由于股市行情的看好，中国基金业正出现“一俊遮百丑”的状况。而非理性的新投资者，同质化的基金品种，热衷短线的经理人，优质企业的不足，对冲工具的缺乏等却有可能使繁荣的表面如建立在沙滩之上，经受不住多少风雨。

作者简介：巴曙松，中国（海南）改革发展研究院金融研究中心主任，国务院发展研究中心研究员

2006年，中国基金业大放异彩，上半年出现了百亿元基金之后，下半年又出现了四百亿元的航母级基金。纵观全年，73%的偏股型收益率都超过了百分之百，大量投资者开始由股民转为基民，称得上“一年走完了七年的发展路程”。但不可否认，我们的基金行业从投资人、基金公司到经理人和投资工具都存在着很多隐性的问题，制度的缺陷有待解决。

基金同质化，投资风格漂移

原来股市行情不好的时候，我们担心基金行业起步阶段维持不下去，基金产品更多的会面临淘汰；但是现在行情看好的情况下我们担心的是，基金行业蓬勃发展之后整个基金市场泥沙俱下。就像巴菲特讲的一句名言：“只有当潮水退去的时候，我们才知道谁没有穿游泳裤。”

在基金行情普遍看好的情况下，新的基金投资者容易缺乏专业的了解，什么样的基金都买。无论好基金、坏基金，一发都是上百亿，这样就使得基金优胜劣汰这个机制在一定程度上受到抑制和破坏。我国基金业的隐忧就在于基金的同质化以及基金风格的变异和迁移、漂移。由于大家的基金组合形式都非常类似，市场的波动就容易形成共振，如果因为其他原因导致市场大幅度下跌，就会产生基金的大量赎回，甚至产生类似于美国上个世纪80年代那次股灾——当时的调查结果显示，股灾根源不在于传言，而是程序化交易惹的祸。因为基金公司管理的资产规模增大了，他们就通过电脑程序设置很多自动的交易程序，当股市的下跌触动它的卖出程序的时候，不断地产生新一波的卖出，就此形成了大规模股市下跌的压力。

市场追求短线，投资决策浮躁

我们经常说QFII去年抄底做得不错，为什么做得不错？并不在于我们的基金投资者、基金管理人没有这个眼光，他能看到长期市场的潜力，但是它被我们的媒体，被我们的投资人用非常短期的眼光进行每日排名。如果排名在后10%，我们的基金经理就面临下岗。大多的基金管理人受制于排名制度，难以客观地进行投资决策。这样就促使他不得不随波逐流，不得不追涨杀跌。而QFII的资金提供者会以3～5年为一个周期，即使看到股票在下跌，也可以非常从容地慢慢挑选好的股票建仓。

于是，我们有相当一部分基金公司，整天盯着股市，看盘，看K线，还是采用散户式的操作，追涨杀跌，其实扮演着放大了的散户角色。这种基金操作方式如果形成了市场主要的力量，就不是一件对投资人、对整个市场投资有利的事情。其实比较理想的基金资产管理人不应该去看盘，而应该多去看企业，真正了解这个企业，对它进行估值、选择。作为投资市场的一个主体力量，就应该像巴菲特所讲的，你在投资一只股票的时候，首先想象你自己像在投资企业一样，你要选择什么样的职业经理人，你要选择什么样的行业，在什么样的地区。投资股票也是，我们总在看看，看完之后总觉得这个曲线会向上、会向下，总会频繁地买卖，这是中国市场的一个特点，我们也不能说是缺点还是优点。香港证券市场最火热的时候也就是100多亿元到150亿元的交易量，而我们动不动就2000多亿元。

银子多馒头少，优质企业不足

央行公布的一季度调查显示，居民投资基金的意愿创下历史新高，30%的居民认为在现在的物价利率水平下买基金和买股票更合算，基金占我们居民的金融资产的比例也达到11%，这创造了一个历史新高。

但是目前我们市场的可投资对象太少，基金大概占市场市值的30%～40%，一些特别重要优质的企业能占到50%～70%。当我们不断有新涌进的基金，投资对象是有限的。市场上银子很多，但是馒头太少，这时我们应该呼吁双向扩容。

所谓双向就是一方面要有新的投资者进来，另一方面要有优质的上市公司作为投资对象。现在中国证券市场的市值占GDP可能50%多，而上市公司创造的利润占整个工业企业利润的不到10%。国内一些非常优秀的企业，比如中石油、中移动这些垄断利润的上游行业最近几年利润增长非常快，但是国内的投资者分享不到。我们需要一大批优质的值得投资的上市公司成长起来，进入这个市场。为什么说美国股市是它经济的晴雨表，因为他们整个上市公司能够覆盖美国50%～60%企业的盈利，基本上就反映在这个市场的波动里边，而我们大概就占10%左右。

当我们的居民投资者的投资热情起来之后，我们紧接着应该缩短优质企业上市的这些漫长的审批程序，把定价权交给我们的投资者自己。

新进入者误解，惩优奖劣

大量的投资者是新进入，对这个行业的了解都有非常多的误解，而这是业内人士难以理解的。比如认为这个基金往往到1.3元、1.2元的时候赎回压力很大，赎回之后买1块钱的基金，认为这是便宜的，而实际上基金的贵和便宜完全取决于当时持有的组合，是在什么样的点位持有的组合。而通常而言在一个上升的牛市里边，可能买净值最高的这些基金，它的收益率可能是更好。

很多基金公司为了迎合投资者，也采取一些净值降到1块，高比例分红，把净值降下来。这是市场双向误导，确实也出现降成1块钱以后规模上升很多，这样容易给一些做得比较好的基金压力，做得好的时候赎回很多。我们投资者奖励了经营不好的基金，惩罚了经营比较好的基金。

对冲工具暂缺，造成股市牛短熊长

股指期货在五六月份推出，投资者对它有一个非常大的心理预期，认为在股指期货推出之前，市场会借蓝筹股拉高股指，之后会通过沽空估值比较高的筹码来获利。简单来说，股指期货上市前股指会大涨，推出后股市会大跌。其实这是没有理论依据的，股指期货只是一个工具而已，真正能决定市场走势的还是回到我们基本面。

对于股指期货，我很认同莫顿的一句话——“不做期货是最大的冒险”。不做期货相当于任随风险在敞口，做了期货就相当于进行风险管理。如果没有这样的衍生工具，实际上给了这些借口说我们所有的参与者要想获利，只能把市场推高。如果推出股指期货之后形成了一个制衡力量，不用你推到很高的时候，市场就有力量制衡它。不至于形成像我们过去多少年说的牛短熊长，中国过去股市自建立以来，真正对一个投资者来说关键的交易日有没有60天？如果你错过60天，没有在市场上持有仓位，基本上就是大幅的亏损。所以，是一个典型的牛短熊长的特征，就是因为它缺少对冲。

实际上股指期货推出之后，很多原来有非常严格的风险管制要求的机构可能敢于放更多的资金进来，因为有风险管理和锁定。但是不利的一面也同样存在，现在市场已经有一些股票估值不低了，市场会有通过沽空估值比较高的筹码来获利的可能。而我们的上证综指非常有趣，金融占市值的比例超过50%，都是一个类似于准金融指数。大家老在争论到底调整到2245点还是到4000点，这个争论在上证综指上已经没有太大的意义。想要进到4000点也不是很难，中行、工行、人寿这几只股票，流通行业很少，占的总股本也很大，稍微涨一涨估计就到4000点，但是可能大部分投资者都在赔钱。有的人建议把上证综指停止发布，我们就发布一下沪深300，这样从流通盘计算来看，也不失会是一个好的建议。

(详情请见本刊增刊《基金大势•2007基金发展报告暨投资方向》，联系电话：023—63897105)

[编辑 胡 浩]

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