王迎春　林治华

解决股权分置、实现全流通的现实意义

由于历史原因，股权分置已成为影响我国股票市场发展最大的障碍。这一制度性缺陷不但直接导致证券市场应有的功能无法得以实现，而且也是上市公司造假、大股东侵害中小股东利益、诚信危机等我国证券市场诸多问题的根源之一。这一制度性缺陷的存在，严重制约了上市公司治理结构的改善进程。不建立起符合现代企业制度要求的公司治理结构，就无法从根本上解决上市公司发展的源动力问题，从而制约上市公司绩效的改善。另一方面，没有合理的公司治理结构，广大投资者的利益就不能从根本上得以保障。而上市公司绩效的持续改善，投资人合法权益得以充分保障，正是证券市场树立投资人信心，吸引投资人投资，获得健康发展的基石。因此，解决我国证券市场股权分置问题是关系到我国证券市场能否持续健康发展的根本问题。

以公司治理、经营绩效为突破口，解决股权分置实现全流通的指导思想

围绕全流通问题理论界经过多年探讨，提出了多种解决方案。经过对这一问题的持续探讨，加深了社会各界对全流通问题的认识。某些原则、方针已在各界形成了一定的共识。社会各界认识的提高、局部范围内共识的达成，为最终成功解决全流通问题打下了基础。基于对全流通问题的认识，笔者以为这一问题的解决，应当以优化股权结构、完善上市公司法人治理、提高上市公司竞争力为根本出发点；以公司治理、经营绩效为突破口，逐步稳妥地推进非流通股的上市流通，最终实现优化股权结构、完善上市公司法人治理、提高公司竞争力这一系统目标。

以公司治理、经营绩效为突破口实现全流通方案构思

解决股权分置，应本着尊重我国证券市场历史、尊重我国国情、保障各方出资人利益的方针逐步推进。即一方面维护二级市场投资人的利益，尽量使流通股东不因非流通股上市流通而遭受制度性损失，或进可能少受损失；另一方面，对质量不同的上市公司区别对待，优质优价，在制度安排上给予优质上市公司非流通股东以合理回报，从而保障非流通股东的权益，实现共赢。

所谓以公司治理、经营绩效为突破口实现全流通方案的主体框架是：以公司治理水平、经营绩效为标准，设计不同的有针对性的方案。只有那些具备一定公司治理水平，经营绩效优良的上市公司方才具有实现全流通的资格。而那些治理结构不完善，经营绩效低下的劣质公司不能享有全流通资格。这种方案的优势在于：证券市场为数众多的上市公司质地良莠不齐，如若采取一刀切的方式，不设置一定的门槛，使全流通成为一种普惠制度安排。在当前我国上市公司素质普遍不高的情况下，证券市场势必会在全流通进程中出现大规模道德风险。大量劣质公司即控股非流通股东采取欺诈、造假、购买审计等方式通过全流通，谋求最大利益，抽身市场，把风险转嫁给二级市场投资人，增加证券市场风险。这种风险积聚到一定程度必然会在证券市场爆发严重危机。因此，首先要在承认上市公司质地普遍不高，并且存在很大差异的前提下设计全流通方案；其次，全流通不是一种普惠的制度安排。如果在上市公司素质尚未提高到一定水平的情况下给予其全流通资格，道德风险将无法避免，通过全流通重构“完美股市"，只能成为一种奢望；第三，全流通方案应该起到奖优罚劣，促进上市公司改善公司治理的积极作用。在前不久对2003年上市公司治理结构水平的一项评测中，1000家上市公司竟无一家及格。由此可见，提高我国上市公司治理水平的紧迫性。

基于以上阐述，全流通方案可视上市公司治理水平、公司绩效分为以下几个子方案。

子方案一：对于公司治理结构较为完善、绩效优良的上市公司，可采取缩股流通方式实现全流通。即由上市公司申请，证监会批准，以一定时期内上市公司二级市场平均股价为基准，非流通股按每股净资产折股流通。此种方案对上市公司而言门槛最高，可比照上市标准设计资格标准。如扣除非经营性损益后连续3年的平均经营性净资产收益率大于等于6％；公司治理结构较完善，如公司董事会独立性较强，建立有提名委员会、审计委员会，并且独立董事比重在80％以上，实现独立董事提名产生的独立性，以及委托审计的独立性。并且公司无不良记录，即没有被有关部门查处、通报、公开谴责以及不诚信、大股东侵占上市公司资产等行为发生。为进一步保证公司披露信息的真实性，基于当前证券市场独立审计体制的现况，可由证监会在诚信度高、审计质量过硬、风险意识强的侯选会计师事务所中采用由公证处公证的随机抽签方式抽中一家会计师事务所对申请全流通的上市公司进行一次细致的专项审计，严把质量关，尽量避免因把关不严将风险转嫁给二级市场投资者。

采用这一方案一方面因公司业绩良好、治理结构较为完善，可增强流通股东的持股信心，利于股价的稳定；另一方面可防止非流通控股股东利用人为调低业绩、制造丑闻等手段压低股价利用全流通获取不正当利益。对于公司治理有方，绩效优良的上市公司非流通控股股东因其在全流通时机上具有选择权，因而其风险能得以控制，并且随着公司业绩的持续改善。股价上升，其股权价值有很大的上升空间。另外，这一层次的上市公司也可以选择子方案二方式实现全流通。

子方案二：对于公司治理水平较好（标准可参照子方案一）、扣除非经营性损益连续3年实现经营性赢利的上市公司（平均净资产收益率达不到6％），可采取按每股净资产值为基准定价回购的方式实现全流通，具体操作方式参照子方案一。

子方案三：对于公司治理结构很不完善,或过去3年有不良记录或达不到连续3年实现经营性赢利的上市公司，不给予全流通资格，待达到子方案一或子方案二条件时，方给可提出全流通申请，以督促其改善公司治理结构，提高公司绩效。