慧聪，它们都是向众多行业提供网络商务服务的综合网站。阿里巴巴早在2002年就开通了收费的“诚信通”、“中国供应商”及免费的“贸易通”，宗旨是以网络服务提高客户商业成交的机会及便利性。慧聪则于2004年开通了收费的“买卖通”，为各行业的客户提供网站建设、信息发布、第三方资质认证等服务。到2005年末，慧聪的注册会员和收费会员人数分别超过200万和3万。

网盛与阿里巴巴和慧聪的商业模式基本相同，区别在于前者专后者博。2006上半年，网盛科技收入的85%来自于旗下的两个化工网站；而阿里巴巴“中国供应商”网站客户中来自化工领域的只占8%。从客户的角度看两类网站的区别是不言而喻的：综合类网站提供的是标准化服务，专业网站提供个性化定制服务。两类需求各有市场，永远不可能被对方完全替代。

从商业网站的经营来看，两者的优劣一目了然。综合网站高投入高产出、抗风险能力强、发展前景广阔。如果没有那么多本钱,就只能选择自己最熟悉或成功几率最大的行业入手搞行业网站了。阿里巴巴、慧聪面向几十个行业，东方不亮西方亮，网盛则首先要“选对行”。化工行业产业链长、厂商众多，产品种类不可胜数却又有着详尽、严格的品质标准。这些特点使遍布世界的化工企业有了对公用商务信息平台的需求，而互联网的发达和化工产品的标准化保障了电子商务的可操作性。事实证明，网盛成功的关键在于选对了行。

但是，单一行业网站的成长空间是有限的。据中国化工信息网统计，2006年6月列入其黄页的企业逾4.8万家，包括3.1万家生产型企业和1.7万家贸易企业。网盛化工网客户保有量2000年为537户、2001年达1633户、年增长率为67.1%。而2002年较2001年的增长率则骤然降至31%。2005年末客户保有量达5284家，较上年仅增加了17.6%。化工网的收入增长率也相应地放缓，2005年较2004年收入增长为22.7%。

专业的行业网站将业务向其他行业拓展不仅可以提高品牌、技术、管理、营销等资源的利用效率，更是突破收入增长瓶颈的不二法门。网盛也不例外，它的纺织网、医药网早已启动，只是尚未成气候。这样就形成一个悖论，向别的行业扩展不成功，则公司增长空间将严重受限；如果进入新行业取得成功，旗下各行业网站实现均衡发展，那岂不是向阿里巴巴和慧聪的方向靠拢？

点评

行业网站选择专业，主要还是受到资金、技术、人力资源的限制。当其在某一行业取得成功，自然会向其他行业扩展。就好比初出茅庐的导演，找到一点点钱已经很不容易了，所以只能拍小制作电影。一炮打响之后，接拍新片时获得的资金可能已经升了一个数量级。这样，靠小制作起家的导演最终会走向大制作。总之，所谓的专业网站做大之后，必将会通过自我扩张或战略联盟与综合网站殊途同归。

洋“伯乐”的过人之处

以往成功登陆资本市场的中国IT企业大都是靠VC投钱发展起来的。而网盛科技没有得到过VC的一分钱，走的是一条草根路线。

单单是软银一家，就染指过新浪、网易、携程、盛大、UT斯达康、阿里巴巴、淘宝、分众。1999年软银向阿里巴巴投入2000万美元(2004年又追加了6000万美元)。2003年3月，软银通过认购可转可赎回优先股方式向盛大投入4000万美元。2004年4月，盛大以每股5.5美元在纳斯达克发售2770万股，随后的大半年时间里，盛大股价一路涨至45.4美元(2004年12月30日)。坐拥盛大60%权益的陈天桥(及其弟弟、妻子)一跃成为中国最富有的家族。

有投行人士沈南鹏加盟的携程更是VC一手养大的。1999年至2003年间，携程先后从IDG、软银、凯雷、老虎等处获得2600万美元。2003年12月，携程在纳斯达克上市、招股价为18美元。如今，经过一拆二之后携程股价仍达70美元，公司总市值22.7亿美元。

2003年，分众从软银融资4000万美元。此后，又获得了鼎晖、高盛等多家投行的投资，而它的竞争对手聚众则从凯雷引入3500万美元。2005年7月，分众登陆纳斯达克，随后凭借资本力量并购了框架传媒和聚众。目前，分众市值近44亿美元。

百度也是靠李宏彦拉来的85万美元起步的，到2000年6月风险资本的注入已超过千万美元。2005年8月，百度以27美元的发行价在纳斯达克上市，当天最高价达151.21美元！近期百度市值约为32亿美元。

通过对比可以发现，网盛以区区805万美元的销售额、361万美元的利润支撑着逾4亿美元的市值。收入增长率超过110%的百度在纳斯达克得到84倍的市盈率，而成长乏力的网盛在A股市场却享有113倍的市盈率。可见，虽然网盛科技走的是草根路线，却有着比“贵金属”还贵的价格，其估值远高于中国最优秀的网络公司。

从上图可以看出，网盛科技的收入增长率从2002年较2001年的65.5%极速跌落到2006年较2005年的-1.5%。值得敬佩的是营业费用和管理费用控制得非常好。不少公司的费用上涨率都超过其业务成长率，特别是在上市筹备期更是“花钱如流水”。孙德良为首的团队是兢兢兢业业做实事的，无奈业务拓展空间天然受限。

点评

毫无疑问，纳斯达克是网络泡沫的发源地。但泡沫散去还是浮现出微软、思科、Google这些人类历史上不可抹杀的巨人。也就是说这种泡沫也有积极的一面。首先，海外VC选中的“种子”确有极佳的潜质，被选中的创业企业在行业发展空间、业务模式优劣、团队素质等方面均有过人之处，不仅在上市前高歌猛进，在上市后依然后劲十足。中国IT海外军团成员，从三大门户到分众、盛大、携程、百度莫不如此。其次，海外投资机构给出的高市盈率是建立在对目标公司未来收益的科学预测上的。例如，百度的静态市盈率为80多倍，但其业绩足以支撑投资100%以上的预期，所以百度的动态市盈率不过40倍。最后，海外投资机构更具理性，一旦目标公司业绩增长乏力就毫不犹豫地调低估值。例如，中星微近12个月的收入增长率仅为20%，纳斯达克给它的市盈率也只有15.4倍！

反观我们对第一只纯网络股——网盛科技的态度：上市当日就给出145倍的市盈率；2006年报披露业绩负增长之后，股价对应的市盈率仍在110倍以上。2007年3月1日，网盛科技收在51.34元、获益盘仅为0.5%。换言之，99.5%的投资人被“套牢”，中国投资人的慷慨代价沉重！

总之，洋伯乐看似常充“冤大头”，实则恩威并重很值得中国投资人借鉴。而重概念、轻分析、盲目追高的中国式泡沫对投资人和目标企业都是一种伤害。

2006年9月8日商务部、国资委、证监会等六部委公布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)之后，尚无一家企业完整地走通私募、重组、上市等程序。已经在香港上市的汇源果汁和将要在美国上市的天威英利都是在“10号文”生效之前完成了重组的关键步骤。后续企业能否走通“红筹之路”还有待观察。

近两年，中美两国资本市场的“生态环境”也发生了微妙的变化。美国那边紧锣密鼓地推行萨班斯法，令不在那边上市的中国企业穷于应对；中国这边风景独好，资质一般的网盛科技获得百倍以上的市盈率……海外上市在技术上存在巨大的不确定性，加上美、中两国资本市场一推一拉形成的合力，都将促使中国企业优先考虑在本土上市。

经过10多年摸索，大陆资本市场在公司质量、监管方面有了长足的进步，特别是2006年股权分置问题的解决让A股市场迎来了“黄金岁月”。但投资者的成熟绝不可能朝夕间完成，对网盛科技的盲目追捧和对垃圾股、题材股的炒作一样，都体现出国人投资理念的幼稚。

国内某著名门户网站就网盛科技进行的“民意测验”有5500人参加，结果显示：64%的人认为网盛科技股价存在泡沫、63%的人表示不会投资。可见，对网盛科技的疯狂炒作不仅给兢兢兢业业的管理层造成极大压力，更恶化了后续网络股上市的环境，可谓贻害无穷！

[编辑 周云成]

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