单忠东　孙文先

至2004年年末，短期外债占到中国全部外债的45.63％，已高于国际公认的40%的警戒线。如何合理安排债务的期限结构，成为中国目前面临的一个重要问题。长短期外债比例的均衡配置，才是理想的外債期限结构。

20世纪70年代，外债逐渐成为发展中国家经济振兴的一项重要工具，国际借款达到了一个鼎盛时期。发展中国家借入巨额外国资本来发展本国经济，在全球范围内营造了一片经济飞速发展的繁荣局面。巴西、韩国、东南亚各国就是大量借入外债用于发展本国经济，创造了“巴西奇迹”、“汉江奇迹”、“东南亚奇迹”，使得国民经济发展速度超过了美、日等发达国家。

但是自20世纪80年代以来，外债危机问题浮出水面，并且愈演愈烈，全球性的债务危机接踵而来，几乎造成了世界范围内的资本流动阻塞。20世纪80年代席卷全球的债务危机、1994年的墨西哥债务危机、1997年的东南亚金融危机、以及随后的俄罗斯债务危机、2001年的阿根廷债务危机等等，沉重的债务给许多国家带来了近乎灾难般的后果。

对于中国来说，20世纪90年代以来，外债规模与日俱增，外债风险已初露端倪，1998年“广信事件”引发的对外窗口的债务危机已经向我们敲响了警钟。2005年3月16日，国家外汇管理局公布了2004年的中国外债数据。截止至2004年年末，中国外债余额折合美元2285.96亿（不包括港、澳、台地区对外负债，下同），比上年末增加349.62亿美元，上升18.06%。其中短期外债余额为1043.09亿美元，占外债余额的45.63%，比2003年末增加272.65亿美元，提高5.8个百分点，高于国际公认的40%的警戒线，为多年来所未见。中国外债的适度规模是多少？如何加强外债管理以防范风险？这已经成为中国目前面临的重要问题。

外债增势缘何如此迅猛？

我国外债尤其是短期外债为何增势如此迅猛？

从整体上看，当前我国外债规模的不断增长主要是受国内经济及进出口贸易快速增长等因素影响的结果。由于我国GDP增长迅速，对外贸易顺差，外汇收入大幅度上升，使得外债规模相应增大。

另外一个原因可能是目前各方最为敏感最为警惕的汇率投机问题。目前本外币正利差仍然较大，国际市场上对人民币普遍有升值预期，所以中、外资企业出于规避本币市场升值风险、降低经营成本的考虑，最大程度的以外币借款替代本币借款。因此，外债增长较多，特别是短期外债增长较多，主要表现为贸易信贷项下的出口预收货款和进口延期付款。还有一部分套利“热钱”流入国内，也是一个不可忽视的重要因素。

随着中国加入WTO协议承诺的逐步兑现，我国将对外资银行实行与中资银行一样的“国民待遇”，这也是2004年外债迅猛增长的原因之一。2004年5月，国家发改委、人民银行和银监会联合发布《境内外资银行外债管理办法》，明确对境内外资银行的外债实行总量控制，合理确定境内外资银行外债总量以及中长期和短期外债结构调控目标。由于《办法》的颁布是在5月，距6月正式实施存在一个月的公示期，各外资银行为给下半年业务预留更大空间，普遍采取6月份突击借入大量外债、做大短期外债余额的做法，导致2004年上半年外债激增。

外债适度规模分析

衡量外债的适度规模，最经常用到的是偿债率、负债率和债务率这三个偿债能力指标。

偿债率是指当年的还本付息额与当年出口创汇收入额之比，它是分析、衡量外债规模和一个国家偿债能力大小的重要指标。国际上一般认为，一般国家的偿债率的警戒线为20%，发展中国家为25%，危险线为30%。当偿债率超过25%时，说明该国外债还本付息负担过重，有可能发生债务危机。根据世界银行的建议，中国的偿债率应以15%为安全线。根据外汇局公布的数据， 2004年末，我国偿债率（还本付息额与外汇收入额之比）为3.19%，远远低于国际20%的警戒线。这说明中国目前的债务负担比较适当，外债偿还能力较强。

债务率是外债余额与当年贸易和非贸易外汇收入之比，它反映的是外债总规模与经常项目收入之比，反映该国对外举债能力的大小，国际公认的警戒线为100%。我国的债务率从2001年的56%开始逐年快速下降，2004年末为34.9%，都低于国际警戒线，说明我国的外汇收入本身的偿债能力相当强。

负债率是指外债余额与当年国内生产总值之比，它反映的是外债总规模与国家总体经济能力之间的关系。2004年末我国的负债率为13.9%，低于25%的国际警戒线，这说明中国的外债规模在国力所能承受的限度之内，对国外资本的依赖性不大，能够承受国际金融市场变化的影响。

由于上述三个偿债能力指标都没有超出国际警戒线，在这个分析体系下，则可以认为中国的外债规模是安全的。

但是，仅仅以这三个指标作为分析外债适度规模的标准，存在不少问题。首先，外债的利息负担可能随着时间的变化而变化，它在很大程度上取决于外债是否是优惠贷款。这就需要我们分析债务的平均利率和债务率作为债务优惠性的指标，并分析利率变化对于债务负担的影响。其次，产出和出口的增长幅度和外债流入对其的贡献，每个国家都有所不同。这些指标对于每一个具体的国家来说，其灵敏度尚需商榷。例如，泰国1995年的各项外债指标是安全的，但是1996年就发生了金融动荡，1997年的东南亚金融危机，泰国首当其冲。马来西亚也是如此，而印度则正好相反。由于未来经济数据的不可预测性和经济变量之间的相关性，单纯利用这些指标并不能够评价一国的外债是否是“适度”的。

笔者曾利用Fleming和Stein(2001)中的关于外债规模的两期模型和Fleming和Stein(2002)中的无限期模型，以中国1985-2004年20年的经济数据作为样本，对中国的适度外债规模进行实证研究。发现在没有国家违约风险的前提假设下，中国的外债规模远未达到危险水平。无论是根据外债的三个偿债能力指标，或者是根据数理模型的实证研究结果，我国目前的外债规模处于十分安全的范围内。

外汇储备与外债结构分析

除了研究上述三个偿债能力指标，研究外汇储备和外债的期限结构等也非常重要。

外汇储备与外债余额之比反映的是当一国偿还外债的其他支付手段不足时，可动用国际储备资产来偿还外债的能力。当这一比率大于100%时，则表明偿债能力较强。一国储备过少，则容易发生债务危机。按照国际惯例，一国外汇储备不应低于该国1至3个月进口的外汇支付额。对于像中国这样的发展中国家而言，外汇储备应高于年进口额的1/4。这是为了满足弥补国际收支逆差和偿还外债本息的需要，也是为了避免发生外债风险所必须采取的措施之一。

中国外汇储备增长速度很快，2000年以后更为迅速。到2004年末，中国的外汇储备余额已达到6099.32亿美元，远远超过2286亿美元的外债余额。外汇储备与外债余额的比率也一直呈上升趋势，2004年年末，该比率已高达267%。外汇储备的快速增长，增强了中国偿还债务的能力，减轻了发生外债风险的可能性，提高了抗外债突发风险的力量。

外债结构是指某个时期外债总量的各个因素的构成比例，主要包括外债期限结构、外债类型结构、外债币种结构和外债利率结构等方面。外债结构直接关系到外债利息的高低、汇率风险的大小和偿债期限的长短组合，以及经济发展的稳定性问题。只有建立合理的外债结构，才能降低借债成本，控制和规避利率风险与汇率风险，延缓偿债高峰期，以减轻财政负担，提高用债效益。

外债期限结构分析可以归结为短债率（短期外债余额与外债总额之比）的分析。中国在2000年以前，长期债务占绝对支配地位。2000年，长期债务所占比重已达到了91%，而短期外债所占比重越来越低，到2000年仅为9.0%，远远低于20%的国际安全线。长短期外债结构逐渐优化，有利于中国长期经济建设资金的稳定需要，有利于中国在时间上根据国情对还债资金进行调剂，降低债务风险。但是2001年以后，中国的短期外债急剧增长，短期外债占外债总额的比例也飞速增长，至2004年年末，短期外债占到中国全部外债的45.63％，已高于国际公认的40%的警戒线。如何合理安排债务的期限结构，成为中国目前面临的一个重要问题。长短期外债比例的均衡配置，才是理想的外债期限结构。

尽管短期外债比例较高，但如果考虑到我国超过6000亿的外汇储备，中国的支付能力完全可以满足总量外债和短期外债的支付需求。短期外债与外汇储备的比约为17.1%，也低于国际货币基金组织的警戒标准。

外债的类型结构是指一国对外负债总额中各种不同类型外债的构成比例。从债务类型看，外债有外国政府贷款、国际金融组织贷款、国际商业银行贷款和其他形式的借款四大类。前两项属于官方优惠贷款，具有开发援助和贸易性质，贷款期限长，利率低，有的甚至是无息贷款，但贷款条件较为严格。商业贷款的程序相对宽松，但期限短，利率高，且多为浮动利率，易受国际金融市场的影响。一般认为，国际商业银行贷款占外债总额的比重以低于60%为宜。

中国外债中商业贷款的比重一直较大，而官方优惠利率贷款比例偏小，近几年这一比例一直保持在1/3左右。20世纪90年代以来，由于中国政府积极筹措官方优惠贷款，严格控制商业贷款的增长，商业贷款的比重逐年下降，同期官方贷款基本呈现稳中有升的趋势，从而在一定程度上减轻了中国的还本付息压力，但融资成本较高的国际商业贷款仍然占据主导地位。尤其是2000年以来，国际商业银行贷款的比例大幅上升，官方贷款比例却有小幅下降。中国的贷款成本问题仍应引起注意。

外债风险管理之对策

通过前面的分析可知，我国目前外债风险各项指标均控制在合理的范围之内，也均低于国际上公认的安全警戒线，外债规模在国家的承受能力之内，外债结构较为合理，近期发生债务风险和危机的可能性很小，对外举债还有较大的活动空间。总的来说，中国利用外债发展国民经济是比较成功的。

但我国外债增长速度过快，国际商业贷款比重偏大，外债风险管理中存在着潜在危险。尤其是短期外债的飞速增长，让我们联想到1997年亚洲金融危机发生之前，无论是泰国、马来西亚还是韩国，都有一个短期资本大量流入的阶段，这些短期资本对经济冲击一段时间之后又迅速流出。中国的外债总规模位居世界前列，外债风险管理问题显得尤为重要。尤其是加入WTO以后，我国政府承诺在五年内逐步取消对外资银行的限制，开放金融市场。在这种背景下，我国的外债风险会变得更加突出。

据有关资料分析，入世后，可利用的间接外资的数额将呈上升的态势。一是大量成本非常低的国际短期资本（3—5年）将向中国国内聚集。除了跨国公司直接投资外，通过信贷市场进入也是主要方式之一。二是大量跨国银行直接登陆中国，可以直接借用外币，其数量也会逐步增大。这将对我国经济的发展起到十分积极的促进作用。

与此同时，对外债的管理也要主动地适应加入WTO后转变职能的要求，从过去微观管理型向宏观管理型转变，从直接管理向间接调控转变。今后对外债管理的重点应放在合理引导间接利用外资的投向，提高外资的使用效率，加强对外债的监控，采取有力措施，确保不发生外债偿还危机。而对于宏观管理，首先应该把握好外债的总量问题。从偿债能力角度看，可以利用国际公认的经验性警戒線，结合最新的数量研究方法得到的结果，作为衡量外债总量是否适度的基准。同时，还要考虑外债的结构，并综合考虑国民经济的增长速度、国内资金、物资、技术及人员的配套能力，国际经济环境可能出现的冲击等等，探讨建立我国特点的外债预警指标体系和外债监测机制，合理确定我国利用外债的规模，并加强对外债借入量的监控。通过总量控制，把外债借入量控制在合理范围内，力求使外债的借入达到成本最低、规模适度的目标，外债的使用达到风险最小、效益最佳的目标，外债的偿还达到按期如约偿还，保持偿债信用的目标。