伞锋齐　

历经3年调整后，从2003年3月中旬开始，全球主要股票市场和债券市场相继回升，并 迅 速波及到新兴市场。这次全球资本市场形势的好转，是与各国货币当局低利率政策形成的充 足流动性，以及投资者风险偏好的增加分不开的，但根本原因是企业盈利状况的好转和预期 收益的增加。全球资本市场形势的好转，会促进企业资产平衡表状况改善，促进私人投资回 升，从而加速世界经济增长。国际资本流动，已经成为决定全球资本市场资产收益的重要因 素；其流动方向，可以通过全球主要汇率的升降明显地显现出来。全球资本市场和世界经济 形势的好转，使我国经济面临良好的外部环境。我们要充分利用这一有利时机，加快金融体 制改革和国有企业改革。

2000年以来，股市泡沫的破灭、地缘政治形势的恶化，以及美国公司财务丑闻等事件相 继曝光，使全球金融体系和资本市场经历了严峻考验。

历经3年调整后，从2003年3月中旬开始，全球资本市场的形势开始好转，世界经济复苏 的进程开始加快。虽然世界经济的复苏是不均衡的，全球资本市场在活跃中也存在一定的风 险，但越来越多的迹象表明，积极的因素已经开始占据主导地位，2004年的世界经济会以较 快的速度增长，全球资本市场也会在回升中保持稳定。国际经济环境的改善，将为我国经济 建设和改革开放带来积极的影响。

全球资本市场的形势明显好转

1、2003年3月中旬以来全球股票市场和债券市场相继回升

在2000年～2002年经历了连续3年的深度下跌后，全球主要股票市场在2003年3月初跌至 近年来的最低点。与2000年3月份的历史最高点相比，这一轮全球股市下跌历时36个月，使 全球股票市场上10万亿美元以上的财富化为乌有。

然而，历经3年的调整后，以2003年3月中旬美伊战争爆发前夕为起始点，全球股价持续 回升。

截至2003年9月30日收盘，美国S＆P500股价指数相对于前期最低点回升了28.3％，日本 Nikkei225指数回升了34.3％，德国DAX30指数、法国CAC40指数和英国FTSE100指数分别回升 了47.8％、30.5％和24.5％。其中第三季度全球股票市场的回升力度最大，并且创下了1991 年以来同期的最高涨幅。金融、能源和技术类股票成为带动股市回升的龙头。但即便如此， 上述这些股价指数仍未恢复到历史最高点。即使与2002年初相比，仍然分别下跌13.7％、6. 0％、37.0％、31.6％和21.6％。因此，近半年来全球股市的回升，只是股价从最低点的部 分恢复，无论是股价还是实体经济，都没有达到活跃的程度。

全球主要股票市场股价指数的回升，迅速波及到新兴市场。亚洲股市在2003年第三季度 大幅上扬，并创下近5年来的记录。

债券市场与股票市场既受共同因素的影响，同时由于风险程度的差别，又存在着此消彼 涨的关系。受股市泡沫破灭的影响，有相当部分的资金从股票市场流出，其中部分资金为了 规避风险纷纷购买国债，致使主要债券市场在股票下跌时期收益率明显下降。2003年上半年 ，全球主要金融中心政府债券的收益率已经接近战后最低水平。从6月中旬开始，受预期经 济形势好转和政府债券发行量增加的影响，在通胀预期指标温和上升的同时，美国、欧洲和 日本的名义政府债券收益率迅速上升，收益曲线的斜率增加。

受股价泡沫破灭和安然事件等的影响，美国企业债券与国库券的收益差在2001年底和20 02年初扩大，但进入2003年3月份后，随着全球资本市场的好转，企业债券间的收益差明显 缩小。到2003年7月底，美国100家最大企业债券收益的标准差，从2002年10月底195个基准 点的峰值缩小到73个基准点，变异系数相应由0.89缩小到0.68。

2、充足的流动性与投资者风险偏好的增加是资本市场回升的重要外部条件

过去3年来，为了应对低迷的宏观经济，缓解金融市场的压力，在通胀预期明显减小的 情况下，全球主要发达国家采取了扩张性的宏观经济政策。作为重要措施之一，全球主要金 融中心的政策性利率降至战后以来的最低水平。受其影响，全球金融市场的流动性明显增加 。由欧洲央行监控的货币政策指标M3近年来明显超过欧洲央行设定的4.5％的参考值，2003 年第二季度以来，M3一直在8％以上。

充足的流动性产生了更多的廉价资本。由于全球通货膨胀率仍处于较低的水平，从而减 少了全球政策性利率上调的压力。在全球股市下跌的情况下，低水平的利率和充足的流动性 刺激了抵押贷款消费的盛行，导致房地产价格持续上涨。近年来，美国居民购买房屋和汽车 的数量达到历史最高。旺盛的私人消费，对减缓这次世界经济衰退起到了积极的作用。

低水平的利率是2003年全球资本市场形势好转的主要驱动力。在低利率的背景下，对金 融稳定的担心得到缓解。居民和企业资产平衡表得到改善，股票市场的回升增强了保险基金 和养老金的地位，新兴市场也增加了国际债券的发行。同时，持续低水平的短期利率和充足 的流动性，刺激投资者寻求更好的盈利机会。以发达国家政府债券的收益率下降为标志，经 过一段时期以后，投资者的风险规避心理明显减弱，风险偏好心理明显增强。在这种心理作 用下，投资于发达国家企业债券和新兴市场债券的投资者增多，导致这些债券的收益差迅速 缩小。资本向这些新兴市场流动还促使了这些经济体股价的上涨和货币的升值。

近来股市的上涨还得益于资金从低收益的债券市场转向股票市场。在欧元区，一些资产 组合从货币市场开始向股票市场转换。地缘政治紧张局势的缓和以及对国际石油价格长期上 涨担心的消除，也使投资者对股票市场的兴趣大增。从2003年5月份开始，虽然货币市场上 资金已经停止流出，但股票市场上仍然有资金流入。受资金从债券市场向股市转移的影响， 在股价上涨的同时，债券市场的收益率也在上升。

3、企业盈利状况好转和预期收益的增加是资本市场活跃的根本原因

外部因素的变化只是影响资本市场诸多原因中的一个方面，决定资本市场变化的根本原 因，还取决于预期收益的变化。受地缘政治局势的不确定性、股票泡沫破灭，以及亚太地区 非典型肺炎疫情的影响，2003年2季度全球工业生产和贸易增长明显放慢。然而，近期以来 包括投资在内的经济活力明显增长，尤其是在美国、日本及亚洲一些新兴经济体。

世界经济复苏的加快，主要受美国这一全球经济增长发动机的带动。2003年9月份，美 国制造业ISM指数为53.7，已经连续3个月增长，显示制造业的活力在增加。德国IFO商业信 心指数已经连续4个月上升。按照欧洲委员会的企业调查，2003年第三季度工业信心指数比 前两个季度有明显改善。近来的数据也表明，第三季度私人消费增长会温和复苏。日本工业 生产增势强劲，机械设备订货增长快，一些经济学家甚至预测2003年日本经济增长率将达到 2％。

世界经济恢复加快，主要得益于企业利润的高增长。企业现实利润的增长，往往使投资 者对未来利润增长产生良好的预期，从而推动全球股价的上升。这不仅是在美国，其他国家 也是如此。企业利润的增长主要来自企业大规模裁员所导致的生产成本削减，劳动生产率提 高。生产率的大幅度增长导致总的工作时间减少和单位劳动成本下降。结果，根据美国国内 账户统计，自2003年第三季度开始，经季节调整后的企业税前利润与上年同期相比连续增长 。S＆P500企业税后利润也大幅回升。2003年第三季度S＆P500企业的盈利预计将比上年同期 增加20％，优于此前预测的15.7％的增幅。由于2002年同期基数较低，预计2003年第三季S ＆P500企业盈利水平将增长22.2％。

资本市场的活跃促进了企业直融资和投资的增长

1、股价下跌导致企业依靠股市融资的数额迅速减少

受2000年以来股票市场价格下跌的影响，企业融资结构发生了很大变化。1995年以来， 随着股票市场的繁荣，股市作为融资中介的地位逐渐上升。但从2001年开始，这种趋势因股 价的大幅度下跌而发生了逆转。相比之下，通过债券市场融资的比例明显增加。截至2001年 底，欧元区居民持有股票资产占GDP的比例从2002年的198％降至172％，而持有债券资产占G DP的比例则从2002年的108％上升到113％。与此同时，从2001年下半年开始，金融公司重新 调整其资产组合，抛出部分股票，选择更安全的金融资产，从而导致股价加速下跌。从1995 年～2000年，欧元区非金融企业持有的股票总额稳定增长。2001年底，非金融企业持有的股 票总量占GDP的64％，但到2002年底则下降至49％。

股价大幅度下跌，使股市的融资功能明显减退。2002年底欧元区股票市场价值仅相当于 GDP的47％，而高峰时的1999年为88％。市场价值的减少一方面是由于股价指数在下跌，另 一方面也由于上市公司总数在减少。欧元区上市公司在2002年底比2001年底减少2％。股票 价格指数的下跌，使通过股票融资的融资成本上升。通过增资和IPO，欧元区2001年融资额 仅为2000年的一半，2002年又比2001年下降一半，仅为730亿欧元。相似的情况也发生在美 国和日本。

全球主要股票市场价格指数的下跌，对所谓“新经济”部门企业的融资形势影响最为严 重。这些企业缺少抵押品进行贷款担保。在全球股票市场普遍低迷的时期，二板市场所受到 的冲击最为严重。欧元区二板市场的股票市值从2000年底高峰时占GDP的3％，到2002年底下 跌了78％。这期间融资总额为零。德国Neuer市场在2003年初关闭。2002年8月Nasdaq日本也 宣布从日本撤出。

2、随着全球股市的好转，企业资产平衡表开始改善，私人投资有望回升

2003年3月中旬以来，随着全球股市的好转，主要发达国家企业资产平衡表开始出现改 善的迹象。2003年一季度美国企业的盈利能力和流动性继续改善，债务增长放慢，但资本支 出仍然疲弱，杠杆比率（债务与资产净值的比率）仍然很高。债务对资产净值的比率上升到 53.2％，仅比上个世纪90年代初期经济衰退结束时55％的峰值略低。企业继续调整平衡表， 尽管速度与2002年第四季度相比较为缓慢，但由于企业延长了债务期限并且将其锁定在低利 率水平上，从而维持了较高的流动性。企业未清偿的商业票据和来自银行的借款下降到26％ ，低于2000年底的水平，未清偿债券上升到23％，高于2000年底的水平。

与美国相比，欧元区非金融企业经过前两个季度延长债务期限后，2003年一季度增加了 短期融资。这种变化既是平衡表季节性调整的要求，也反映了企业对资金的潜在需求。在截 至2003年3月底的财政年度，日本企业债务明显减少，这主要是通过利润增加、储蓄减少以 及在股票市场上的融资增加实现的。

今后，随着世界经济形势的好转，企业盈利和股市融资的增加，资产平衡表的调整速度 会明显加快，从而推动企业投资的增长，进一步加快世界经济的复苏。

全球资本市场未来走势与全球资本流动格局

1、2004年世界经济将加快复苏

世界银行2003年9月3日发表的《2004年全球经济展望》报告中预计，2003年世界经济增 长率为2％，略高于2002年的1.9％，2004年增幅可望提高到3％。其中美国2003年的经济增 长率为2.2％，2004年将为3.4％；日本2003年的增长率为0.8％，2004年为1.3％；欧元区的 经济增长率2003年为0.7％，2004年将为1.7％。发展中国家2003年的经济增长率预计为4％ ，2004年将升到4.9％。国际货币基金组织在不久前发表的秋季《世界经济展望》中，预测2 003年世界经济将增长3.2％，2004年将增长4.1％。其中美国2003年的增长率为2.6％，2004 年为3.9％；日本2003年的增长率为2.0％，2004年为1.4％；欧元区的经济增长率2003年为0 .5％，2004年将为1.9％。发展中国家2003年的经济增长率预计为5％，2004年将升到5.6％ 。由于技术原因，两家机构的预测结果不尽相同，但从其预测的趋势反映，2004年整个世界 经济将会出现较快的增长。

当前世界经济复苏的特征是，美国经济增势强劲，对世界经济的带动作用将明显显现； 日本经济2003年较为强劲的走势出人意料，2004年的情况仍有许多不确定性；欧元区经济复 苏缓慢，但前景较好；受发达国家经济增长的带动及发展中国家自身因素的好转，2004年发 展中国家的经济仍会较快增长。

2、对股市回升能否持续的两种判断

对于这次全球主要股市回升的势头能否持续，有两种截然相反的观点。一种观点认为， 泡沫经济破灭后影响企业活力的平衡表效应已经好转，主要市场的基准收益曲线已经达到非 常低的水平，这是较强经济增长出现前的标志，从而支持经济和股价回升。较强的经济增长 将改善企业和居民的金融形势；收益曲线的斜率增加，将有助于银行和其他机构通过更好地 管理到期的资产，从而增加收入。

另一种观点认为，由于低利率和廉价的抵押成本，美国私人部门的负债继续上升，如果 国内储蓄不增加，经常账户赤字继续扩大，这一切将使当前资本市场的好转成为不可持续的 。据统计，美国私人部门债务已经占GDP的180％。美国公共部门也由预算盈余转为赤字。据 国际货币基金组织预计，2004年美国财政赤字将占GDP的6％。如果2004年进口和出口的增速 不变，经常账户赤字占GDP的比例可能会上升到6％。如果美国继续成为2004年世界经济增长 的发动机，那么到2004年底经常账户赤字有可能占GDP的7％。如果美国要对经常账户赤字进 行调整，这就意味着美国经济增长可能会放慢，从而使整个世界经济增长乏力。

但在美国也流行一种相反的观点。这种观点认为经常账户赤字是不成为问题的问题，它 仅仅是美国经济成功的反映。较快的经济增长将带来较高的收益率，这会吸引国外的资产组 合和直接投资。这样，私人资本流入可弥补经常账户逆差，就如同上个世纪90年代后期由于 普遍预期美国未来有较高的收益率而吸引大量资本流入一样。

强势美元有利于世界经济增长，也有利于美国资本市场的发展，但会对美国经常账户带 来更大的压力。放纵美元贬值也会带来很多负面影响，投资者可能会将资金从美国的金融市 场抽走，美国的债市和股市将因此而受到压力。若因美元贬值而导致大量投资者撤离资金， 抛售美国国债，那将会使美国遭受严重的损失。因此，需要对这两种情况进行认真的权衡。 目前，以美国为主的世界主要股票市场回升的大幕已经拉启，虽然它仍面临着一定的风险， 但这些风险是中期的，并不会对现实的资本市场产生太大的影响。我们认为，保持适度的经 济增长速度，既可以使资本市场保持稳定，又可以使人们对美元的信心和经常账户赤字保持 在可控的范围内，因此是一个次优的选择。

3、未来的全球资本流动格局

在金融自由化和金融全球化发展的推动下，全球金融资本数额巨大，流动迅速，而所受 的规制则越来越小。国际资本流动，已经成为决定全球资本市场资产收益的重要因素。国际 资本流动的方向，通过各国货币相对于国外货币供求关系的变化，即通过全球主要汇率的升 降，能够明显地显现出来。

在上个世纪整个90年代，由于全球对美国股市和债券市场需求的增加，国际资本大量流 入美国资本市场，导致美国资产价格的持续上升和美元的长期走强。但这种情况已经发生了 变化，并引起了全球货币市场的波动。在全球三大货币体系中，汇率的变动以美元与欧元的 汇率变动为中心，日元兑换美元的汇率基本保持稳定。这是由于，日本政府采取遏制日元升 值的策略——2003年前8个月、日本银行购买了大约800亿美元资产来干预日元升值，并且也 由于日本经济已经进入景气回升期。从2002年初到2003年5月，美元对欧元贬值了28％，但 相对于以贸易权重计算的货币仅贬值15％。但从5月－8月底，美元对欧元升值了9％，相对 于以贸易权重计算的货币仅升值4％。美元汇率近期走强，主要是因为近期许多经济数据表 明美国经济正在快速回升，欧元区经济前景明显不如美国。较弱的经济增长前景意味着较低 的投资收益预期，这就使得欧元区的资产对外国投资者缺乏吸引力，国际资本又开始向美国 回流。近期美元汇率的变动也反映在债券收益率的变动上。2003年5月份美国10年期国库券 收益率比德国10年期国库券收益率低0.3个百分点，但到8月份就高出德国0.25个百分点。

在全球资本市场形势好转和世界经济加速复苏的带动下，流入发展中国家的资本也将明 显增长。国际货币基金组织预计，2003年净流入发展中国家的资本将超过1100亿美元，成为 自上个世纪90年代中期以来资本流入最多的年份。这将拉动新兴市场资产价格的上涨和货币 的升值。