戴植南

此次《证券法》的修改，虽然对股民的影响不会很大，但在一定程度上可以有助于恢复股民的信心。经济学家王连洲认为，《证券法》此次的修改，只是万里长征迈开了第一步，今后的路还非常遥远。

8月28日，十届全国人大常委会第十一次会议表决通过了修订后的《证券法》、《公司法》修正案草案。修订后的《证券法》、《公司法》删去了关于股票溢价发行须经国务院证券监管机构批准的规定。此次修改引起了相当大的关注。

虽然《公司法》和《证券法》修改未如人们所期待，仅仅修改了相当少的部分，但修改的地方很重要，一个是关于股票发行的定价，另一个是债券发行授权证交所。从中可以看出一个趋势，即证券会正在放开其权力，使新股的定价和债券的发行更加市场化。同时，也使人产生一个猜测：作为国有企业融资工具的中国资本市场是否将逐渐回归本质？因为以往行政定价的功能之一就是证券市场要为国企改革服务，那么如今改变新股发行价格形成机制是不是也意味着证券市场要回归本质了呢？

市场化的开端

对照此次新《证券法》与旧《证券法》，原证券法第二十八条：“股票发行采取溢价发行的,其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定,报国务院证券监督管理机构核准。”原证券法第五十条：“公司申请其发行的公司债券上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准公司债券上市申请。”证券法修正案将原法律第二十八条修改为：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”第五十条修改为：“公司申请其发行的公司债券上市交易，由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。”

与此对应的是，此次还同时修改了《公司法》的相关条款，公司法修正案删去原法律的第一百三十一条第二款。原公司法第一百三十一条第二款：“以超过票面金额为股票发行价格的,须经国务院证券管理部门批准。”

修改以前，新股的发行价并不是完全经过市场机制得出的结果，证监会用20倍的发行市盈率对发行人的发行价格来了个“一刀切”， 因此产生了许多弊端。

前一段时间，新股发行首日就跌破发行价愈演愈烈。中证资讯的统计显示，截至８月１７日，沪市今年上市的58只新股中，已经有18只新股跌破发行价，中小板市场也已经有3只股票跌破发行价。沪股市风险已经开始向一级市场蔓延市方面，这在很大程度上导致了股民对市场信心的丧失。新股发行价格偏高无疑是其上市后频频跌破发行价的主要原因之一。

新《证券法》使发行融资定价告别行政审批，转而依靠市场机制调节。可以预见，发行市盈率的价格梯次将会形成，不再清一色的20倍以上市盈率，甚至会出现5倍发行市盈率与30倍发行市盈率相互共存的特征。

一些高成长或者属于初创性质的公司有望获得高定价，因为市场愿意为高风险高收益买单。比如说类似于达安基因等个股，在未来可能获得30倍以上的新股认购，但是对于类似于长丰汽车、苏泊尔等这样行业与产品高度成熟的个股，未来的发行市盈率可能只有5倍至10倍。

今后股票溢价发行不须经监管机构批准在使管理部门摆脱了被动的同时，也对券商和上市公司提出了更高的要求，这将促进投行以及上市公司自我约束机制的深化。

经济学家王连洲表示，此次《证券法》的修改，虽然对股民的影响不会很大，但在一定程度上可以有助于恢复股民的信心。但王连洲同时对发行定价市场化的具体实施表达了担忧。他认为，《证券法》此次的修改，只是万里长征迈开了第一步，今后的路还非常遥远。因此，无论对上市公司来讲，还是对股民来讲，真正获益还需要遥远的事情。发行市场化意味着只要符合上市条件，是否溢价以及溢价多少，是上市公司和市场的事，不需要行政规定发行市盈率，融资规模也是上市公司和市场的事，也不需要看管理层的眼色。而这些，目前看来是不可能完全做到的。发行市场化的最大障碍在于股权分置，如果真的实行发行市场化，那么，任何一家新发行的股票都可以自行选择全流通或者可流通的比例。但这无疑要求对非流通股进入流通作出先行安排。由于股权分置的方案还没有眉目，所以真正意义上的发行市场化仍需时日。

新《证券法》出台无时间表

而且，遗憾的是，此次《证券法》修正案的出台与《证券法》全面修改计划没有关系。《证券法》修改领导小组有关人士透露，由于各方意见无法统一，《证券法》全面修改的草案无法提交人大常委会审议。

中国《证券法》的修改工作从2003年7月中旬开始正式启动。全国人大财经委为此专门成立《证券法》修改起草工作机构。根据十届全国人大常委会2003年立法规划，全国人大常委会将于12月准备对最后提交的《证券法》修正案草案进行审议。但由于各方意见的分歧，审议被一再推后。

２004年1月15日，新华社曾报道称，《证券法》修改小组对草案逐条进行了讨论，对多项敏感内容的修订已经达成了共识。报道同时称《证券法》修改草案将有可能推迟至2004年4月进行。但原定4月份提交全国人大审议的《证券法》修改草案再次被推后。

日前，全国人大财经委副主任委员、证券法修改领导小组组长周正庆表示，《证券法》的全面修改还需要等待成熟时机，“目前还没有日程安排。”

多项条款不合时宜

《证券法》在1998年推出，一个很重要的原因是因为亚洲金融危机爆发以后，国内对金融风险的重视程度大大提高，因此过多地强调避免危机和防范金融风险，整个法规中限制性和禁止性条款比较多。而现在，中国证券市场受到来自国际证券市场规则的影响和渗透，修改与国际市场不相适应的游戏规则迫在眉睫。自2000年始，修改《证券法》有关条款的呼声不断高涨，如要求推出股指期货、解决非国有股流通以及确定证券民事责任赔偿的法律规范等。

另外，可以看出，在当时背景下出台的《证券法》，内容上有一系列的“不得”与“禁止”，甚至把属于操作层面上的“T＋1”也写了进去，而且部分章节的用语也不够规范。如第76条规定，国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票，而“炒作”的具体定义是什么就不明确。又比如133条规定，禁止银行资金违规流入股市，而“违规”的标准是什么也没有具体和确定的解释，表面看现有《证券法》是禁止银行资金违规流入股市，但在实际操作中已经变成了禁止银行资金流入股市。