翁先定　刘百汶

倒退10年，不论中央政府，还是各类企业，都不会想到：向公众举债会成为国家财政收入和企业筹集生产建设资金的重要渠道。

寻常百姓也未料到，有朝一日竟上赶着到银行排长队买国库券。

然而今天，这都是事实。

筹资者：逼出来的路，却越走越宽

城市经济体制改革，是围绕搞活企业开始的。说白了，就是减税、让利、放权，让企业多留点，给职工多发点。这自然是一种历史的选择，但也造成一种直接后果—国家财政紧张。从1979年起，中央财政连年赤字，1979、1980两年均达3位数。

然而，偌大一个中国，该花的钱却越来越多。

钱是有的。1978年以前，全国城乡居民个人存款总额不过210亿元。从1979年起，居民储蓄和企业预算外资金年增长均超过100亿元。以后，居民存款平均每年都以34％的速度增长。到今年底，我国居民储蓄存款加手持现金将超过11000亿元。

自然地，弥补财政赤字的出路转向了渐渐鼓起的老百姓腰包和日渐盈实的企业帐户。

1981年，中国财政开始向公众大举借债，当年发行国库券48.66亿元。此后，规模逐年扩大，从弥补财政赤字的权宜之计逐渐演变成国家财政预算收入的常规化渠道。预计至1991年底，中央财政累计发行债券将突破1000亿元，停留在居民手中的待偿债券余额达600亿元。

紧随其后的是企业。上海乙烯工程是“七五”期间国家重点工程项目，总投资70亿元，但没用国家一分钱，全部自筹，其中靠发行债券筹资8亿元，占总投资10％以上。

1990年12月20日，深圳市首次大规模发行企业债券，公开向市场推出深圳机场公司债券1亿元。

实际上，目前我国的债券分三大类，即国家债券、金融债券（包括大额可转让定期存单）和企业债券。

西方大学经济系学生常遇到这样的考题：“有人说美国的经济从二战后长盛不衰，原因之一是政府债券规模大，实际上等于欧共体和日本在资助美国人，试分析判断。”这道试题说出一个道理：发行债券可以变别人的钱为己所用。

中国的厂长经理们很少有人做过这样的试题。路，是逼出来的。正在向真正企业家演变的厂长经理们在亲身体验中正逐步认识到，他们被迫走上的证券筹资道路，也许是一条通向成功的光明大道。

投资者：尝尽酸甜苦辣，正在走向成熟

直到两年前，对绝大多数公民来说，证券投资还是一个十分陌生的领域。因而，在中央政府向公众借债之初，它并不能顺利地和公众建立平等的信用往来，只好凭借强有力的行政手段来完成其举债目标。政府发行债券指标被层层摊派到各个单位，于是职工工资条上的工资构成多了国库券一项。因此，刚刚诞生的债券发行便成了不受公众欢迎的对象，个别人甚至把国库券附在言辞激烈的信里寄到中华人民共和国财政部，以表示不满。在一些地方、一些人眼里，债券成了摊派的代名词，变成一大心理包袱。至于靠非行政手段发行的其它债券，如国家建设债券、重点建设债券等，更无人问津，1990年前竟至连续3年未完成指标。

然而，自1990年以后，我国公众的投资意识被逐步唤醒，疲销数年的债券市场活跃起来了。先是国库券摘掉了“万人嫌”的帽子，变成紧俏的抢手货。北京、上海、广州等许多大城市，日债券销售量达亿元或数亿元。有些人为了多买，不惜像当年买彩电、冰箱一样“走后门”。更有甚者，因未能买到债券而上告债券管理部门。这个势头一直持续至今。1991年，国家原计划从证券市场筹集485亿元资金，但从目前情况来看，可突破600亿元。鉴于这股热潮，国库券的发行手段也发生了变化，由原来的逐级摊派，正在逐渐演变为由金融机构和证券部门承购包销，由此出现了排队买国库券的新现象。

与此同时，企业债券和金融债券也都看好。深圳机场公司的1亿元债券不到两天即全部告罄。据统计，1989年深圳金融债券和企业债券只占债券总发行量的39.9％，1990年则跃升至88.97％。

债券市场的急剧变化大部分人始料未及，其深层原因应从急骤变化的经济生活及对人们心理的微妙影响中寻找。

在1989年前的几个高通货膨胀年份里，银行存款利率不断上调。以3年定期存款为例，1987年为8.28％，1988年为9.72％，1989年为13.14％，3年升了近5个百分点。这种情况造成居民的一种心理定式：利率将不断上调，且幅度越来越大。由此，他们有理由拒绝购买债券（国库券除外），因为即使债券利率略高于当时同期定期存款利率，他们也担心今后两三年内银行利率会向上一调再调，那时，债券砸在手里就吃亏了。然而，进入1990年，通货膨胀受到控制，人们的顾虑也就随之减弱消失了。

北京东风电视机厂有个会计，因时常和数字与算盘打交道，人变得很精明，今年她四处托人买国库券。一来她有一笔存款到期了，二来她为自己算了一笔帐。1990年4月，银行3年定期存款年利率由13.14％下调至11.88％，8月再次下调至10.08％，而当年的国库券利率为14％。若以10000元为基数，存到银行，3年利润3024元，而买国库券则可获利4200元，差1100多元。

排队买债券的人，可能心理动机不尽相同。但凡是那些心情特别迫切的人，所要买的数额一般都不会太小。也难怪，若只为了几百元国库券、几十块钱，一定不会有人写信告债券管理部门的状。购买债券的迫切心情同购买数量成正比，由此推论，是不是可以说全社会的债券热同全社会居民储蓄达到一定规模相适应呢？近几年，居民资产构成发生了很大变化，许多家庭中货币资产已高出家庭固定资产，也就是说，银行存款总额大于冰箱彩电录像机洗衣机家具……价值之总和。这时家庭财务的管理者必然关心这笔数目可观货币的前途，考虑如何使它升值，起码要保值，避免它贬值。

通货膨胀率降低，银行基础利率下调以及居民储蓄达到一定规模，看来这三条是当今债券热的基本原因。

有一种人，虽然目前数量不多，在债券买卖中怀有与众不同的动机：渴望钱能更快地生出更多的钱。也许对这种动机才能称得上真正的投资意识。

这种人的最佳用武之地是股票市场。

股票，无论就其发行规模还是覆盖面，目前都远不及债券。然而今天，它已受到越来越多的企业家的青睐。

股票与债券同为筹资手段，但与债券相比，股票有两大特点，对社会来说，它成为一劳永逸的生产资金，不再会转化为消费资金。对企业来说，不必为到期还本而忧心忡忡。企业发行债券筹资扩大再生产，若时间短、效益高，自然能按期还本；但投资项目如果拖的周期比较长，或遇到某些预想不到的天灾人祸，还债就会发生困难。这时，厂长、经理们就变得愁眉苦脸，整天为还债搞得食不甘味，寐不成眠。无奈至极，也只能发新债，还旧债。

两年前，股票的命运和债券差不多。1990年3月以前，股票交易处于令人丧气的行销不动状态，投资者寥寥。在深圳，为了推进股份制改革的深入，用心良苦的市政府不得不动员党的干部起模范带头作用，做示范性股票买卖。但股票市场仍生气不足，一些股票市价低于股票面值。上海市从1986年至1990年初，4年股票交易累计也不足1亿元。1990年春夏之交，深圳、上海股市先后形成热潮。在深圳，经常性介入股市的股民高达20万人，占深圳总人口的25％，也就是说，不论男女老幼，每4个人中就有一人做股票买卖。上海也有近10万股民。怀着不同心情、共同目标的股民纷纷涌入股市，各证券交易所门前熙熙攘攘，股价飞涨。一个在深圳工作的北京人，不经意地买了两千元股票。半年后，当他准备回京将股票拿到股市出售时，竟卖了8万元。据统计，深圳发展银行面值1元的股票市价，最高时达70多元。1990年深圳全年股市交易总额创下了17.6亿元的纪录，是1989年的50倍以上。

股市的繁荣为股份企业带来了巨大收益。至1990年底，上海市通过股票筹资11.5亿元，深圳6家上市企业通过发行股票、出售股权筹资5.2亿元，还通过股市吸引外资8000多万元。上海飞乐音响公司1989年成立时，仅有50万元股本、18名职工。自股票上市后，公司得到飞速发展，近几年，公司每年创利50万元，人均创利近3万元。经过1989年增资扩股，它的资产由50万元增加到200万元。如今在上海，飞乐音响公司已是家喻户晓。

但是，股票的暴热并不代表我国居民投资意识的普遍提高。相反，从深圳股市的波动和股份企业收益来看，反而反映出股民们并不十分清楚、也不关心股票市值同股份企业投资收益率的关系，只看到了股市巅峰时所形成的投机收益。直到后来，由于多种原因，股市猛跌，损失惨重者进了精神病院后，一些人才意识到证券投资的甜酸苦辣。在今天深圳的电视和报纸上，你总能看到来自政府的善意告诫：股市投资风险很大，请您慎重选择！

证券商：证券市场的弄潮儿

海南某证券公司近几年每年都到中国人民银行研究生部招聘高级职员，研究生们报名非常踊跃。据说，公司还为选中的研究生的指导教授支付推荐费数千元。

今天，在人们争相选择、灼手可热的职业中，又多了证券商一类，包括经营证券的各种金融机构、个人证券经营者—黑市证券倒买倒卖者。

伴随我国证券业成长起来的第一批证券商，恐怕要数几年前风行于大街小巷、铺摊设点、走家串户的国库券倒卖者。他们以低于票面或债券贴现率的价格收购国库券，然后转手倒卖或待期兑现。这些黑市证券商们的投机行为，使国库券的信誉进一步下跌，但也促使债券管理部门采取措施，扶持证券业的发展，于是一批批国债经营机构、信托投资公司、证券公司、财务公司应运而生。

证券商经营的业务大致有三类：

代客买卖、代理发行、自营买卖。代客买卖，即受客户之托买进或卖出证券，从中收取一定比例的手续费。

代理发行，即代理证券发行单位向公众出售债券，从中收取一定的手续费。目前我国大部分企业债券靠代理发行。如果我国今年的全部证券都以代理发行的方式售出，按8‰手续费计算，证券商可得近5亿元手续费收入。

自营买卖，是指证券商们利用自有资金进行的证券投资。从目前来看，证券商自营买卖的比例很高，原因是证券投资至少比一般贷款投资收益高出一个百分点，又具有很高的流动性，自然受证券商青睐。

证券商是证券市场的弄潮儿，他们不仅通过提供方便的证券交易转让服务，为公众提供了便利的债券付现、转让、贴现场所，还以今年承购包销25亿元国库券的行动，向人们展示了我国证券商队伍的实力。

目前，年人均盈利额达数十万元的证券机构已不足为奇。尤其是深圳、上海证券交易所那些穿着有特别标志的工作人员的风采，更令年轻的求职者心倾神往，成为当今大学生、研究生的热门职业之一。

证券业：不可替代的希望产业

尽管到今年底，我国各类证券累计发行将超过3000亿元，但无论是从券种结构还是从证券资产占国民生产总值或金融资产的比例来看，都是微不足道的。例如，香港的年股票交易额是其GNP的1.24倍，日本达2.92倍以上。而1990年我国证券资产占各类金融资产的比例不足10％，股票交易不足GNP的1％，不仅难以和发达国家相比，就是与印度、巴西等发展中国家相比，也相差甚远。

但是，证券业作为一种新兴朝阳产业的悄悄兴起，是一个不可避免的趋势。

在我国，由于10年经济体制改革所带来的经济格局的变化，传统的金融投资正发生巨大变化。从50年代到70年代30年中，我国企业主要投资来自于政府财政，全民所有制投资占全社会总投资的绝大多数。到90年代初，政府投资已降低到全民所有制总投资的10％左右。今后10年，政府的投资能力不会有太大增加，企业的投资资金从何而来？许多人看到了我国居民的巨额储蓄存款，几乎等于建国几十年所积累的全民所有制固定资产现值，因而发出“为什么不用银行贷款去投资”的疑问。但是，如果了解了资本主义社会30年代由于银行大量从事长期投资所带来的严重经济危机所造成的生产力的巨大破坏，体味一下抢购“提现”风潮，就会意识到，巨额的银行储蓄存款真的是一只关在笼子中的老虎。用大量的银行存款去搞长期投资就是“放虎归山”，会后患无穷。何况我国的银行都是政府银行，企业收益又低，让银行每年去搞数千亿元长期投资，就等于把企业亏损、投资失败的包袱都压在政府身上，而面临的风险恐怕是谁也承担不了的。

不论是从哪个方面来讲，我国证券业作为新兴的希望产业在本世纪末、下世纪初的发展是避免不了的。据有关部门预计，我国在今后10年将逐渐地把证券市场建成投资资金的主要场所，年均上市证券将达1000亿元左右。债种结构将得到进一步改善，股票将逐渐增加，股份投资将成为企业投资的普遍形式，在深圳、上海外，还将筹建一些证券交易所。在可见的年份里，证券业将成为中国的支柱产业之一。